【华泰宏观】社融再探底——稳地产才能稳预期｜2月金融数据点评

华泰证券宏观研究 2023-09-06

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易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

常慧丽 S0570520110002 研究员

报告发布时间：2022年3月11日

摘要

2月金融数据全面不及预期，主要受地产去杠杆相关需求缩水拖累——具体看，房贷需求“二次探底”，非标存量明显收缩，而企业需求也承压。社融中居民与企业中长期贷款同比明显少增，而非标资产、尤其是表外票据余额同比大幅收缩、导致市场社融预测误差加大。此外，2月M2、以及新增人民币贷款均明显不及市场预期，而M1增速小幅超出市场预期——2月社融存量同比增速从1月的10.5%回落至10.2%，季调后月环比折年增速也从1月的12.3%放缓至10.5%（图表1和2）。2月新增社融为1.19万亿元，大幅低于彭博一致预期的2.2万亿元。2月新增人民币贷款为1.23万亿元，明显低于彭博一致预期的1.45万亿元。2月M2同比增速从1月的9.8%明显回落至9.2%，明显低于彭博一致预期的9.6%，部分受财政存款同比大幅多增拖累。另一方面，2月M1同比上升4.7%，高于彭博一致预期的3.8%，显示企业现金流状况有所改善。分项看，2月新增社融大幅不及预期，主要由于居民与企业中长期贷款同比明显少增，而非标资产、尤其是表外票据余额同比明显多减。

2月金融数据分析结论：一月社融明显回升之后，二月未能持续，显示经济下行压力仍在，尤其在地产这条目前的“主线”层面——我们重申半年来一直的观点，稳地产才能稳预期（参见《增长反弹动力不足，稳地产方能稳预期》，2022/1/17）。2月居民中长期贷款环比大幅收缩表明，在此前积压房贷需求释放后，当期需求不足的拖累开始显现（2月新增负459亿元）。同时地产产业链低迷、融资紧绷、违约上升一系列问题引发企业现金流（包括买了地产“商票”的中小企业）和就业的连锁反应，叠加疫情影响，中小企业清算数量明显上升，居民收入承压，这些都不利于企业社融需求。此外，地产商资金链趋紧也加速了非标萎缩速度，加剧开发商“挤兑”风险，形成负反馈。总之，地产仍成为稳增长制约。我们再次重申，地产需求端和融资端政策需要同时、切实打开（参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》，2022/1/20），同时，稳信心“组合拳”方能止住地产需求“钟摆”向下，融资环境收紧，相关金融风险继续发酵。此外，关注财政政策切实发力对企业现金流的修复是否能在2季度兑现。

对信贷、社融、以及M2/M1的具体分析如下，

1）2月新增人民币贷款为1.23万亿元，明显低于彭博一致预期的1.45万亿元、以及去年2月的1.36万亿元。2月贷款余额同比增速从1月的11.5%微降至11.4%。2月新增居民与企业中长期贷款均同比明显少增，企业短期贷款与票据融资均同比多增，反映实体经济以及地产相关融资需求均偏弱。具体看，2月新增企业中长期贷款为5,052亿元，大幅低于去年同期的1.1万亿元。同时，居民中长期贷款余额环比减少459亿元，录得2007年数据公布以来的首次月度下降，而去年同期新增4,113亿元。另一方面，2月新增短期贷款与票据融资为4,252亿元，其中票据融资环比增加3,052亿元，而去年同期短期贷款与票据融资余额减少2,049亿元，其中票据融资减少1,855亿元。

2）2月新增社融为1.19万亿元，大幅低于彭博一致预测的2.2万亿元、且低于去年同期的1.72万亿元。从贷款以外的分项看（图表3），2月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比减少5,053亿元，而1月为环比上升4,479亿元、去年2月仅环比下降397亿元。另一方面，2月企业债净融资为3,377亿元，明显高于去年同期的1,356亿元。同时，2月政府债净发行2,722亿元，明显高于去年同期的1,017亿元。

3）2月M2同比增速从1月的9.8%明显回落至9.2%，明显低于彭博一致预期的9.6%，部分受财政存款同比大幅多增拖累（图表4）。经季节性调整后， 2月M2月环比（非年化）增速从1月的1.0%小幅回落至0.6%。2月财政存款环比增加6,002亿元，同比多增1.45万亿元，拖累M2增速0.6个百分点。由此，2月财政存款同比增速从1月的-0.1%跳升至30.1%。2月M1同比增速从1月的-1.9%（剔除春节错位影响后为2%）回升至4.7%，高于彭博一致预期3.8%，而环比（非年化）增速从1月的-4.6%季节性回升至6.1%（图表5），显示企业现金流状况有所改善。

风险提示：稳增长政策力度不足，外需急剧恶化。

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