【华泰宏观】 外汇准备金率上调难改人民币升值趋势

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002    研究员

报告发布时间：2021年12月10日

摘要

12月9日晚间，央行宣布自12月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至9%，为年内第二次上调。外汇存款准备金是指金融机构每月15日之前需按照上月末外汇存款的一定比例交存央行的存款，其中美元、港币存款按原币种交存，其他币种的外汇存款折算成美元交存，外汇存款准备金不计付利息。自2005年央行将外汇存款准备金率统一调整为3%以来，央行先后于2006年8月、2007年4月以及今年5月分别宣布上调外汇存款准备金率1个、1个、2个百分点，此次上调外汇存款准备金率为今年内第二次上调（图表1）。基于今年11月底金融机构外汇存款余额1.02万亿美元估算，此次调整最多可以锁定境内204亿美元的外汇流动性。

上调外汇存款准备金率是宏观审慎政策的一部分，反映央行保持国内物价、利率以及汇率稳定的意图。今年9月以来，美元指数累计走强3.6%。与此同时，受益于国内结汇需求的持续释放，人民币兑美元汇率不降反升，9月以来累计升值1.9%，人民币兑一篮子货币的汇率指数的涨幅更是高达4.3%（图表1）。今年11月召开的全国外汇市场自律机制第八次工作会议强调，人民币汇率偏离程度与纠偏力量成正比，显示当时监管部门已经在关注人民币汇率走势。通过回收境内外汇流动性，上调外汇存款准备金率意在缓解人民币升值压力。在境外主要央行退出宽松政策的背景下，此举反映央行加强宏观审慎管理，以保持国内物价、利率以及汇率稳定。

我们重申人民币汇率走势有基本面支撑，叠加人民币资产的低估值优势，由此吸引外汇持续流入。如我们在10月21日发布的《为何无需担心人民币升值背离基本面？》所分析的，去年下半年以来，境外资本流入中国加速，境内机构和个人持有的外币资产增加。具体看，出口增长强劲带动经常项目顺差明显走扩，中国实际利率为正吸引外资增持中国国债，而由于中国境外权益类资产大幅跑输、在全球投资组合中的被动权重“再平衡”也会带来一部分外资流入（图表2和3）。此外，值得强调的是，今年人民币实际汇率已经由于中国相对通胀明显更低而走弱，名义汇率并不存在基本面层面的贬值“需求”。

外汇存款准备金率调整仅增加人民币交易的“摩擦力”，不改汇率趋势。往前看，明年中美经济基本面差距有望缩小、“通胀差”也可能继续支持人民币名义汇率。中长期，弱美元周期逻辑不变。历史经验显示，外汇存款准备金率调整并不足以扭转市场情绪或改变供需基本面，而实际有效汇率主要还是由实体经济的相对效率和投资回报率驱动（图表1）。往前看，2022年美国面临较大的财政收缩压力、财政赤字率可能大幅收窄 10 个百分点左右，而中国明年相对今年财政更宽松的概率较大。同时，美国劳工与租金价格涨势可能继续支撑相对于中国更高的核心通胀涨幅、压低人民币兑美元的实际汇率。由此看，不必过于担忧人民币名义汇率贬值压力。中长期，我们维持一直以来的“弱美元周期”判断、即金融资产边际投资回报率长期下降拖累美元汇率。

风险提示：美元超预期走强，外需急剧恶化。

图表1：外汇准备金率调整难改人民币升值趋势 

图表2：实际利率为正的人民币资产吸引力远高于其他主要经济体

图表3：今年以来，MSCI 中国明显跑输，带动中国资产在全球投资组合中权重大幅下降

华泰证券宏观研究

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