【华泰宏观】下行压力加剧，调低增长预期
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
刘雯琪 S0570520100003 研究员
常慧丽，PhD S0570520110002 研究员
摘要
虽然对于外需筑顶、以及内需下行压力在我们此前的2021下半年宏观展望中已经有所预期（见《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整|2021下半年及2022年中国宏观展望》20210530），但7月来针对地方隐性负债、房地产及部分行业监管政策的变化/收紧对总需求新的抑制效果仍只初见端倪；同时国内疫情反复压制暑期档消费需求；而供给瓶颈对全球通胀及海外需求的抑制效应也超预期。综合看，短期增长下行压力可能比此前预期更大。
我们将中国2021实际GDP增长预测从此前的9.2%下调至8.9%，隐含今年 3-4季度GDP增长为6.9%和5.5%（对比此前7.2%和6.0%）。我们同时将2022年实际GDP增长预期从此前的6.2%下调至5.6%。鉴于此前内需下行惯性叠加疫情反复和新一轮政策收紧的影响在2021年3-4季度最为显著，预计环比折年增速近期将显著下行。然而，财政和结构性货币政策有“跨周期”调节的需求和空间。假设年底政策为增长“托底”，预计环比增长在21-22年交替之际有望企稳、回升。但即使环比折年增速在2022年1季度回升至6%以上水平，同比增长也可能在一段时间内低于6%。
值得一提的是，鉴于今年基数噪音较大，而看“两年复合增速”受去年增速影响更显著，本文中我们更多运用季节调整后的环比增速捕捉近期各部门增长的真实边际走势，以及推演此后可能的发展。
1）内需层面，预计短期地产和基建投资有较大的下行压力，而可选消费增长也可能在短期进一步放缓。投资领域，对地方隐性负债管理趋严及对地产供需两端政策的多次收紧将在近期进一步压制基建与地产投资增长——由于地产投资增长此前基数更高，下行周期的幅度和跨度都可能更大。消费层面，周期走弱、疫情反复、地产和消费贷等领域的政策收紧、以及部分商品的供给瓶颈等多重因素叠加，估计可选消费短期难以扭转环比走弱的态势。
2）外需领域，外需增长及其先行指标截至7月的走势略低于预期，且近期出现筑顶态势，中国出口环比增速已趋近于0%，同比增长可能在2021-22年交替之际快速下行。但鉴于去除通胀因素后的进口增长下行更快，实际贸易顺差反而扩张，技术上对增长形成支撑。
同时下调2021年CPI预测至1.1%（此前预测为1.4%）、但再次上调2021年PPI预测至7.1%（此前预测为5.2%）。
财政及监管政策在执行层面可能呈边际“先紧后松”走势。虽然我们维持今年下半年财政政策比上半年边际宽松的预测、但主动赤字扩张幅度可能不及此前预期。短期“观察期”过后，预计2021年4季度监管政策在执行层面可能有一定程度的调整、并可能伴以财政宽松，以“托举”经济增速。
在结构性改革“做加法”的领域，预计推动高科技和新能源领域的相关投资有望较快推行。另外，“三孩”相关激励和减负措施、加大租赁房投资等政策规划也有望在今年下半年初具雏形。
货币政策将保持流动性合理宽松，无风险利率大概率低端波动，而进一步降准的可能性有所上升。人民币中期升值趋势判断不变，但预期升值幅度有所下修——短期增长走弱叠加美联储QE削减进入与市场沟通“敏感期”，我们将2021、2022年底人民币汇率预测分别从此前的美元兑人民币6.28、6.08微调至美元兑人民币6.38及6.18。
风险提示：以上预测是我们对“基准情形”的预判。我们预测的上行风险（惊喜）主要源于政策比预期更早、更有力地调整。但若政策调整滞后或操作层面持续偏紧、或疫情反复的影响再次超预期，则增长下行压力会更大。
正文目录
一、为什么此时下调增长预期？
二、7月金融及经济活动数据印证疫情反复+政策进一步收紧的影响超过此前预期
三、最新的总需求（GDP）增长及其环比路径预测
四、我们最新的分部门增长预测
五、通胀——再次上调2021年PPI预测、但下调CPI预测
六、新增长预测下的监管和财政政策路径
七、结构性改革及“做加法”的政策有何期待？对短期增长是否有提振作用？
八、货币政策、利率和汇率预测
九、风险提示
一、为什么此时下调增长预期？
虽然7月初央行降准及7月底的政治局会议均传递了政策边际宽松的信号 ，但此前累积的下行压力仍在发酵；同时，近期疫情变化、7月来的政策调整、及海外周期走势进一步加剧了短期增长下行的压力，具体看。
1）此前货币政策“正常化”、及财政紧缩的影响余波未尽，经济内生的下行压力仍在加剧。我们此前提到，今年财政赤字同比收缩是社融和货币供应增长减速的关键推动因素（请见《有关边际宽松一些“技术问题”答疑》20210713），虽然6月以来财政紧缩幅度边际缓和，但年初至今累积赤字仍大幅收窄——1-7月累计中央+地方财政赤字（一般预算赤字+政府性基金赤字）仅录得2,611亿元，远不及去年同期的3.3万亿元（图表1）。由此，信贷和社融增速在上半年就快速回落至年初（为2021年底）设定的 “正常化”区间目标（11-11.5%）之下——7月社融同比增速已从去年底的13.3%放缓至7月的10.7%（图表2）。虽然7月央行降准50个基点，但财政货币调整领先总需求增长，此前政策收紧速度较快且幅度较大，对内需的紧缩效应仍在发酵阶段。
2）6月以来疫情反复、及多地防疫措施收紧对消费和生产活动产生了较明显的扰动。今年以来，国内新冠疫情共出现三次有一定规模的反复：1月河北石家庄出现疫情后实质“封城”约1个月，5月下旬广东相继出现多起不同的本土确诊病例，7月下旬至今江苏、湖南等省市均出现确诊病例。每一次疫情反复都导致线下消费活动再度受到压制：如图表3所示，三次疫情反复之后国内航班数目环比均快速下降，且持续时间往往超过1个月。不难理解，疫情出现后服务消费往往首当其冲，居民旅游出行及餐饮等活动普遍降温；同时，企业开工、商旅活动及线下大型商务活动也可能受到影响，甚至暂停。本次疫情反复影响范围较1月更广，并牵涉到传染性更强的德尔塔毒株，多地防疫级别更高。正值暑假出游和消费旺季，疫情对消费、尤其是服务业消费的影响较为显著。
3）外需增长“筑顶”，海外消费需求由实物向服务转换，且供给侧影响叠加通胀超预期上行对总需求有一定负面影响，出口对增长的支撑作用将边际减弱。欧美经济重启“砥砺前行”，服务业指标持续改善，生产重启在部门间分布冷热不均，总体开工率波动向上。美国二季度实际GDP同比增长12.2%，环比折年率6.5%，低于彭博一致预期8.5%（图表4），其中住宅投资环比转负、库存跌幅扩大。高频数据也印证了美国制造业需求筑顶的趋势——在3月达到64.7%的本轮高点后，美国ISM制造业PMI7月下行至59.5%，创下1月以来最低值，新订单、产出和库存等分项指标均减速（图表5）。同时，欧洲、日本等国的制造业PMI也出现筑顶迹象（图表6），与我们在2021年下半年海外宏观展望中预测的路径大体相同（参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”》20210530）。
海外总需求环比增长“筑顶”之外，美欧消费动能由“实物”向“服务”的转换也边际降低了出口增长对海外总需求变化的弹性。与中国的路径有些许相似之处——随着经济重启渐入佳境，此前累积的服务消费需求回补，替代部分实物消费支出，这在走在“重启”曲线较前方的美国尤为显著。受大幅财政刺激和线上消费提振，美国零售在疫情期间的增速甚至超过了无疫情情形下的趋势（图表7）。而随着疫苗接种率上升，体验式服务消费需求回补，分流消费支出（图表8）。虽然服务消费对经济总量增长的拉动不亚于实物消费（2020年美国服务消费占总消费支出的67%），但对全球出口的拉动却有所下降。
此外，海外通胀上升幅度大幅高于趋势，对购买力/消费需求产生了一些“腐蚀”作用。重启冷热不均，产能恢复有之后等原因造成全球产业链重启“一波三折”，一些关键产品通胀已经达到边际“扼制需求”的幅度、产生所谓效率损失，例如一些芯片及其相关产品、以及生活产品等。这也是美2季度消费增长不及预期的重要原因之一。
4）此外，非常重要的一点是，7月后一些以“防风险、调结构”为初衷的监管政策已经开始对总需求产生短期紧缩性的影响，如与7月初降准同一时期发布的银保监会15号文、层层再加码的房地产调控政策，及对部分行业的指导性政策。这些旨在调结构和防风险的政策在执行层面均有（快速）紧缩需求的副作用，腐蚀了降准等逆周期调节政策的宽松效果。同时，根据7月政治局会议，为经济增长动能“做加法”的相关政策主要包括“碳达峰”行动规划加速，改善就业环境和人口结构，推动高科技领域“补短板”，以及加快发展租赁房等，但相关政策多着眼于长期，对短期增长下行的对冲作用有限。
图表1：年初至今财政政策持续偏紧
资料来源：CEIC，华泰研究
图表2：货币和社融增速逐步回落至年初疫情前水平
资料来源：CEIC，华泰研究
图表3：疫情反复立刻压制服务消费
资料来源：CAPA，华泰研究
图表4：美国二季度实际GDP增长低于市场预期
资料来源：Wind，华泰研究
图表5:美国制造业PMI 于2021年3月达到本轮高点后持续下行
资料来源：Wind，华泰研究
图表6：欧日制造业环比扩张动能也有所减弱
资料来源：Wind，华泰研究
图表7：美国零售2020-2021年累计增长17.9%（7月同比为15.8%）
资料来源：Wind，华泰研究
图表8：经济重启之际海外服务消费需求增长更快——消费由实物向服务转换
资料来源：Wind，华泰研究
虽然我们此前对于外需筑顶、以及内需下行压力在我们此前的2021下半年宏观展望中已经有所预期（参见《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整——2021下半年及2022年中国宏观展望》20210530），但7月以来针对地方隐性负债、房地产、以及海外上市公司和部分行业监管政策的变化/收紧对总需求的抑制效果仍只初见端倪。同时，国内疫情反复压制暑期消费档需求；而供给瓶颈对全球通胀的推升效应及对海外需求的边际抑制也超过此前预期。所以，综合看，2021年下半年增长压力可能比此前预期更为显著。
7月虽然政策表现出边际宽松意向，但一些“防风险”政策也对短期投资融资需求产生抑制、进而也进一步波及可选消费需求。如图表9所示，房地产调控政策持续加码，一系列包括限购、限贷及房贷利率的政策密集出台，同时监管对开发商的融资政策趋于严格并引入“两集中”土地出让制度。由此，房地产销售、投资和融资需求均有所走弱，房地产相关消费如家具、家电及建材等亦受到影响。另一方面，监管部门对地方政府隐性债务风险的担忧仍在，7月9日出台的“15号文”涉及严禁新增隐性债务，妥善化解存量隐性债务，以及建立地方政府债务风险检测体系、设立区域风险限额等（图表10）。诚然，相关政策有利于进一步化解地方政府隐性债务风险，但短期内城投融资需求难免受到影响，基建投资增速承压。
对于我们的分析，非常重要的一点是，由于基数噪音较大，且看“两年复合增速”的局限性也较大，我们本文中更多地用环比增速刻画近期各部门增长的真实走势，以及推演此后可能的发展。从数学上看，同比增速反映的是当期相对于去年同期的变动，而环比增速则反映当期相对于上一期的变动。由于疫情带来的巨大扰动，去年同期经济数据的基数变动剧烈，同比数据噪音大、“边际变化”的信息含量低。为了更好地理解经济数据，国家统计局今年以来持续发布“两年复合增长率”，即以2019年相应同期数为基数，采用几何平均的方法计算的增速，以求剔除基数的影响。然而，这一指标亦受前一年数据影响大于后一年，对经济增速的短期变化反映不够灵敏。因此，我们在本篇报告中引入季节性调整后的月/季环比折年率指标，一方面剔除季节性等外在因素，另一方面灵活反映经济增速的边际变动，并且将环比增长率外推至全年，以更好地对标年度增速。图表11显示，以工业增加值为例，季调后的月环比年化增速大约领先同比增速变动一个季度左右（统计局亦发布季调后的月环比增速，折年计算后相比我们计算的季调后月环比年化增速更为平滑，主要是由于季调方法有所不同）。
图表9: 2020年三季度以来房地产市场调控政策一览
资料来源：相关部委和地方政府官方网站，华泰研究
图表10：“15号文”旨在加强地方政府隐性债务监管，但对地方平台投资融资的紧缩效应立竿见影
资料来源：银保监会，华泰研究
图表11: 以工业增加值为例，季调后的月环比年化增速大约领先同比增速变动一个季度左右
资料来源：CEIC，华泰研究
二、7月金融及经济活动数据印证疫情反复+政策进一步收紧的影响超过此前预期
在5-6月环比增速企稳回升后，7月货币社融环比增长再次减速，显示地方政府平台和地产相关融资受监管收紧而减速。7 月社融、人民币贷款与 M2 同比增速均明显低于市场预期，其中新增社融1.06万亿元，明显低于彭博一致预期的1.7万亿元，新增人民币贷款1.08万亿元，低于彭博一致预期的1.2万亿元，M2同比增速8.3%，明显低于彭博一致预期的8.7%。具体看，社融存量同比增速从 6 月的 11.0%放缓至10.7%，而季调后月环比折年增速从 6 月的 11.1%明显回落至 9.1%（图表12和13）。分项看，7 月社融增速低于预期，主要由于新增居民贷款和企业中长期贷款与政府债净融资同比少增、以及非标融资同比多减（图表14），反映地方隐性负债监管进一步收紧的“阵痛”，同时地产调控层层叠加、最终在需求端产生从量变到质变的影响。此外，虽然紧缩未曾加码，但财政支出节奏持续偏慢，财政存款增速维持高位，也在一定程度上压制M2 增长。
图表12：虽然5-6月有所企稳回升，但新一轮监管收紧下金融数据7月环比再减速
资料来源：Wind，华泰研究
图表13：虽然5-6月有所企稳回升，但新一轮监管收紧下金融数据7月环比再减速
资料来源：Wind，华泰研究
图表14：15 号文、地产收紧、及财政政策继续偏紧导致 7 月新增社融明显不及预期
资料来源：CEIC，华泰研究
经过季节调整等一系列处理，7月经济活动数据环比大幅减速——我们分析表明，6-7月内外需扩张均减速，而内需增长在多个层面同时快速降温，增速堪忧。如我们在7月经济数据点评中所总结的，7月增长减速不只是疫情影响（具体参见《内需减速：不只是疫情反复》20210816）。具体看，7月制造业和服务业PMI均环比回落，同时工业增加值减速、消费复苏再遇波折，房地产投资、 基建投资和制造业投资均显著下行，出口增长亦有所放缓（图表15）。
7 月制造业 PMI 环比回落 0.5 个百分点至 50.4%。制造业生产进一步放缓，其中生产指数、新订单指数，以及出口指数均下滑，而工业品价格涨幅再度上行。此外，疫情扰动之外，服务业景气度受建筑行业走弱影响亦小幅下行。
虽然同比增长仍保持在20%左右，但季节调整后7月出口季环比年化增速已放缓至0附近（图表16）。如上文所述，海外总需求增长及先行指标截至7月的走势略低于预期，且近期出现筑顶态势。
消费6-7月环比增长亦下降至低位、其中可选消费增长明显放缓，而分品类分析显示消费减速绝不仅仅是疫情影响。7 月社会消费品零售总额的月环比年化增速7月跌至-1.5%，显示消费需求快速降温，其中餐饮服务环比年化增速跌至-0.4%（图表18）。服务消费之外，可选消费亦明显走弱。诚然，可选消费本身周期性较强、往往随增长放缓而降温，但近期疲弱也是受到多重因素压制：1）汽车和手机销售疲弱，7月季环比年化增速分别为-34%和-25%（图表19），表明芯片短缺仍然困扰着相关行业；2）地产降温周期中，家具、家电以及建筑材料等亦受到影响（图表20）；3）而值得警惕的是，在经历疫情期间的持续高增长后，今年以来线上零售开始降温，同比增速由年初的30%以上下降至7月的14.5%。在“618“线上促销过去之后，7月线上零售环比骤降52%（年化增长率，图表21）。考虑到2021年1-7月线上销售占零售总额29%，如此快速的减速难免对总消费产生较大的负面冲击。
投资——虽然制造业投资仍在加速，但地产和基建投资环比已经进入紧缩区间，且降幅仍在加深，拖累总体投资周期快速走弱（图表22）。从季调后环比年化增速来看，7月整体固定资产投资的月环比年化增速从6月的3.2%放缓至2.2%，其中制造业投资是唯一仍在加速的领域、增长8.9%，但是地产投资和基建投资双双大幅降温，月环比年化增速已分别降至-22%和-38%。同时，房地产投资的领先指标亦大幅走弱，例如房地产新开工面积月环比年化增速进一步下跌至-22%（图表23）。
工业生产环比明显减速——统计局官方数据显示，7月工业增加值月环比年化增速从上月的6.9%下降至3.7%（图表17），虽保持正增长，但仍属强劲的出口和炎热天气带来的用电需求可能部分对冲了内需增长快速下行的影响。另一方面，我们（更为敏感但更不平滑）的季节性调整数据表明，工业生产环比年化增速可能已经降至-10%附近。分行业看，大部分行业生产增速均放缓，包括黑色、水泥、化工，设备制造业以及下游的医药和食品加工等等。虽然7月汽车产量增长转正，但完全由新能源汽车生产“跳升”所拉动——7月新能源汽车2020-21两年复合增速从6月的38%跳升至89.5%，与传统车两年复合增速同比下降6%形成鲜明对比。然而，这样幅度的跳升难免没有一次性因素。
图表15：7 月数据走势总结
资料来源：Wind，华泰研究
图表16：分部门环比年化增速走势之一：出口
资料来源：CEIC，华泰研究
图表17：分部门环比年化增速走势之一：工业增加值
资料来源：CEIC，华泰研究
图表18：分部门环比年化增速走势之二：餐饮消费
资料来源：CEIC，华泰研究
图表19：分部门环比年化增速走势之二：汽车与手机
资料来源：CEIC，华泰研究
图表20：分部门环比年化增速走势之三：地产后周期消费
资料来源：CEIC，华泰研究
图表21：分部门环比年化增速走势之三：线上零售
资料来源：CEIC，华泰研究
图表22：分部门环比年化增速走势之四：投资
资料来源：CEIC，华泰研究
图表23：分部门环比年化增速走势之四：房地产新开工
资料来源：CEIC，华泰研究
三、最新的总需求（GDP）增长及其环比路径预测
我们将中国2021实际GDP增长预测从此前的9.2%下调至8.9%，其中隐含2021年3-4季度GDP增速降至6.9% 和5.5%（对比此前的7.2% 和6.0%）。同时，我们将2022年实际GDP增速预期从此前的6.2%下调至5.6%（对主要宏观指标的最新预测参见图表24）。我们预测所隐含的2021年3季度和4季度的总需求（GDP）季度环比折年增长在5%左右，明显低于此前预测的6.0%以上的增速（图表25）。由于PPI走势超出我们此前的预测（具体分析参见第19页的第5部分），我们将2021年名义GDP增长预测从此前的12.9%上调至13.3%，隐含的2021年GDP平减指数同比为3.9%，高于此前预测的3.3%。
鉴于此前内需下行惯性叠加疫情反复和新一轮政策收紧的影响在2021年3-4季度更为显著，我们预计环比折年增速将在下半年显著下行。然而，财政和结构性货币政策有“跨周期”调节的需求及空间。如上文所述，考虑到7月以来监管政策进一步收紧、执行有惯性，且局部疫情对经济的影响仍在发酵，所以我们预计今年3-4季度内需面临的下行压力较大。鉴于政策调整需要一定的“观察期”，调整难免滞后于周期。
我们对环比增长路径的预测中包含了政策调整的假设——如果遵循我们的基准假设，年底前周期性和监管政策可能均有所调整，为增长“托底”，预计环比增长21-22年交替之际有望企稳、回升。随着监管收紧带来的紧缩效应进一步显现，增速之外，其他（更为具体的）周期性指标可能随之开始走弱，如部分物价（包括金融资产价格）、企业盈利、就业增长等，届时政策进行（如政治局会议对宏观调控的表述所要求的）“跨周期”调节的需求也有望上升。从时间点上考虑，疫情发展和外需的不确定性考虑在内，下半年政策调整重点观察12月初中央经济工作会议；若增长下滑较快，9月底可能也会出现政策调整的窗口。从一般时滞发展看，12月中央工作会议前达成调整共识的可能性较高，但如果疫情和外需演变超预期恶化，抑或外需增长下行加速，那么调整的时点也可能提前——所幸今年财政、监管、和货币政策均仍较大的宽松的空间、尤其前两项（具体分析参见7月13日发布的《有关边际宽松一些“技术问题”答疑》）。假设政策如期调整，环比折年GDP增速有望在2022年1季度回升至6%以上的水平，但同比增速也可能在一段时间内低于6%（我们具体的政策调整预期参见第21-27页的第6-8部分）。在此政策路径下，我们预计2022年GDP环比增速可能呈温和上升趋势，但由于2021年下半年将起点拉低，2022年同比经济增速可能仍将低于6%。
图表24：调整后的 2021-2022 年宏观主要指标预测一览
资料来源：CEIC，Wind，华泰研究预测
图表25：我们预测的实际与名义 GDP 同比增长路径
资料来源：Wind，华泰研究预测
四、我们最新的分部门增长预测
我们在此下调地产、基建及可选消费增长预期，出口增长预期亦有所下调，但在内需走弱背景下，数学上去除价格因素的贸易顺差对增长的贡献可能反而上升。
内需方面，预计短期地产和基建投资有较大的下行压力，而可选消费增长也可能在短期进一步放缓。从宏观调控政策变化领先内需 1-2 个季度的规律判断，内需增长中有较强周期属性的部门下半年可能会继续走弱。
1)投资领域，对地方隐性负债管理趋严及对地产供需两端政策的多次收紧将在近期进一步压制基建与地产投资增长（如上文第二部分所述），而制造业投资可能保持较强韧性，其扩张周期有望延续至2022年，具体看，
a.由于地产投资增长此前基数更高，下行周期的幅度和跨度都可能更大。同时，除了加大保障性住房投资以外，地产相关政策随着逆周期需求调节的空间和可能性均较小。2020年下半年，房地产投资同比增长11.4%，明显高于整体投资增速7.7%；拉长时间看，过去四年房地产投资的韧性持续超出市场预期，而长效调控机制已建立三年有余，且需求端、供给侧、以及土地出让制度的调整均可能带来短期收缩性的影响。所以，整体行业景气度终于不敌“地心引力”也非意外。近期地产投资的领先指标已经明显趋弱，新开工面积月环比自去年9月开始连续负增长，同比增速则滞后约半年左右开始负增长（图表26）。我们预计今年3季度房地产投资环比可能继续负增长，由此，下半年至明年1季度房地产投资同比可能进一步下降至-0以下。另一方面，考虑到新开工环比增速有企稳迹象，且今年4季度周期性政策有望边际宽松（请见第六及第七部分），我们预计房地产投资的环比增速或于今年4季度或明年1季度开始“筑底”，而同比增速可能下行至明年2季度前后（图表27）。
b.基建投资同比增长已经在0% 附近徘徊，环比大幅为负，但近期反弹的阻力较大。政策推演上看，加大“新基建”投资可能作为2021年底或明年年初的逆周期调节“抓手”之一。2021年7月基建投资的两年复合增速从6月的3.9%下降至-1.9%，月环比年化增速跌至-38%。基建投资的回落主要是三方面导致：1）今年以来地方政府债发行进度偏慢，且资金对基建项目支持力度较为有限。截至8月15日，地方债总发行量4.3万亿元，其中有51%的债券为借新还旧债券、而非新增基建项目。这一比例比2019年的30%要高出不少（图表28）。在新增专项债中，投向城区及住房改造的债券比例最大，为23%，其次才是产业园区基本设施和交通设施等基础建设领域（图表29）；2）“15号文”多方面收拢地方隐形负债监管的“口子”，对银行和地方政府行为的约束较大，而监管收紧在短期对城投平台的投融资需求产生了较大抑制效果；3）此外，今年上半年，与基建相关的财政支出也有所减少，如农林水事务、城乡社区以及交通运输等。8月以来，政府债券发行有所提速，可能会对基建投资增速形成一定托底的作用，但考虑到城投及非标监管仍然偏紧，基建投资增速可能难有大幅反弹。我们预计在15号文的执行力度有所调整之前，基建投资增速可能保持在较低区间。然而，考虑到“跨周期”调节的需求，相比地产，基建投资更有可能被作为逆周期调节的“抓手”——尤其是“新基建”投资（图表30）。
图表26：新开工面积环比增速于2020年9月转负，并持续收缩
资料来源：CEIC, 华泰研究
图表27：预计房地产投资同比增速今年下半年降至0以下，下行周期持续到明年2季度
资料来源：CEIC, 华泰研究预测
图表28：2021年初至8月15日借新还旧地方债占比达51%，历史最高
资料来源：中债登网站, 华泰研究
图表29：新增专项债中，投向城区/住房改造的比重最大
资料来源：中债登网站, 华泰研究
图表30：虽然比地产更可能成为逆周期调节的切入点，但15号文新规下基建投资短期回升的阻力较大
资料来源：CEIC, 华泰研究预测
c.政策支持+自身周期扩张动力有望在今后一年继续推动制造业投资保持较快增长（图表34）。鉴于产能投资周期滞后于利润回升周期，而全球贸易和工业周期在经历4年下行之后，这一轮复苏理应比单纯的“脉冲式回升”更有持续性（参见《哪些“惯性”在2021可能被打破？》 20210106，图表31）。此外，“十四五”规划纲要明确提出，要增强制造业竞争优势和推动制造业高质量发展，多省亦发布制造业“十四五”规划明确对制造业加大支持力度，尤其是在一些重点行业如集成电路、生物医药、人工智能以及环保领域，涉及产业规划、融资项目支持和激励科技型中小企业创新的税收优惠政策等。以绿色贷款为例，其余额从2019年初的9万亿元左右上升至2021年6月的14万亿元，同比增速为26%，明显高于一般贷款增速（图表32）。高科技和环保新能源领域相关投资也将进一步明显提振总体制造业投资——今年1-7月，高技术制造业投资额累计同比增长27.1%（图表33）。
2)消费层面，估计可选消费短期难以扭转环比下行的态势。目前来看，疫情对居民收入造成的冲击仍有“余波”，尽管居民可支配收入增速在回升，但实际上，整体收入水平相比疫情前仍有差距——如果将2015-2019年均增速作为居民收入增长的趋势水平，截至2021年2季度，城镇居民可支配收入相比趋势水平仍有2.8%的差距（图表35）。此外，2020年居民非住房消费贷款同比增长仅有8.7%，远低于同期房贷同比增速14.6%（图表36），而消费贷余额继续环比收缩，这也意味着汽车、手机、网购及装修等与消费信贷相关度较高的可选消费受到影响。此外，如第二部分所述，地产后周期的相关消费品需求往往随地产周期降温而走弱，同时汽车销售又受到供给侧因素的压制。短期内，如果疫情能够较快得到控制，服务消费可能会随之企稳，但整体可选消费难以扭转环比下行趋势。
时点方面，预计可选消费环比企稳回升的时点将晚于总需求增长1个季度左右。这是基于可选消费的强周期属性、及其与收入增长的一半时滞做出的判断（图表37）。
图表31：全球贸易和工业周期2017年-2020年连年下行，2020调整较深，目前处于长周期早期阶段
资料来源：Wind，华泰研究
图表32：绿色贷款余额疫后跳升
资料来源：Wind，华泰研究
图表33：高技术制造业投资额同比增速较快
资料来源：Wind，华泰研究
图表34：预计制造业投资将保持一定的持续性和韧性
资料来源：Wind，华泰研究预测
图表35：城镇居民可支配收入相比无疫情下的趋势水平仍有差距
资料来源：Wind，华泰研究
图表36：2020年非住房消费贷款同比增速显著放缓
资料来源：CEIC，华泰研究
图表37：可选消费增长大约滞后GDP一个季度
资料来源：CEIC, 华泰研究预测
3)外需领域，过滤基数噪音后，中国出口季节调整后的环比增长已近趋近于0%，同比增长可能在2021-22年交替之际快速下行。美国GDP环比增长大概率已于今年2季度见顶，我们预计全球GDP环比增长将于今年3季度见顶，同时近期美国、全球、以及欧元区制造业PMI指数先后见顶回落。我们将中国2021年（美元计）名义出口增长预测从此前的30%下调至25%，其中隐含2021年3季度至2022年2季度的出口同比预测分别为20.4%、10.7%、3.2%、2.9%。2022年中国名义出口最新预测为4.4%（对比此前的9.3%）（图表38）。
然而，鉴于内需可能比外需下行更快，去除价格因素后，净出口量对实际GDP的贡献率反而可能小幅上行。虽然由于全球供应链短缺超预期大幅推升进口价格，我们上调2021名义进口增长至32%（对比此前的28%），但去除价格因素的实际进口量增速可能反而随内需增长下行而低于此前的预测（图表39）。我们使用进口价格指数对进口金额进行调整来估算进口量。结果显示，今年2季度以来，实际进口量增速快速下行，与内需走弱的趋势相一致。进口量增速放缓会推动2021年实际贸易顺差高于之前的预测（即所谓 “衰退性顺差”），技术上对增长形成支撑。
图表38：我们将中国2021年名义出口增长预测从此前的30%下调至25%
资料来源：CEIC, 华泰研究预测
图表39：2021年实际进口量增速可能随内需增长下行而低于此前的预测
资料来源：CEIC, 华泰研究
五、通胀——再次上调2021年PPI预测、但下调CPI预测
CPI方面，由于内需走弱且猪肉价格跌幅较大，我们将2021年CPI预测从此前的1.4%下调至1.1%，但再次上调2021年PPI预测——从此前的6.2%上调至7.1%，主要是考虑到疫情多次反复和变异的环境下，全球供给瓶颈比之前想象的更为严重，产能回升也比预期更为之后。
预计2021年CPI为1.1%，3-4季度分别为1.3%、2.2%，2022年回升至2.1%（图表40）。
1）猪肉价格持续低迷压制食品CPI，预计2021年全年食品CPI同比下跌0.7%，2022年在低基数背景下温和回升至2.1%（图表41）。在需求走弱，供给放量的共振下，过去几个月猪肉价格下跌速度超出了我们的预期，这明显影响了食品CPI的节奏。由于母猪存栏已快速上升（图表42），我们预计猪肉批发价格将在较长时间内保持低位。其它农产品方面，海外需求回升和低库存对价格有支撑，内需走弱对其影响相对有限，我们预计玉米等主粮价格可能维持较高水平。
2）总需求走弱拖累非食品CPI上行，预计2021年全年非食品CPI同比上涨1.5%。非食品CPI受需求侧影响较为明显，历史走势与经济增长、居民收入变化高度同步，目前经济下行压力开始显现，非食品CPI上行节奏也会有所放缓。
尽管内需偏弱，但海外需求仍在扩张，叠加全球疫情卷土重来和限产政策对供给的扰动，我们再次上调PPI预测，预计2021年PPI为7.1%，3-4季度分别为9.2%、8.9%，2022年降至2.9%（图表43）。
1）疫情对供给的扰动比预想的时间长，供给恢复困难更大。发达市场和新兴市场都有主要经济体疫情出现明显反复，这令全球工业产能回升比预想的更慢。发达市场中，美国日新增确诊已经上升至27万/天，而这个数字在6月仅有1万/天。新兴市场方面，较多国家的疫情也愈演愈烈，越南、马来西亚、泰国新增确诊相比之前控制较好时期翻了3-5倍。往前看，新冠病毒仍在快速变异中，各国疫苗能否持续有效尚存在一定的不确定性，全球产能恢复路径可能比想象的更加漫长。
2）全球大宗商品通胀有粘性。从短期和中长期因素两方面分析，本轮全球商品的涨价周期可能都较有粘性，考虑到——
a.虽然环比增长“筑顶”， 但短期海外政策刺激对需求的支撑作用并未完全消退，全球储蓄率仍然偏高，名义和实际GDP增长仍在潜在水平之上，产出缺口值在上升。一系列的原因都将在需求侧继续支持核心通胀水平。
b.多重因素叠加，本轮大宗商品供给的回升仍然滞后。值得一提的是，本次疫情前全球大宗商品和制造业产能就经历了较长的下行周期，而疫情的巨大且较为持久的冲击也在本身产能偏紧的行业进一步“重塑”的供给格局——一方面有一些半永久的产能退出，另一方面长期通缩造成了一些行业供给的“寡头”格局，导致产量和产能对价格的弹性下降。所以，虽然大宗商品价格大幅上升，但供给仍然偏紧——石油和铜即是例证（图表44和45）。
拉长时间看，“碳中和”目标下，限产力度难以完全放松且环保投入将加大，或结构性推高工业品成本。虽然短期有些“矫枉过正”，7月政治局会议提出纠正“运动式减碳”，对上半年各地一刀切式的限产政策进行了纠偏，但“碳达峰、碳中和”的总体方向并未发生变化，这也意味着重污染的行业仍然需投入大量成本以提升环保水平。同时，由于在碳中和背景下一些大宗商品长期需求堪忧（如石油和煤），产能投入的心理和商业壁垒更高，需要较高的通胀作为产能扩张、甚至仅仅是保证产能不再紧缩的前提条件。从这个层面看，PPI结构性上行也是“碳税”的一种表现形式。
图表40：我们预计2021年CPI为1.1%，2022年为2.1%
资料来源：Wind，华泰研究预测
图表41：非食品CPI涨势可能随总需求放缓而小幅收窄，食品CPI或维持低位
资料来源：Wind，华泰研究预测
图表42：能繁母猪存栏已快速回升，或在较长时间内压制猪肉价格
资料来源：Wind，华泰研究
图表43：我们预计2021年PPI为7.1%，2022年为2.9%
资料来源：Wind，华泰研究预测
图表44：虽然油价大幅上涨，但OPEC以外的石油产能迟迟未明确回升
资料来源：OECD，华泰研究
图表45：铜矿产能扩张周期2012后即缺失
资料来源：OECD，华泰研究
六、新增长预测下的监管和财政政策路径
虽然5月后边际加速，但今年财政中央及地方层面的预算赤字完成进度仍较为滞后，今年财政宽松仍有较大空间。首先，我们此前对2021下半年财政政策有望边际宽松的预期不变——第一部分图表1及图表46显示，无论是从月度财政赤字同比变化的走势，还是从财政存款同比变化幅度，抑或地方债发行节奏看，5月之后的确有所加速、1-4月赤字同比快速紧缩、地方债净发行明显减速的趋势有所缓解。然而，目前财政存款增长仍高于其趋势增长率，而中央财政+（地方）政府性基金预算的完成进度不仅落后于2020年，也明显滞后于一般季节性（图表47）。下半年看，如果完成年初制定的一般（中央）和（地方）政府性基金财政预算赤字，2021年8-12月两项相加剩余预算赤字额度为6.9万亿，对比去年8-12月实际实现的中央+地方政府5.5万亿的赤字额。今年预算赤字、如果实现，则剩余月份相对于今年1-7月赤字额同比减少3万亿的情形来说，仍是边际宽松的（图表48）。
虽然我们维持2021年下半年财政政策边际相对上半年宽松的预测、但受制于周期和监管政策的边际变化，短期内财政赤字主动扩张幅度可能略不及此前预期。值得一提的是财政在周期性扩张/紧缩之外的主动扩张才有支撑增长的作用（图表49）——周期性扩张指因为收入减少、周期走弱，或者收入增加、周期向好带来的盈余或者赤字的变化，不属于财政主动扩张；而财政主动减税降费，抑或由非政府债的渠道扩容广义财政支出或融资，才为“结构性”扩张。
1)从这点出发，由于近期一些政策、疫情、可能对中央和地方的财政收入增长有一些边际的负面影响，也就是周期性赤字可能比此前预测的更大，那么同样的预算制约下，主动扩张的空间就可能受到一些挤压。同时，不排除对地方隐性负债监管政策收紧也会在一定程度上拖累广义的财政支出增长。具体看，一方面，今年2月自然资源部要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”，土地溢价率虽保持高位、但成交价款增速明显放缓（图表50）。此外，6-7月以来政策再次释放调整信号、旨在限定土地溢价上限，近期全国流拍地块超过500宗，土地成交热度明显下降、或进一步压低地方卖地收入。
2)同时，地方隐性负债新规约束，会短期压制地方政府债发行进度及地方平台企业融资和投资增长。银保监会和财政部7月9日联合发行的15号文可能进一步约束地方政府平台融资和投资行为，对短期狭义政府债及（包括城投平台的）广义政府融资均有一定的限制作用。15号文特别强调收紧涉及隐性债务的城投主体信贷，这意味着部分长期依赖借新还旧的城投平台举债难度明显上升。
图表46：6月以来地方债净发行环比提速，同比降幅收窄
资料来源：Wind，华泰研究
图表47：财政紧缩幅度有所缓解，但仍难言宽松
资料来源：Wind，华泰研究
图表48：即便只完成今年财政预算赤字的80%，下半年财政赤字仍将由上半年的同比收缩转为小幅扩张
资料来源：Wind，华泰研究
图表49：图解财政被动扩张（收缩）与主动扩张（收缩）对经济增长的影响
资料来源：Wind，华泰研究
图表50：“两集中”后土地成交价款增速放缓
资料来源：Wind，华泰研究
就目前趋势看，今年全年实现中央+（地方）政府性基金赤字额可能只达到全年预算的8成左右，为历史低端（图表51）。历史上来看，财政预算赤字与实际实现赤字可能会出现偏差，例如2015-16年，实际实现的财政赤字明显超出预算，而2019年和2020年实际实现的财政赤字仅相当于预算的8成左右。由于今年上半年财政收入增长较快，今年赤字额可能也无需用足。
财政及监管的实际执行层面可能在2021年下半年呈边际“先紧后松”的走势。然而，增长下行压力加剧背景下，短期“观察期”过后，2021年4季度监管政策在执行层面可能有一定程度的调整、并伴以一定程度的财政宽松，以“托举”经济增速。两个时间节点值得关注——9月底政策是否会做出调整，以及12月的中央经济工作会议，如果短期增长下行较快、引发企业盈利、就业、物价等多方面的连锁反应，那么政策在执行层面可能最早在9月底就会有所调整。按照我们目前的预测路径，如果政策延续现有路径不调整，则4季度各项增长指标、企业盈利、（包括资产价格在内的）多项价格指标、甚至就业相关形势可能加速走弱，那么，利用12月初中央经济工作会议窗口进一步加大其周期调节力度的可能性较大
我们认为，逆周期政策调整的首选可能是财政扩张，边际调整监管政策，以及一定程度的定向信贷扩张。前两项的落脚点都可能是加大政府基建投资和转移支付，而非实质性放松地产市场相关调控。如果经济增长动能快速走弱，监管政策的执行力度进行微调，包括在压降隐性债务规模时采用更加循序渐进的方法、避免大量隐性债务主体陷入困局，以防止因个别环节融资收紧而导致项目大面积无法推进的情况。此外，如上文所述，6月以来财政赤字投放进度已经有所加快，且如有必要，财政政策有相对充足的空间来进行边际宽松以托举经济增速，尤其是在民生、扶贫等减小收入差距、加大二次分配力度的领域仍大有可为。而在地产方面，我们预计“房住不炒”这一底线不会改变，开发商融资监管仍然严格，但增加保障性住房和共有产权住房供给、落实用地和税收等支持政策将更快推进（请见第25页第七部分）。
图表51：今年全年实现中央+（地方）政府性基金赤字额可能在全年预算的8成左右
资料来源：Wind，华泰研究
七、结构性改革及“做加法”的政策有何期待？对短期增长是否有提振作用？
在结构性改革及“做加法”的政策领域，预计推动高科技和新能源领域的相关投资是近期有望较快推行的政策。在去年中国明确提出双碳目标之后，央行已多次提及研究设立支持碳减排货币政策工具，近期发布的2季度货币政策执行报告提到将推动碳减排支持工具落地生效。我们预计央行即将推出碳减排再贷款工具，通过该政策工具，央行向符合条件的金融机构发放再贷款，支持这些机构向清洁能源、节能环保、碳减排技术领域的合格项目发放优惠利率贷款。今年是“十四五”的开局之年，而“十四五”规划强调扩大战略性新兴产业投资，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，同时近期发改委也表示将合理扩大有效投资。我们预计政府将继续推动高科技领域“补短板”，扩大基建投资规模，加快（国企牵头的）重大项目建设。
其他方面，逐步落实推动“三孩”相关激励和减负政策、加大租赁房投资等政策规划也可能在今年下半年初具雏形。近期公布的 “七普”数据显示中国当前生育率偏低，人口老龄化程度加深。为改善人口结构，政府提出实施“三孩”生育政策，并推出完善生育、养育、教育的一揽子配套支持政策，后续有望逐步落实。同时，7月政治局会议提出加快发展租赁住房，再加上政府近期出台的包括土地、资金、金融、税收支持以及优化形政审批等6大方面的政策支持，租赁房投资或将加速增长。住建部要求各城市政府于今年10年底之前确定“十四五”期间保障性租赁住房的建设目标和年度建设计划，目前上海、广州均已公布“十四五”期间租赁房建设目标，分别为超过42万套、60万套，分别约占住房供应总套数的40%、45%，而北京则表示将加大集体土地租赁房供应，目前已累计开工6.3万套。从投资回报率的角度看，由于租赁房享受优惠地价或者使用集体建设用地，租房回报率相对较高，长期发展具备可持续性。以新加坡的廉租房为例，在不考虑税收、折旧、维修的情况下，其租金年回报率估计介于3.6-16.6%之间，处于相对较高的水平（图表52）。
图表1：7月劳动力参与率小幅上行
资料来源：Wind，华泰研究
八、货币政策、利率和汇率预测
货币政策将保持流动性合理宽松，无风险利率大概率低端波动。在2021年2季度央行货币政策执行报告和7月底政治局会议中，对于狭义“流动性”管理的表述均为“保持合理充裕”（参见7月30日发布的《形势判断更谨慎，防风险并“做加法”|7月政治局会议点评》以及8月10日发布的《周期调节稳字当头,结构调整功能强化|点评央行2021 年 2 季度货币政策执行报告》）。首先，从宏观经济基本面判断，在政策有效调整之前，长债利率上行动力有限。此外，从利率债供需层面分析，虽然利率债供给在下半年有望增加，但7月来针对地方平台和地产各类融资渠道的监管收紧可能使金融机构被迫削减对相关领域的资金供给，从而增加对利率债的边际配置需求。
增长预期下调过程中和政策有效宽松前，收益率曲线扁平化概率更大，尤其考虑到美债利率曲线也可能近期进一步扁平化。在目前时点、即增长超预期下行但政策尚待有效放松，收益率曲线小幅扁平化走势的概率更大（主要受长端压制，而短端继续下行空间也较小）。此外，值得注意的是，8-9月正值美联储向市场传递QE削减共识的 “敏感期”，而从实质意义上看，美联储政策早在今年2季度就对可能退出宽松“吹风”、即市场认为政策最宽松的时点已经过去（参见《美联储不平静的夏天》20210802）。从实际操作看，美联储每次退出宽松周期均伴随着名义和实际利率曲线的扁平化（图表53-54）——一方面，短期利率随着市场预期加息时点逼近而上升，另一方面，货币政策退出宽松也可以为长期通胀预期“降温”。
虽然在我们的框架中，今年政策的关键变量不在周期性货币政策端，但经济下行加速也为进一步降准打开了窗口——鉴于加大基础货币投放或降准的短期效果有一定的替代性，可能二选一也可能搭配使用。虽然如我们在7月13日发布的《有关边际宽松一些“技术问题”答疑》中所阐释的，今年对总需求影响更大的政策变化在财政和监管政策层面，而“广义流动性”、及货币和社融总量的变化主要受到财政宽松力度变化的影响。但参考政策制定的一般规律，如果短期内需增长如我们预测的超预期快速走弱，而外需筑顶，货币政策进一步宽松的空间可能被打开。从总量层面看，基础货币投放或降准的对货币派生的短期效果有一定的替代性——从调节货币供应层面，除了降准抬升货币乘数之外，也可以通过增加公开市场投放、扩张基础货币来提升货币供应。所以，在2021年下半年的“宽松”组合中，央行可能二者选其一、也可能搭配使用。值得注意的是，虽然央行在多次对降准政策的沟通中表示降准投放流动性将替代部分到期的MLF，但实际操作中，MLF的存量并未下降（图表55）。更进一步，如果只是央行在流动性层面进一步放松，但未伴随着财政和监管政策的相应调整，则可能进一步压低长债利率——一方面增长预期无法仅仅基于狭义流动性宽松而上调，另一方面金融机构在监管“紧箍咒”下的资产荒也可能加剧。
“结构性”货币政策方面，预计央行将运用再贷款类政策支持战略性行业及中小企业融资。另一方面，宏观审慎监管框架可能进一步向支持结构性转型的方向调整。除了第7部分提到的碳减排再贷款工具支持绿色金融发展，今年以来国常会多次提到支持中小企业政策不退出，疫情反复下尤其需要加强对中小企业的政策支持，央行可能继续延长疫情期间对小微企业的优惠贷款政策。同时，7月政治局会议与央行货币政策执行报告重申坚决支持确立“房住不炒”的长期预期，不将房地产作为短期刺激经济手段，我们预计房地产政策将有定力。此外，央行将继续完善宏观审慎管理框架，并将绿色金融指标纳入MPA考核。
人民币中期升值趋势判断不变，但预期升值幅度有所下调——我们将2021和2022年底人民币汇率预测调整至美元兑人民币6.38及6.18。我们维持中长期人民币升值的观点，尤其考虑到“后疫情时代”人民币将受益于疫情期间中国总体效率损失可控、长期财政退出宽松的压力相对较小、且疫情期间金融资产派生较为“自律”、长期金融资产边际投资回报率的下行压力较小（参见2020年11月23日发布的《人民币升值周期背后的效率逻辑》）。虽然短期波动，但是从中长期金融资产回报率的角度看，中国资产仍有较大的配置吸引力（参见5月24日发布的《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》）。但是，鉴于短期经济动能走弱叠加美联储QE削减进入与市场沟通的“敏感期”，我们小幅下调人民币汇率升值预期、以反映预期国内外“增长差”的边际调整。
图表53：美联储每次退出宽松周期均伴随名义利率曲线的扁平化
资料来源：Wind，华泰研究
图表54：美联储每次退出宽松周期也伴随实际利率曲线的扁平化
资料来源：Wind，华泰研究
图表55：多次降准置换MLF后，MLF存量并未削减
资料来源：Wind，华泰研究
九、风险提示
以上预测是平衡各项上行和下行风险后我们对“基准情形”的预判。
1.主要的上行风险（惊喜）可能源于政策更早、更有力的调整、尤其在财政和监管政策层面。在此乐观情形下，环比增速可能今年4季度即可企稳。倘若8-9月内需增长下滑过快，或迫使政策调整比我们预期时点（年底）来得更早一些，例如9月底可能是一个较好的政策调整时间窗口。那么，4季度内需环比增长即有望企稳，为明年开局提供一个更为稳定的增长环境。不过值得提醒的是，7月政治局会议和降准操作虽均释放边际宽松信号，但财政赤字进度落后和监管政策趋严在某种程度上“对冲”了短期周期性宽松政策的效果。从这个意义上讲，后续更值得关注的是财政政策是否能及时发力，以及监管政策的执行力度是否会做出调整——判断最终综合效果的领先指标可能仍是环比社融增速、货币增长，以及月度财政赤字（同比和环比）的变化，广义财政净融资（包括政策性银行及地方融资平台融资）以及财政存款变化（具体“技术性”指标如何识别和观察，请参见《有关边际宽松一些“技术问题”答疑》20210713）。
2.然而，如果政策调整滞后或者操作层面执行不力或者传导长、抑或疫情反复对经济的影响再次超预期，则增长、盈利和（核心）通胀短期可能面临更大的下行压力。如上文所述，当前经济增长已面临较大压力，而政策可能仍处于“观察期”、或者增长、市场和政策的互动和博弈期。如果“观察期”持续过长，或是政策在各部门间的传导和协调不畅以及在操作层面仍然趋严，实际宽松效果可能不甚理想。另一方面，新冠疫情仍时有反复且不确定性较大，可能也会给经济增长再度带来压力。
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