腾讯：中概们接连塌房？股王稳坐主场

大家好，我是长桥海豚君！

北京时间3月22日港股盘后，腾讯控股（700.HK）发布2022年四季度财报。对于这份财报，市场普遍对利润改善的预期比较高。而在收入端，由于主营业务的修复进程不可避免的会受到大环境的影响，因此跳出当下看预期也更重要。

总的来说，四季度业绩符合预期，基本上体现出企鹅一个相对稳固的核心基本盘：

1、Non-IFRS归母净利率虽然比预期少了10亿，但预期差主要在其他收入上，核心主业的经营利润在低基数下同比增长30%，与市场预期还是比较一致的。毛利率有一点点的预期差，可能与业务结构变化更相关。比如成本率更高的海外游戏、视频号的增长在四季度超了预期。

四季度腾讯对“提效”目标执行得挺到位，尤其是在营销推广支出的收缩上，当季同比砍了60%，这在已经出具财报的腾讯音乐和阅文中也能够看到迹象。从行政费用上看，我们认为经营效率未来还有提升空间。

2、总收入1450亿和市场预估的差不多，同比基本持平。不过细项中：

（1）广告的修复很惊喜，是实实在在的Beat，海豚君认为这不仅有视频号的功劳（可能超过原目标的10亿），本身媒体广告能够回到正增长也是意料之外的。相比全行业仅6%的增速，腾讯的渠道优势可见一斑。

（2）市场对金科业务在疫情上的影响预估略有欠缺，但海豚君认为，由于微信支付的壁垒稳固，因此环境带来的短期压力并不是问题。云业务也还在转型周期，但也已经接近尾声，我们预计明年有望恢复增长。

（3）游戏和数字内容等增值服务的收入，也基本在预期之内。游戏在今年主打“增长”，数字内容仍然是自食其力为第一目标。在连续数月获得版号后，腾讯当下的游戏储备还是相当丰富的。音乐、长视频、阅读、新闻等数字内容业务，在经历了一年商业模型优化后，都迎来了大幅减亏或者进一步提高利润率。12月马化腾的内部讲话提及，这些兄弟公司们今年的核心任务是继续改善盈利能力。

在核心主业之外，值得关注的点：

3、抛售美团带来账面上1065亿的投资收益确认：上季度宣布向股东派发美团股票，仅留可忽略不计的小仓位，属于变相清仓美团，这个季度将这部分投资收益在账面上进行了确认。去年3月发了京东礼包，今年又发美团大礼包，作为腾讯股东，这点福利还是不错的。

4、Martin刘炽平轮值退任：公司口径是Martin还会继续做总裁和投委主席，但是否是下一步继续返还经营权的信号，可能需要听听电话会上怎么说。

5、回购与大股东减持情况：从去年的6月28日到年底，腾讯共花了338亿回购了1.07亿股股份，购回的股票已被注销。今年以来，腾讯的回购动作还在继续，我们认为，由于大股东的NAV与股价的折价率仍然不低且近期有所回升，因此潜在的抛售压力还是有的，腾讯应该会在财报敏感期后继续回购股份，来部分熨平短期扰动。

细项指标与市场预期详细对比如下：

长桥海豚君观点

四季度业绩来看，腾讯基本按照市场预演的剧本在走。但超预期的广告以及控费力，还是能体现出剧本之外的一些信息——以视频号为核心的微信生态，其商业价值深受广告主认可；整个集团的降本增效还有进一步发挥的空间。

今年是腾讯确定性的修复大年，尤其是利润的反弹上，也会远超收入端。但盈利修复代表着当前的估值下限，从目前市值来看也已经被打入不少预期（Non-IFRS净利润增长22%），

拉高估值上限则还是需要收入端的超长发挥。结合市场目前营收增长预期来看，海豚君认为，游戏储备的释放，加上视频号以及整个微信生态的商业化，有希望继续给收入端带来惊喜。

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本次财报详细解读

一、用户生态：稳定扩张的腾讯生态是增长基石

四季度微信继续在视频号的加持下稳步扩张，单季净增400万人，截至12月末月活达到13.13亿。从第三方数据来看，微信用户总时长增速高达20%，显然大部分是由小程序、视频号的增量贡献（财报中披露，小程序和视频号时长分别是去年同期的2倍、3倍）。今年1月份，由于春节和线下出行的火热，日常工作学习场景更多的微信，时长季节性回落。

四季度QQ虽然因为暑假旺季过去，用户有正常性的季度流失，但相比往年的季度变化情况，因为超级QQ秀的功能更新（视频聊天实时反应用户的面部表情和手势），QQ生态开始有回流迹象。

生态流量的稳定，是腾讯维持核心竞争力的基本盘，没有基本盘的扎根，谈任何变现都是海市蜃楼。也正是微信流量池的稳定，使得视频号依然能够在抖快双龙头中硬抢出一些份额。

二、游戏：倒春寒不可怕，储备相当丰富

四季度网络游戏收入418亿元，同比下降2.3%，手游、端游均有环比改善趋势。

虽然当前全球的游戏市场寒气还是不低，但中国地区因为版号已经常态化发放，预期上回暖在即。腾讯四季度国内没发新游，依旧是靠《王者荣耀》支撑。而去年底和今年一月春节期间，《王者荣耀》也是发售了不少新皮肤，短期冲了一波流水，再加上全国基本卧病躺平，春节期间几款老游戏应该表现不错。

2月底，刚拿到版号不久的自研手游《黎明觉醒》上线，虽然目前来看用户反馈一般，但毕竟是一款相对重度的手游，产品本身有优化空间，如果好好做长线运营的话，还是能够填补一些收入。

因此在连续数月的版号正常发放后，整体行业供给改善，腾讯这边的游戏储备也是比原先预期的要更丰富一些，在新游戏发布排期上，也会比之前要更乐观一些。值得关注的重点游戏（已获版号），比如《王者荣耀国际服》、《无畏契约国服》、《命运方舟》、《白夜极光》以及《全境封锁》等。

海外市场在大幅下滑中，但趋势上已经看见一些缓和。腾讯四季度海外游戏收入增速也比上季度进一步提升，在当季游戏收入中占比达到了33%，越来越国际化。除了老游戏《VALORANT》和《使命召唤手游》新模式、周年活动的促活下，新发的来两款游戏《胜利女神》、《战锤40K：暗潮》（端游）也有推动。

短期游戏逆风仍然是高压的存在，腾讯的递延收入和流水情况，环比仍在下滑。四季度虽然没有了高基数影响，但全球游戏用户的付费需求减弱也是事实。游戏收入的压力也会继续传导到其他业务上，尤其是广告业务的收入释放。

三、广告：视频号、小程序、传统媒体渠道都有惊喜

广告收入再次显著超预期，稳固的腾讯系生态是广告商业化回暖修复的基石。四季度全国疫情大面积高发，线上广告的行业增速在6.5%，环比没有明显的改善。

再加上腾讯的媒体广告这边，三季度仍然是一个恶化的状态，因此虽然市场知道视频号四季度将开始贡献一个明显的收入比重，但大多数投行的预期也并未太乐观，增速预期基本围绕在行业整体水平上下，甚至部分投行更保守，给了同比小幅下滑预期。

实际腾讯广告收入同比增长近15%，除了对视频号、小程序带来的增量有部分预期之外，媒体广告比较让人意外的，在低基数下从上季度-25%的泥潭，直接转为正增长了，不再拖累整体广告收入。

这种超预期的商业化释放，一定程度上体现了商家对于视频号、小程序以及整个腾讯生态价值的认可，甚至市场之前担心的腾讯渠道内部广告互相侵蚀的问题，这样一看也没有想象中的那么严重。商家对渠道商业价值的认可，说明腾讯的流量基本盘非常稳固，同时商家的“主动”也能够让后续视频号在推进其他业务，比如电商，也会更顺利一些。

四季报披露，腾讯广告生态系统还进一步提升了交易转化，也就是引流到商家企业微信和小程序的电商广告，占比已经超过1/3。

四、金科与云：收入弱于预期，但环境使然，问题不大

四季度又陷入全国疫情高发，虽然整体第三方支付的规模是加速回暖的，但微信支付更有优势的线下支付场景也基本被困，因此支付业务肯定没有延续三季度的回暖趋势，增速是有下滑的，市场预期可能还在上季度电话会上管理层给的15%增长指引，对疫情的影响预估未到位。

云业务则还在转型（减少利润率较低的定制、分包合同）的影响中，当然疫情也拖延了交付和商务活动。但我们预计已经快要走出周期，今年可能会恢复增长。

整体金科与云收入同比下滑1.5%，实现472.44亿，市场普遍预期为正增长。

五、数字内容：自食其力是第一目标，用规模换利润

以音乐、网文、长视频订阅收入为主的数字内容业务，属于可选消费。宏观、竞争，对这部分业务带来的压力更大。因此，在集团开展的降本增效中，数字内容是重点对象，被要求自负盈亏，不再成为集团盈利的拖油瓶。

已发财报的阅文、腾讯音乐，都能看出来短期在放弃幻想，减少投入，而是围绕存量用户做付费力的挖掘。这次腾讯财报披露的腾讯视频付费用户数也表明，整个数字内容板块，都在用规模换利润。四季度数字内容收入197亿，下滑幅度进一步扩大。

展望短中期的未来，海豚君预计数字内容的利润改善会继续对整体集团的盈利能力提升贡献影响，而新的扩张周期则还需要等待经济以及内容监管环境显著改善的时候。

六、投资收益：清仓美团确认收益、被投公司显著减亏

四季度其他收益净额因为处置投资公司收益显著增加而异常走高，主要是清仓式派发美团股份后（仅剩1.7%股权），美团由联营公司资产重新分类为公允价值计量的金融资产而确认的账面收益。此外，就是腾讯系的被投公司，都在做降本增效的经营调整，因此腾讯作为股东分占的亏损也在下降。

腾讯对于自己旗下规模庞大的投资性资产，一直采取偏谨慎保守的会计处理方法。对于持股比例较大的上市公司投资，腾讯主要归为联营公司资产，仅确认按持股比例计算的被投公司利润（计入分占联营公司收益），但股价波动带来的损益，并未计入到当季的利润中，只有处置或视同处置才会计入。年初的京东、Sea，现在的美团都被确认了处置损益。

七、砍营销，增研发

最后看利润端情况。四季度依然是最好减的营销费用，是主要的优化目标。但因为海外游戏的研发投入，以及视频号带来的流量成本、内容成本等有所增加，继而造成利润率环比没有继续改善，没市场预期得那么积极。

包含了分占联营/合营公司的损益、利息收入等变动影响，但主要剔除了投资收益、减值拨备以及无形资产摊销变动影响的Non-IFRS归母净利润，也是市场普遍关注的盈利指标，四季度实现297亿利润，同比增长19.4%。与市场的预期差了10亿，主要体现在非主营业务的其他收入上。

八、回购与减持进展

过去一年大股东减持对腾讯短期股价表现影响较大，但市场也已经基本习惯。不过海豚君认为有必要及时更新目前对减持情况和同期腾讯的回购动作。