【华泰宏观】再论日央行退出YCC的概率及影响

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2022年12月20日，日央行意外宣布将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%。YCC的调整看似是意外，但是也在情理之中，与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》 (2022/7/11)，《日本意外上调YCC上限至0.5%》2022/12/20）。往前看，我们认为，本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑，但也是货币政策立场的转变，为未来退出YCC政策进行“预演”。本文阐释我们这一解读的底层逻辑，并推演YCC调整及退出前景和可能节奏。

摘要

正文

1 日央行意外扩大YCC波动区间，收益率曲线控制（YCC）政策面临调整

日本央行于2016年1月29日将短期政策利率（政策目标利率）降至-0.1%，并于2016年9月21日宣布YCC——即将10年日本国债利率控制在-0.1%和+0.1%的区间，后将控制区间不断扩大，直至当前的+/-0.5%（图表1）。彼时日本央行（BOJ）表示、将利率固定在这一区间的初衷是将政策目标从基础货币扩张的规模改为控制长端国债利率水平，可以允许该行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，以增强货币宽松的可持续性。具体机制为，当10年期日本国债（Japanese government bond, JGB）利率触及上端+0.1%时，BOJ将在这一价位买入10年期JGB，压低利率。为了确保央行YCC政策的“公信力”，原则上央行将无限制地以指定价位买入目标国债以确保收益率控制在政策目标区间内。因此，在YCC政策实行后，其他久期的利率水平、及银行资产端加权平均利率，也将和政策利率和无风险利率（国债利率）水平联动。通过短期政策利率控制短端利率、10年期国债利率控制长端利率，BOJ通过YCC政策能够影响整个收益率曲线，因为金融机构投资组合再平衡行为会把YCC利率目标传导至不同期限、不同类型的资产利率。

日本实行YCC政策，触发因素是在QQE基础上引入的负政策利率（NIRP）严重影响到金融体系的正常运行。作为安倍经济学的“第一支箭”，2013年4月日本央行宣布实施QQE（quantitative and qualitative monetary easing，量化与质化货币宽松）计划，主要是通过资产购买来扩大基础货币从而实现2%的通胀目标。虽然QQE在短期内刺激了日本经济，但迟迟无法实现2%的通胀目标。受2014年全球油价下行、日本上调消费税、以及新兴经济体增长放缓等多重因素影响，2014年年中之后日本通胀预期反而有所下行，日本央行被迫扩大QQE计划。于是日本央行于2016年1月在QQE基础上引入了负政策利率（NIRP）。实际上，全球利率水平在欧债危机后螺旋下降，日本实行负利率是顺应了这一趋势，而负利率政策进一步加剧收益率曲线的扁平化（图表2）。然而，受日本银行体系主要依赖存款进行融资、以及银行体系集中度有限等影响，负政策利率明显压低日本银行贷款利率、而存款利率下行有限，由此大幅压缩金融机构的利差收入，导致其盈利能力进一步恶化，并迫使金融机构大幅增加风险敞口，危及金融稳定。由于利差过低，金融机构不愿为实体经济放贷，反而对经济产生紧缩效应。此外，保险及养老产品收益率下降也引发市场广泛关注。为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，日本央行于2016年9月开始实施YCC来对收益率曲线进行控制。

2022年12月20日，日央行意外宣布将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%。这在市场意料之外，但与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》 2022/7/11，《日本意外上调YCC上限至0.5%》2022/12/20）。日央行行长黑田虽然极力否认代表货币政策立场转变，声称本次调整旨在改善市场功能，鼓励整个收益率曲线更平稳地形成，使宽松持续更长时间。但我们认为，本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑，但也是货币政策立场的转变，为未来退出YCC政策进行“预演”，2023年初日央行进一步调整YCC的可能性较大。可以作为佐证的是，10月会议纪要显示，已经有一名委员提出需要考察未来退出YCC时将如何影响市场，以及市场参与者是否已经做好准备；还有一些委员提到，需要考虑未来加息将如何影响房地产市场，特别是年轻人的房贷。此外，2022年5月日央行高级官员内田（Uchida）曾表示，波动区间调整到50bp事实上就是加息。本文阐释我们这一解读的底层逻辑，并推演YCC调整及退出了前景和可能节奏。

2 从基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧

a)     2022年日本经济重启后，经济维持较快复苏，超宽松货币政策的必要性下降

日本二季度退出常态化防疫后，经济活动加速，特别是服务消费复苏较快。2020-2021年日本采取了较为严格的防疫政策，2022年奥密克戎疫情爆发后，日本从3月开始逐步放松管控措施，6月放松速度加快，2季度基本退出常态化防疫，但还存在部分社交隔离措施。从人流指数来看，解封后谷歌移动指数整体出现回升，带动服务消费出现回升（图表3和4）。从分项来看，退出常态化防疫1个季度后，耐用品消费表现疲弱，拖累商品消费（图表5），但是服务消费出现较快复苏，特别是受冲击大的分项（图表6）。10 月 11 日，日本大幅降低对海外游客的入境限制，完全开放国门，入境日本的旅客大幅增加，从9月的20万人左右迅速增加至11月的93.5万人（图表7）。

疫情期间日本居民部门积累了大量超额储蓄，经济重启后有望逐步释放，支撑消费。截至2022年2季度，日本居民部门累计超额储蓄达65.3万亿日元，约占2021年日本GDP的12%。2022年2季度储蓄率为5.4%，仍远高于疫情前的平均水平（2%）（图表8）。超额储蓄释放有助于抵消通胀回升对实际收入的侵蚀，支撑日本消费，尤其是重启后的服务业消费。

日元贬值将企业利润推升至历史高位，有望支撑商业投资的修复，但可能加剧通胀压力。截至2022年3季度，投资仅恢复至2019年全年的93.7%，明显不及GDP的复苏程度（97.8%）。受日元贬值影响，企业利润上升至历史高位，有助于推动企业增加投资（图表9），但全球增长下行将限制投资的复苏高度。Tankan投资预期显示，商业投资有望在2022财年（2022Q2-2023Q1）迎来强劲复苏（图表10）。

日本补充预算将进一步加速日本经济的复苏。2022年11月4日，日本政府公布了2022财年的第二份补充预算，规模远高于5月通过的第一份补充预算（2.7万亿日元），净新增支出达到29.1万亿日元（约1980亿美元），占GDP的5.4%，其中，对居民和企业直接的能源补贴占GDP的1.2%（图表11）。本次补充预算为历史上第三大，仅次于疫情期间的补充预算，显著超过产出缺口（-2.7%）所指示的水平。考虑到“真水”规模（即对GDP有提振作用的部分），预计补充预算对增长的提振约为1个百分点左右（参见《日本意外上调YCC上限至0.5%》，2022/12/20）。

b)    日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升、与日本社会及经济结构产生冲突

受大宗商品价格上涨以及日元贬值影响，2022年11月日本核心通胀回升至40年来的高点。2022年11月，日本CPI同比增速到达3.8%，为1991年以来新高；核心CPI同比增速均达到3.7%，为40年来的最高点，两者均显著高于日央行2%的通胀目标（图表12）。此外，更贴近民众的生活必需品价格涨幅相对更大——11月份日本CPI能源价格、食品价格同比涨幅分别达到13.3%和6.9%。在今年3季度末公布的日本央行季度问卷调查中，受访者反映“感受到的、过去一年的物价涨幅”平均达到10.3%，为2009年以来的高点（图表13）。

往前看，日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升、与日本社会及经济结构产生冲突。日本政府的补充预算直接降低天然气和电力价格，叠加能源技术效应消退，日本表观通胀有望在2023年初见顶回落。但是，日本通胀水平及黏性超预期的风险均明显上升。由于老龄化严重，日本合意的通胀水平要低于美欧，高通胀在日本的政治压力更大，与日本社会及经济结构产生冲突。

• 日元贬值以及大宗商品价格上涨将滞后传导至消费品通胀。日元贬值以及大宗商品价格上涨导致日本进口价格大幅回升，2022年9月进口价格同比增速高达48.7%，11月回落至28.2%。进口价格要领先CPI 12个月，往前看将继续向通胀传导（图表14）。若传导幅度超预期，则通胀将出现上行风险。

  
  

• 经济重启、居民大规模超额储蓄可能加剧供需错配，且产出缺口的弥合或快于预期。考美欧重启经验，日本经济重启叠加大规模超额储蓄，预计部分服务行业可能因为供给受限而出现通胀明显回升（图表15），从而加剧通胀压力。此外，根据日央行的预测，2022年2季度日本产出缺口为-0.7%。考虑到经济复苏较快，产出缺口有望在2023年下半年弥合，从而推升工资和通胀压力（图表16）。

  
  

• 居民和企业中长期通胀预期回升0.7-1.9个百分点。截至2022年3季度，居民5年期通胀预期相对2021年底回升1.9个百分点至6.7%，而企业5年期通胀预期则上升0.7个百分点至2.0%（图表17）。由于日本居民和企业的通胀预期表现出较强的适应性预期特征，当前的高通胀预期未来将进一步传导至通胀预期，从而形成高通胀→通胀预期提升→高工资增速→高通胀的良性循环。

  
  

• 较为老龄化的人口结构意味着通胀在日本的政治压力可能高于欧美——与欧美国家相比，日本人口老龄化程度较为严重，2020年人口中位数年龄达49岁、抚养比达69%，而跨国数据显示，人口年龄中位数、以及抚养比与年均CPI呈负相关关系（图表18）。日本最新公布的数据显示，2021年65岁及以上老年人口占比达28.9%。由于退休人员每年领取养老金的涨幅有限，再加上保险及养老产品的收益率相对偏低，这部分人口的收入不能承受过高的通胀。

2023年1季度“春斗”工资增速达到3%的可能性加大。2022年9月，日本工资增速已经回升至2.1%，位于2000年以来的较高水平（图表19）。往前看，产出缺口弥合以及通胀压力上升将进一步推动工资增速回升。1995年以来，日本工资谈判（“春斗”）所达成的工资涨幅均在3%以下，2014-2022年大多位于2%-2.38%，2021年为1.86%（图表20）。由于高通胀提高工会议价能力、政府为中小企业涨薪提供补贴、密接服务存在劳动力短缺，日本“春斗”工资增速达到3%的可能性加大。日央行行长黑田一直将工资增速达到3%作为退出YCC的前提条件，我们认为，工资增速趋近3%，叠加通胀的上行风险，2023年1季度日央行退出YCC的压力将上升。

• 高通胀提高工会的议价能力。日本工资谈判通常参考上一年第四季度的核心CPI。2022年4季度核心通胀有望持续回升，支持工会提出更高的工资涨幅。2022年10月，日本工会（Rengo）要求2023年基本工资涨幅为3%，定期加薪幅度为2%，总加薪幅度达到5%，为28年来的最高水平，此前7年仅为4%左右。目前雇主联盟对该要求反映积极。2022年10月，资方代表—日本商业联合会（Keidanren）主席回应称，完全意识到通胀仍可能继续上升，通胀是工资谈判所考虑的最重要因素。

  
  

• 政府为中小企业涨工资提供补贴。如果中小企业提高工资增速，政府将在补充预算中为企业提供补偿。面对日本通胀压力的不断上升，日本央行行长黑田东彦一直表示，工资涨幅必须达到3%左右才能推动通胀率持续实现央行2%的目标。

3 技术层面，坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能

全球利率中枢走高的背景下，YCC压低日本国债收益率，将10年日本国债价格推升至“合理估值”之上，扭曲了国债曲线形状，日本国债市场的价格发现功能受到严重影响。全球主要央行普遍快速加息导致全球利率中枢快速攀升，日央行通过购债将10年期国债收益率维持在YCC区间内，导致10年期国债收益率低于“合理估值”。例如，2022年以来OIS市场指示的日本10年期利率始终超过10年期国债利率（图表21）。此外，YCC政策锚定了十年期国债收益率，其他期限利率则不受影响。由于10年期利率过度偏离公允价值，扭曲了日本国债收益率曲线，例如日本的10年期国债收益率低于9年期和15年期国债收益率，明显偏离正常的曲线形状，国债市场的价格发现功能受到严重影响（图表22）。国债收益率曲线作为经济整体的无风险利率曲线，长期被扭曲可能会导致资源错配，不利于发挥失常的资源配置功能。

价格虚高“挤出”国际投资者，流动性显著下降。日本国债利率虚高导致国际投资者逃离日本国债市场，一些投资者转而押注日央行将放弃YCC，大量抛售日本国债。2022年以来，外国投资者购买日本国债的净规模明显下降（图表23）。为捍卫YCC政策，2022年3月下旬以来，日本央行被迫加大购债规模，仅6月15日当周的购买规模就高达10.9万亿日元，12月20日日本调宽YCC区间后又再次引起抛售，导致日央行“被迫”购买3.0万亿日元（图表24）。截至2022年10月，日本央行持有的国债占日本未偿还国债的50.5%（图表25）。根据日央行11月份调查，当前日本国债市场的流动性已经降低至2015年以来的最低水平，甚至低于YCC启动前的水平（图表26）。

4 往前看，2022年4月前调整、甚至退出YCC将提上议事日程

我们预计，在日本现任行长2023年4月退休之前，是否调整YCC可能会被提上议事日程，即2023年1季度，日本可能面临通胀再上台阶，YCC再度承压的局面，不排除退出YCC。岸田文雄政府近期可能公布日央行行长黑田的继任者。现任副行长雨宫正佳(Amamiya)和前任副行长中曾宏（Nakaso）均为候选人，若后者获得提名，日央行退出YCC的速度可能加快。

基本面层面，YCC政策与基本面背离仍然存在、且高通胀的政治压力会进一步累积。一方面，日本通胀滞后美国、欧洲较长时间，但价格调整也更具“粘性”。同时，经济重启较快推升消费需求和服务业通胀，日本目前经济数据和其他国家的经验都表明，日本消费品价格可能在重启后上涨——一些重启相关品类可能涨幅明显。2023年1季度日本“春斗”工资增速是重要观察节点，如果工资增速超过3%，YCC框架调整压力将进一步加大。另一方面，高通胀的政治压力在累积。岸田文雄内阁支持率在10月下降至27%，降至“危险地带”，甚至低于其前任菅义伟2021年8月的最低支持率（29.0%）。由于日本合意的通胀水平要低于美欧，若通胀进一步上升，岸田政府面临的控通胀压力将更大，不排除对日央行施加更大的压力，导致日央行更早转向。2022年10月的民调显示，55%的受访者认为BoJ应该重新评估其宽松货币政策。

技术层面，扩大YCC波动区间的做法不能彻底解决日本国债市场流动性问题。当前的10年期国债收益率水平仍然低于公允价值，日央行扩大YCC波动区间并未从根本上解决国债市场定价扭曲的问题。上周区间调整后，日本央行大幅干预国债市场、买入10年期国债以稳定收益率，这一做法显然无法长期持续。上周BoJ合计购买国债5.4万亿日元，为2022年以来第二大单周购债规模。随着黑田任期在2023年4月份结束以及2023年1季度“春斗”结果的公布，投资者会不断试探日央行的坚守YCC的决心，国债市场始终面临着卖空的压力，国债市场的流动性问题未来仍将继续困扰日央行。

日央行将如何进一步调整YCC政策？我们认为，日央行有以下三个选择，进一步扩大YCC波动区间，甚至退出YCC以及负利率的可能性较大。

• 进一步扩大YCC的波动区间。从当前的正负50个基点扩大至75个基点，甚至100个基点。

  
  

• 直接退出YCC以及负利率。考虑到负利率对金融中介盈利持续存在拖累，日本通胀有望持续回升到2%，退出YCC以及负利率。

  
  

• 不再锚定10年期国债利率，选择锚定3-5年期国债利率。日本是银行为主导的金融体系，对货币政策传导影响最大的是短端利率，锚定3-5年期国债利率既可以实现货币政策宽松，也可以避免扭曲长端国债利率的定价。

5 日央行若退出YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响

12月20日，日央行扩大YCC波动区间，全球负利率国债规模单日腰斩，降至0.67万亿美元（图表27）。若未来日本央行退出YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“零利率、负利率”。如我们此前提示，如果日本彻底退出YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响。

首先，日本10年期国债收益率将进一步上行，从而支撑日元升值、但这一逻辑市场已经演绎得较为充分。放弃YCC后，日本10年期国债将有进一步上行空间。12月23日OIS市场指示的日本10年期利率为0.79%，显著高于最新的10年期国债利率（0.38%），指示日本10年期国债至少会有40个基点以上的上行幅度。12月20日，日央行意外扩大YCC波动区间，日本10年期国债全天上行15个基点，美国10年期国债上行10个基点。如果按照上述系数估算，10年期日债上行40 个基点将导致10年期美债收益率上行约26个基点。美日利差有望收窄15个基点左右，按照2022年以来日元汇率与美日利差的关系（图表28），将导致日元升值约1.6%。10月20日，美日利差仅收窄5个基点，但日元大幅升值3.8%，创1998 年 10 月以来的最大涨幅，超过2022年以来利差和汇率系数所指示的水平，显示市场对日元升值的演绎已经较为充分。

其次，日本QQE后流出的海外资本可能回流。2013年QQE后，日本资本大量流出，日本持有的海外资产增长2.4万亿美元至10.1万亿美元。退出YCC后，日债吸引力上升，海外资本可能回流。

•  从总规模来看，2014年以来，日本持有的海外总资产从7.7万亿美元增长至2021年3季度的11.1万亿美元2022年3季度规模降至10.1万亿美元（图表29）。分部门来看，包括寿险公司、养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人，2022年3季度规模达到4.0万亿美元（图表30），例如日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）是全球最大的养老金，2022年3季度持有的海外债券和股票规模合计0.66万亿美元；银行持有海外资产2.1万亿美元，政府和央行持有1.6万亿美元，其中大部分均为储备资产（1.3万亿）。从资产类别来看，2022年3季度，直接投资为2万亿美元，证券投资3.9万亿美元（债券2.2万亿美元，股票1.7万亿美元），其他投资2.4万亿美元，储备资产1.3万亿美元。从海外债券投资的目的地来看，美国规模占到一半，规模约为1.2万亿美元，其次是法国，规模为0.26万亿美元，英国和澳大利亚均为0.13万亿美元（图表31）。

  
  

• 若退出YCC，日债吸引力上升，有助于推动海外资本回流。日本私人部门的海外债券投资包括两类，一类是经过汇率对冲的债券投资，即日本投资者通过短端外汇掉期（FX swap）或者货币互换（currency swap）从海外投资者获得融资购买海外债券。以10年期美债为例，投资美债的超额收益=10年期美债收益率-美元对冲成本-10年期日债收益率=10年期美债收益率-3个月美债利率-（10年期日债收益率-3个月日债收益率）。若日债收益率上升，则美债吸引力下降，海外资本回流。另外一类是未经过汇率对冲的债券投资，即投资者将日元兑换成外币，然后投资于海外债券。以美债为例，投资者投资美债的超额收益=10年期美债收益-汇兑损失-10年期日债收益率。若日债收益率上升，则日元升值会提高汇兑损失，从而降低美债吸引力，促进海外资本回流。

短期若出现较大规模的资本回流，无论是从资本流动层面、还是“比价效应”的角度，都可能边际冲击全球债券市场，但由于日本投资者美债自高点已减持五分之一，预计对美债市场的中期影响有限。

• 根据美国财政部的数据，2022年10月日本持有的美国国债存量为1.1万亿美元。短期若卖出10%美国国债，即1100亿美元，则会显著推升美国国债收益率。传统研究发现，卖出1000亿美元国债，10年期美债收益率将上升19-44个基点；但是如果控制联储QE和海外的收益率，卖出国债对美债收益率的实际影响更大，10年期国债收益率可能上升100-140个基点（Ahmed and Rebucci，2022）。对日央行外汇干预的研究发现，日央行购买10亿美元，美债收益率下降1个基点（BIS，2012）。若卖出1000亿美元，则美债收益率将上升100个基点。

  
  

• 日本私人部门海外证券投资大部分经过汇率对冲，已经大量减持。日本寿险公司海外债券投资的平均对冲比率为70%。由于美联储持续加息，美债收益率曲线不断变平，对冲后的美债收益率已经低于日本10年期国债收益率约150个基点（图表32），这导致银行、寿险公司和养老金等日本投资者在2022年持续减持美债。根据美国财政部的TIC数据，2022年10月日本持有的美国国债存量为1.1万亿美元，相对2021年11月的高点下降2500亿美元，降幅接近五分之一（图表33）。此外，考虑到日本持有的美债中还有大量为央行外汇储备，不会受到收益率波动影响，日本私人部门投资者进一步减持的空间有限。

  
  

• 日本央行所持有的美债预计不会继续减持。2022年为了干预日元汇率，日本央行累计卖出约600亿美元国债。若日央行退出YCC，日元将面临升值压力，日央行没有动机减持美债。

  
  

• 若日本投资者卖出导致美债收益率发生较大波动，美联储能够通过暂缓QT等方式干预来使市场回到正常水平。截至2022年10月，美债存量规模为23.3万亿美元，日本投资者持有的规模仅为总规模的4.6%，而日本投资者减持的2500亿美元仅相当于美债市场存量的1.1%。

最后，考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质比较“刚性”，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，国内财政、金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性，还需要谨慎对待。

• 套息交易（carry trade）反转可能加剧市场波动。套利交易是指借入低息货币，然后存入高息货币，在汇率变动不大时，投资者从中可以获得利差收入。2008年全球金融危机前，借入日元买入其他高收益货币的套利交易盛行一时，导致日元大幅贬值，也加剧了全球资产泡沫的膨胀。但是全球金融危机的爆发，风险偏好下降，国际投资者买入日元，日元明显升值，套利交易反转，收益大幅回落，并加剧了资产泡沫的破灭。例如G10货币之间的套利交易最大回撤达到32%（图表34）。2021年各国开始加息抗通胀，而日央行坚持YCC，日元与其他货币的利差扩大，借入日元的套利交易再度流行，具体的规模尚难以估计。但是从借入日元买入巴西、美国和澳大利亚货币的套息交易回报来看，预计套系交易规模仍在增加。截至2022年12月23日的回报分别达到41%、18%和9%（图表35）。

风险提示

若日本国债市场波动超预期，则将外溢至全球债券市场和资本市场，导致资产价格的剧烈调整。此外，如果日本通胀走势超预期，则日央行将加速退出YCC和负利率，对市场的冲击可能会超预期。

文章来源

本文摘自：2022年12月26日发布的《再论日央行退出YCC的概率及影响》

易峘 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 SAC S0570122120062

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