阿里“深蹲”已来，“起跳”还远吗？

阿里巴巴北京时间 2月 23日晚间长桥美股盘前公布截至2022年底的 2023 财年第三季度业绩：本季度阿里收入 2478 亿元，同比增长2%，小幅超过市场预期2459 亿。

利润还延续了最近两三个季度的一贯作风——大幅度超出市场预期：市场真正关心的利润指标——剔股权和摊销费用后的利润达到了520亿，明显超出了市场预期的470亿。

而中间，有几个关键的好与不好，拿出来仔细说一下：

一、毛病还是老毛病，但现在预期更重要

1）还是“病猫”，但预期已变：在其他业务都在努力自食其力之际，淘宝天猫还是阿里最大的“痛”，这个季度GMV 5%左右的下跌，对应的客户管理收入是进一步下滑到9%左右——GMV增长低于行业10%+的正增长，而且变现率还更差于GMV增速。

只是在海豚君看来，这次市场不会盯着这个数据挑刺，一方面是因为这个是四季度极端经营环境下的结果——前半段疫情严防死守、无法送货，后半截彻底躺平大面积感染，服饰等可选消费严重受损；另一方面，阿里在资本市场已做了充分沟通，市场对这个情况已经有了充分了解。

而且可以期待，接下来天气变暖、两会之后，服饰美妆等可选消费逐步复苏，阿里GMV和变现率相比同行可能都有更大的边际改善空间。

2）阿里云还在地面摩擦，等逍遥子扭转乾坤：这个季度阿里云的收入增速只有3%，跟上季度的4%，以及百度智能云的4%都没区别。但这里有一个积极的点——丢单Tiktok的基数效应逐步到期，互联网行业的云收入收缩幅度已经开始缩减，走出疫情互联网客户进一步回归几乎是确定性事件，关键还是看逍遥子亲自挂帅之后如何让阿里云重启增长。

二、阿里动物园“奋发图强进行时”

关注阿里的应该都知道，阿里动物园大家族里，一直都是淘宝、天猫罩着一群严重亏损的小动物们。在当前淘宝、天猫创收和盈利同时变弱的情况下，各个亏损单元都要回答一个核心命题——如何自食其力。到最新的季度，基于目前的答卷，海豚君给它们分成两类：

1）真自食其力: 做大收入的同时业务减亏

a.盒马：在盒马带领下，整个自营零售增速恢复到了10%，其中盒马自身的增长应该就有接近20%，且按照管理层说法，盒马扭亏在即。

b.菜鸟：作为阿里改善消费者体验的关键一环，菜鸟在收入高增（本季27%）的同时，现金流转正就在眼前；

2) 只做到了减亏、不给集团添堵

a. 大文娱：这个里面基本没有放在市场上有竞争力的资产，如果参照亚马逊Prime Video，只作为阿里电商生态里的一个服务提供项，不给集团添堵就够了的话，大文娱这个季度算是做到了——收入同比减少6%，但只亏了2500万，这个在阿里大文娱的亏损历史上就不叫亏。

b. 本地生活：作为阿里核心电商的重要版图，这块不可能放弃，在市占率拿不下的情况下，不能一直爆亏，这个是底线。这个季度收入因疫情受影响，但是饿了么的单位经济持续转正，亏损率在极限经营环境下也是小幅收窄的。

海豚君整理观点：

这次财报里透出来阿里在核心资产的问题还是没有任何改变：淘宝天猫GMV增速差，变现更差，背后是疫情的影响，也更是同行的竞争；而明星业务阿里云从成长直接跌成价值。这些问题也是阿里在这波修复当中股价撑不住120美元的关键原因。

但这些都已经是明牌的问题，在海豚君看来，抖音要成为持久的竞争对手，需要有购物上抖音的心智，这个心智的成功应该体现在抖音货架电商——商城业务能够有“自来水”的流量，从目前来看，抖音难度不小。

另外，今年服饰美妆等可选修复已经被人反复说，GMV和变现率的差距的企稳，也需要靠这些高毛利品类的回归，海豚君不再赘述。

而在消费修复的大背景下，阿里再次被打到90多美元这种相对安全的价位时，回购对股价的支撑会越来越重要，目前阿里还有210亿美金的回购额度可以用到2025年底，接近于目前市值的8%。

而这次财报真正的边际增量信号是：当淘宝天猫作为阿里帝国的造血支柱，越来越难为阿里系内亏损的小兄弟们撑起一片天的时候，剩下的业务已经开始慢慢担起来自食其力，抗住收入，同时释放利润。

另外在资本操作上，阿里还有等待重启的香港变主要上市地的计划，带来阿里进入港股通的想象空间。

考虑到这些肉眼可见的向好因素，只因芒格一句“投资阿里是我最大错误之一”和京东的百亿补贴，就把阿里打到90美元，相当于只用核心平台电商来估值，而直接忽略它的现金+其他资产，尤其是这些资产看着独立上市希望越来越大的时候，这种估值法似乎看起来已过于保守了。

对于阿里的价值判断，可参考海豚君近期分析：《蚂蚁上岸，张勇上云，阿里距离重估还有多远？》

《电商终局之战，淘宝斗得过抖音吗？》。

长桥海豚君随后会通过长桥 App 与海豚投研的用户群分享电话会纪要，看公司如何指引收入增长拐点，感兴趣的用户欢迎添加微信号 “dolphinR123” 加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。

特别提示：从2022年10月开始，把全能超市（不足四个亿）从国内1P零售转到了本地生活服务当中，影响不大，主要是为了更清晰地核算独立业务的表现。此外， 2021年12 月的季度开始，阿里调整财报的露口径。

海豚君把阿里最新业务做了分类整理，方便大家在看解读的时候，随时回溯，红色为最新的披露列示条目。

以下是详细分析

一、黎明前的至暗时刻

1）淘宝天猫，应该到底了吧？

没了用户数，市场对阿里的注意力全部转移到了淘宝天猫的收入项目——国内零售客户管理收入（CMR）和相应的GMV上。它是阿里的收入支柱和几乎唯一的利润来源。

国内线上零售大盘同比增速大约是+10%，而阿里淘宝天猫的客户管理收入（CMR）增速则是-9%，旺季收入再次回落到千亿之下，这块高毛利的业务收入只有913亿。

对应同期淘宝、天猫（剔除未支付订单）“中个位数”GMV的收缩幅度，变现差距还在小幅拉大。且收入趋势本身，9月季度是-6.5%，跌幅仍在拉大中。

也就是说，一波三折的四季度里，由于先是有10、11月之前疫情严防死守带来的订单损失，也是全面放开之后集中感染导致的物流缺工问题，严重拖累了订单的交付，也影响了阿里GMV中占比较高的服饰配饰等可选消费的出货。

而海豚君之所以说“弱到不会再弱”：一是因为从品类结构上来看，高毛利品类服装配饰、美妆等疫情之后消费逐步修复几乎是确定性事件，阿里强项品类的回归，无论是从GMV的贡献上还是利润空间的贡献上，都会有明显贡献，跌到-9%应该是淘宝天猫的最差情况了；

二是从预期差的角度，阿里应私下对这个“雷”，甚至包括阿里云的低增长都做了充分沟通，因此市场基本早已知晓客户管理收入和阿里云没指望。

2）当淘宝天猫弱了，其他都要自力更生

这个季度，国内商务不考虑期权激励、摊销费用的利润（调整后EBITA）达到了586亿，远远超出了市场预期的545亿。在低毛利自营零售收入占比贡献大幅提升的情况下，利润率竟然还与去年同期持平，达到了34%。

而细看的话，这里面的关键还是当平台电商变现率（AKA盈利能力）持续拉胯的时候，所有其他原本亏损的业务都要逐步的减亏甚至扭亏为盈，包括社区团购中的淘菜菜和下沉平台淘特；自营业务中盒马甚至也扭亏在即。

尤其是淘菜菜是去年一月份之后才开始逐步减亏的，从目前情况来看，淘特和淘菜菜应该还有一个季度的减亏空间。

而且在核心商务的内部，除了中国商务部分自营零售、淘特和淘菜菜的减亏，其他资产表现更为可圈可点，这次除了收入的减亏，菜鸟和国际商务还都保住甚至增速还进一步恢复了：

a. 菜鸟在极限考验之下，收入保持在接近30%的增长情况下，也基本维持在了盈亏平衡点上；目前是和盒马并列，自身接近盈亏平衡，而且有外部容易，容易走独立IPO路线的两大资产之一。

b. 国际商务在土耳其电商Trendyol的带动下，不仅收入增长回归，其中零售高增25%以上，亏损进一步缩小到了7.6亿；

c. 本地生活由于外卖业务受到严重影响，收入增长放缓到个位数，饿了么单均盈利持续转正，主要是高德为主的到店业务四季度影响较大，亏损严重。

二、自营：最大亮点还是盒马

国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营/考拉，以及阿里健康的自营业务。

这个季度重资产零售业务收入达到了 744亿，同比增长回归到了10%以上，超出了市场预期的730亿人民币。

按照盒马20%左右的收入增速推算（同店销售20%以上），隐含阿里的自营电商（银泰、猫超自营、天猫自营、考拉）增速也非常不错，同比至少有10%，应该主要是疫情旗舰阿里健康和猫超销售相对还行。

三、节衣缩食进行时，连研发都躲不过

各亏损业务线目标一起看向自负盈亏，阿里毛利润在造血主力天猫淘宝拉胯的情况下，在维持住自身增长的同时，还跑出了相当不错的毛利表现。

这个季度公司整体毛利994亿，同比增长1%；毛利率在低毛利自营收入占比同比、环比都在加大的情况下，基本稳住了去年同期的毛利率水准，达到了40%。

在费用上，阿里仍在拼命节省，研发同比、环比突降尤其醒目：

1）销售与市场费用295亿，同比下滑了17%，下滑幅度与上季度基本一致，去年同期还是46%的高增长状态，超预期的下滑应该与四季度疫情干扰费用投放有关；

2）研发费用98亿，出现了首次同比下跌，而且跌幅直接达到了15%，费用率掉到了3.9%，这个非常令人意外。如果结合这个季度员工数量减少幅度进一步拉大，可以合理推测，应该是有不少研发人员被裁。

3）行政费用增长还在高增，这个季度有86亿，同比增长26%，最近三个季度都在同一增长趋势上：阿里6月季裁员近万人、9月底裁了接近两千人，12月底裁员接近4200人（月底员工接近24万人），裁员幅度再次拉大。

这样，在平台电商收入失血、利润掉血的情况下，靠着各个边线小兄弟们逐步一个个自食其力，保收入的同时改善亏损程度，最终在市场最为关注的利润指标——调整后EBITA利润上达到了520亿，远超出了市场预期的470亿。

调整后净利润499亿，同样大幅超出市场预期445亿；在收入增速仅有2%的情况下，通过各种降本增效，在四季度这种极致极端的经营环境下，把利润增速做到了12%，利润率达到了20%，超去年同期的18%。

看完零售与公司整体，我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现：

1、阿里云：增速底来了

阿里云的增长仍在滑坡中，不过这个季度应该大概率增长底部已经确认。这个季度营收202亿，同比增长比上季度又掉了一个百分点，到了3%。

详细来看，非互联网业务同比增长从上季度的28%快速放缓到了9%，贡献了53%的云收入，主要是四季度疫情之下公共服务行业云增速收入下滑明显。

而互联网行业的收入收缩幅度从上季度的18%放缓到了4%，TikToK弃用阿里云的影响逐步减弱，而互联网客户缩量云服务的情况应该已经见底。

电话会上可以重点关注一下，张勇直接带队后，如何把阿里云的成长性拉回来。尤其是运营商同行的云业务都在高增长的情况下，如何与同行竞争客户。

另外，这个季度云业务还是保持在微利、现金流角度基本不亏的情况。

2、到店凄惨，本地生活快速放缓

本地生活服务（到家——饿了么；到店：高德、飞猪）收入132 亿，同比增长6%。到家业务饿了么交易额还是正增长，主要是疫情严重影响了高德为主的到店业务，无论是飞猪还是口碑的交易都受到了严重影响。

另外从同比基数上来看，饿了么减少补贴已过了基数期（用户补贴是收入减项，减少补贴可能增加收入同比），后续外卖的增长估计会回归为主要依赖订单的增长。

3、大文娱接近扭亏

阿里大文娱这个季度收入再次缩水，只有76亿。阿里影业由于疫情应该基本没有票房收入，而优酷四季度又基本没有一个像样的电视剧，收入增长直接转为-6%。

不过，好在亏损持续收窄，这个季度踢掉股权激励和摊销后的亏损只有2500万，基本已经亏无可亏了，虽然不盈利，但也不至于再对集团带来巨大的拖累。

4、蚂蚁利润腰斩式缩水

这个季度阿里计入来自于蚂蚁的权益法收益只剩10亿人民币，缩水严重。按照33%的股权占比，相当蚂蚁利润应该只有30亿，同比下滑了80%，缩水过于严重。实际利润虽然无法如此线性推算，但持续下滑的权益法收益占比，说明蚂蚁的情况依然很差。