小米：困境反转的“三支箭”

小米面临的重重困境动摇了市场对公司的信心，而公司股价更是从30多港元跌落至10港元以下。那么，当前10港元左右的小米是否具有投资价值呢？

海豚君认为10港元以下的小米，已经充分反映了市场对公司重重困境的悲观认识。而投资，往往是对未来预期的买入。站在2022年末进行展望，小米的重重困境有望在2023年迎来转机。

市场上主要担心，小米的哪些困境呢？

困境一：不断走高的存货，何时才能消化？

困境二：手机基本盘，何时才有回暖迹象？

困境三：造车对利润已造成实质拖累，利润端何时才能重回增长？

小米在11月23日晚发布三季报，公司具体的三季度情况，可以阅读海豚君的点评《小米卧倒太久，终于快要见 “光”》。而在本文中，海豚君主要结合三季报及行业面的变化，对小米的困境分析、业绩拐点判断和估值定价。

海豚君认为小米要实现困境反转的“三支箭”：“库存消化-手机出货回暖-造车落地”

①第一支“箭”——库存消化：初露锋芒。小米持续攀升的存货在本季开始出现回落，海豚君自己定义了一个真实成品库存消化指标（“存货-原材料+减值准备”——待售的成品与半成品手机）的跟踪，可以在剔除囤积物料影响的情况下，看到老产品的库存消化情况。

海豚君发现小米本季度的真实成品库存下降达到70亿，明显高于市场直接看到的存货减少情况。换言之，小米的库存消化存在超市场预期的情况。随着老产品的库存消化，市场供需有望再平衡，小米的存货情况迈向合理水位；

②第二支“箭”——手机出货回暖：蓄势待发。在手机市场中，海外市场的恢复可能优先于国内市场，而小米本身的海外收入占有一半。同时从近几个季度的份额变化来看，小米在EMEA地区和拉美地区的市占率仍呈现上升的趋势，凸显公司本身的竞争力，将受益于这些地区疫情后的需求修复。同时，国内政策面的调整也将有助于国内市场的预期修复，有望在2023年出现海外内需求端同时回暖的状况；

③第三支“箭”——造车落地：翘首以盼。小米造车带来期待的同时，也给公司这几个季度的业绩带来压力。三季度小米对智能汽车等项目的单季度研发费用已经达到8个多亿，而海豚君测算小米三季度的核心营业利润（毛利减三费）也仅有15亿元，造车给小米的业绩带来巨大的侵蚀。小米困境中的“第三支箭”，可能要等到汽车落地后。小米汽车在带来业务新增量的同时，也能消化巨额的造车投入。

面临重重困境，当前应该是小米最为艰难的时候，但也逐渐看到了“三支箭”边际向好的曙光（①库存在开始消化；②海内外的预期需求将迎来修复；③造车落地的时间表也越来越近）。站在当前10港元左右的位置，市场已经对小米这“三重困境”有所预期。既然是最悲观、最困难的时候，给自身留够安全垫，接下来可能等待的是“一支箭”、“一支箭”的落地，陆续迎来边际向好。

海豚君对小米原有业务正常经营的估值（在公司不研发汽车的情况下）：由于汽车研发业务占用了一部分费用项，若把汽车研发费用加回，单纯看现有业务的经营情况。海豚君预期2022-2024年汽车研发分别投入30/50/60亿左右。则加回后的核心营业利润在2022年-2024年的预期为91/127/174亿元，同比增长40%/37%。

在假定15%的税收影响下，2023-2024年对应利润大致是108/148亿元。结合预期增速和历史估值情况（港币汇率参考0.88），给予2023年25-30倍PE估值参考，对应市值3068-3682亿港币（12.32-14.78港元/股），据当前股价还有17.8%-41.3%的上行空间。

以下是长桥海豚君对小米的困境分析和投资判断：

困境一、不断走高的存货，何时才能消化？

1）存货周转天数

先看一张图，小米存货周转天数自2021年起呈现出明显走高的趋势。尤其是近两个季度，小米的存货周转天数更是达到了80天以上。对比来看，即便是在疫情影响最严重的2020年上半年，公司的存货周转天数也没达到过80天。面对这不断攀升的存货周转天数，带来了公司的“第一重”困境。

存货周转天数反应了什么？直接反映了小米的存货周转变慢了，而这次不再能把原因推脱给供应链&物流，这主要就是因为两方面：①前期囤货太多，公司在2021年准备了过多的物料（原本预期2亿台以上的目标）；②后遇需求不振，今年全球智能手机出现了两位数的下滑。供需失衡，直接导致了公司物料挤压，存货周转变慢。

2）存货构成及趋势

那么，存货端什么时候出现好转呢？从绝对值来看，小米的存货在三季度开始出现好转的迹象。三季度末小米公司的存货有530亿元，环比减少58亿元，是今年以来首次出现季度的环比下降。

当然，我们也能注意到公司在本季度做了近29亿元的减值拨备。但即使把减值部分加回，公司本季度存货仍然是下滑的，从中看出公司库存消化取得了一定的效果。

但由于存货项目中，含有原材料、制成品、在制品、减值拨备等多个项目。而拆分存货的结构，更能看出公司的经营变化。

从图中可以看到，小米在2021年前三季度做了大量的备货，其中原材料一直维持在200亿元以上，而后遇到市场需求疲软，囤积的原材料转成了大量的制成品。因此，海豚君认为将存货剔除原材料和减值拨备的影响后，更能看清楚公司的库存消化情况。

3）库存消化情况

小米三季度存货项中的原材料有所增加，其中一部分是由于为了米13新品系列发布做了SoC芯片等物料准备。对于老产品的库存消化方面，海豚君认为以“存货-原材料+减值准备”的口径更能清楚地看到。

在剔除准备物料的影响外，小米库存总量从2021年初开始就逐季度上升，而本次三季度是7个季度以来首次库存端开始下降。海豚君认为，小米在2021年第二季度突破5000万台的季度出货量后，公司对未来销售充满信心，定下了过高出货目标，从而加强了备货。但后来遭遇“荣耀重生”和“整体市场的疲软”，之前备的货逐渐积压成了大量的库存。

但令人欣喜的是，本季度看到了库存消化的“曙光”。在剔除掉原材料和减值的影响后，小米本季度的库存下降至363亿元，环比下降66亿元（远高于存货端的减少量）。从中可以看出，小米的库存消化可能好于市场预期，在未来的1-2个季度有望回到正常水位。

困境二：手机基本盘，何时才有回暖迹象？

回到业绩，市场对小米的关注，主要分两部分：①现有业务何时能企稳回暖；②汽车等新业务何时能量产增收。

当前对业绩的主要贡献来自于现有业务，而汽车等新业务则一定程度对业绩造成了负担。从小米营收结构变化看，智能手机业务一直占有6成以上的收入贡献。因此对小米现有业务何时企稳回暖，主要还是关注手机基本盘。

海豚君结合行业面和公司面，来看小米手机业务基本盘的“第二支箭”：

1）手机市场行业面变化

①全球智能手机市场：依旧疲软。在第三季度继续延续了前两季度的下跌态势，本季度全球出货量仅有3.02亿台，同比下滑8.8%。

②小米市占率：依然稳固。由于iPhone14系列新机的提前发布，苹果在今年三季度抢占了更多的市场份额。反观OV在三季度市占率同比都有较明显的下滑，小米竟依然维持13.4%的市占率。

那为什么同样是国内安卓厂商，小米的市占率表现优于OV两家呢？这主要得益于小米的全球化策略。

抛开苹果的新机来看，通过对比各家安卓厂商的变化。其实可以发现小米和三星在本季度的市占率都比较稳固，而OV的市占率在本季度都有明显下滑。海豚君认为这主要是各家厂商的出货结构不同，OV在中国地区的出货占比较高，而小米和三星都有更多的海外布局。从市占率结构变化看，安卓厂商在海外地区的表现优于中国地区，三季度中国安卓市场仍还在两位数下滑的泥潭中。

2）小米公司面变化

小米在第三季度手机出货量4020万台，同比下滑约有370万台。结合IDC/Canalys的数据，海豚君推测小米三季度的出货量下滑主要由中国地区的200万台和印度地区的200万台。因此，第三季度小米在其他海外地区（除了印度和中国地区）的手机出货量，已经基本不在下滑。

①尤其在EMEA地区（欧洲、中东和非洲），是小米手机在三季度的最主要增量，同比增长9%。在EMEA地区手机市场销量下滑的情况下，小米通过市占率的继续提升（+3pct），超过苹果，成为仅次于三星的第二大手机厂商。

②在国内市场中，OVM本季度三家安卓厂商都出现了近20%的下滑，从需求端仍未看到好转的迹象。三季度安卓厂商的大幅下滑，主要受整体手机市场低迷和苹果新机的挤占影响。

但从细分领域来看，小米开始高端化策略以来，已经逐步在高端市场获得一席之地。虽然仍明显落后于苹果，但在安卓各家中并没有落后，高端化策略仍有所成效。

3）海豚君认为小米困境反转的“第二支箭”，在小米手机的销量回暖。在手机市场中，海外市场的恢复可能优先于国内市场，而小米本身的海外收入占有一半。同时从近几个季度的份额变化来看，小米在EMEA地区和拉美地区的市占率仍呈现上升的趋势，凸显公司本身的竞争力，将受益于这些地区疫情后的需求修复。同时，国内政策面的调整也将有助于国内市场的预期修复，有望在2023年实现需求端回暖的行情。

困境三：造车对业绩已造成实质拖累，业绩端何时才能重回增长？

1）小米造车的“第三支箭”

小米从宣布造车至今，股价已经跌去50%以上了。毫无疑问，小米开始造车势必将增加公司的费用项目，而在小米汽车亮相前将一直会对业绩造成压力。

看本次三季度，小米对智能汽车等项目的单季度研发费用已经达到8个多亿。虽然8个多亿对于小米每个季度700亿的营收来看并不太大。但由于小米本身利润率较低的缘故，单季度8个多亿的费用成本，但没带来当下的产出，对现在的利润会造成很大的侵蚀。海豚君测算小米三季度的核心利润15.1亿元，如果没有8个多亿造车的占用，核心业务利润将有50%以上的提升。

小米目前仍然预计汽车将在2024年上半年发布，而在这之前造车带来的费用仍将侵蚀小米当期的利润。小米困境中的“第三支箭”，可能要等到汽车问世后，来消化造车费用端的投入。

2）业绩测算和估值

①对收入的预期：海豚君预期海外市场会优先于国内迎来回暖，而同时预期国内市场也将在2023年三季度前也将迎来回暖的迹象；

②对毛利率的预期：海豚君预期随着库存的消化，公司存货将回归合理水位，届时公司将减少对存货减值的处理。存货减值的减少以及市场的回暖，将有助于提升公司的毛利率水平，预期智能手机毛利率也将回到10%以上；

③对费用端的预期：随着市场的回暖，销售费用率和管理费用率在规模经济下有望实现降低；而研发费用将在汽车量产之前，仍将保持在较高的费用项占比。

④对核心经营利润的测算：海豚君预期小米2022年业绩将面临谷底，而在2023年将迎来回暖。由于汽车还没亮相，对2024年-2026年的预期只是单独测算现有业务（手机+IoT+互联网服务）。

⑤估值判断：

A）本身业务正常经营的估值（不考虑汽车业务，也即不对汽车做额外估值，但也不基于投资失败来做资本损耗处理）：由于汽车研发业务占用了一部分费用项，若把汽车研发费用加回，单纯看现有业务的经营情况。海豚君预期2022-2024年汽车研发分别投入30/50/60亿左右。则加回后的核心营业利润在2022年-2024年的预期为91/127/174亿元，同比增长40%/37%。在假定15%的税收影响下，2023-2024年对应利润大致是108/148亿元。结合预期增速和历史估值情况（港币汇率参考0.88），给予2023年25-30倍PE估值参考，对应市值3068-3682亿港币（12.32-14.78港元/股），据当前股价还有17.8%-41.3%的上行空间。

B）带有造车影响的估值（如果预期2024年研发汽车失败）：最悲观假设，仅作为底部参考，更多的意义在到了这个价位已经基本全部定价了基本面风险。由于汽车研发费用是已经投下去的沉淀成本，海豚君预期2022年-2024年的核心营业利润为61/77/114亿元（不再加回汽车研发费用），同比增长25.5%/48.5%。在假定15%的税收影响下，2023-2024年对应利润大致是65.5/97亿元。结合预期增速和历史估值情况（港币汇率参考0.88），给予2023年25-30倍PE估值参考，对应市值1861-2233亿港币（7.47-8.97港元/股）。

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