快手：老铁经济开启“赚钱倒计时”

快手3月29日港股盘后发布了2021年四季度财报。从整体上看，快手延续了三季度的“画风”，继续收紧裤腰带。四季度经济大环境普遍压力大，但短视频相较之下仍然有成长优势，抗压效果显著。因此作为行业TOP的快手，“收入扩张+费用压缩”，两相作用下，亏损加速改善。

尽管不得不面对持续落后抖音的竞争劣势，但在已上市的一众泛娱乐平台中（收入瓶颈，只能靠成本费用来做利润），快手的业绩显得更加突出，可以看到，赛道红利明显减缓了快手在经济逆风期下的增长焦虑。

1、先看流量端：

（1）四季度快手月活创新高，达到5.78亿，结合Questmobile数据，应该是极速版的增速挑大梁了。

（2）DAU/MAU稳定在56%，这种优秀的用户粘性算是短视频的特有优势。

（3）用户时长环比略有下滑，但在淡季下依然做到近2个小时的日均使用时长，除了本身的沉浸机制，不断发力的短剧内容也贡献了不少力量。

2、四季度总营收244.3亿元，同比增长35%，超出一致预期231亿元。

（1）收入端主要超预期的是直播业务。在秀场直播整体行业萧条下，原本逐步萎靡的快手直播，在三季度降之后，四季度竟然重焕生机。不仅付费率提升，平均用户付费金额也在加速增长。最终实现直播收入11%的同比增速，而市场预期是持平或个位数增长。

对于直播收入的超预期，除了快手本身提升打赏分成比例来刺激回暖外，我们在《快手槽点重重，价值从何而来？》一文中也探讨过，快手的部分电商直播博主，会存在相互间刷榜引流的现象，因此随着电商在快手中的业务占比走高，我们猜测这部分虚高的直播打赏收入也会随之增加。

（2）广告业务随平台商业化推进稳步变现，同比增长56%。细拆来看，主要是由流量总时长（DAU*日均用户时长）的增长（yoy 57%）带来。下半年受监管和经济环境影响，整体广告行业萎缩，体现在自三季度开始单价环比持续走低，尤其是上半年火热但下半年正是监管风暴中心的在线教育、游戏、金融等广告。快手受影响也在所难免，但依然靠强大的流量增长缓解了压力。

（3）电商业务基本符合预期，四季度GMV 2403亿元，同比增长35.7%，自此全年6800亿的GMV算是实现达标（6500亿），此前公司对外披露2022全年目标为9000亿。在综合佣金率环比下降（三季度1.06%vs 四季度0.98%）的情况下，这样的指引显然质量不高。

虽然在经济低迷下，快手电商的增势算相对可观了，但如果与抖音相比，快手电商的成长力则远远落后。抖音作为后发选手，2021全年电商业务实现了1万亿GMV，并且对2022年指引为2万亿。

3、毛利率环比持平，但收入分成继续上抬。

四季度快手毛利率41.5%，与三季度持平。尽管高毛利的业务占比在提升，但毛利率没有看见改善的趋势，下半年持续承压。

细拆来看，主要受占了60%成本的“分成成本”占收入比重持续提升所致。这里的收入分成主要包括直播打赏分成、广告激励分成。

（1）其中直播打赏的分成比例更高，一般情况是50%。但随着年初直播热度明显下降，包括同行也在加大做直播引流，加剧了竞争，快手在去年下半年也对部分直播博主提升了分成。

（2）下半年快手为了引入更多的品牌广告主，开启了几波广告主运营活动，符合要求的品牌广告主可以享受较高的返点激励。

4、费用端则继续压缩。

四季度三费均有下降，其中一直较高的销售费率优化最明显，环比从三季度54%下降至42%，改善幅度超出市场预期。这其中除了有本身克制投放的因素，还有海外获客投放暂停的原因。

与流量增速（57%）相比，除了研发费用外，管理费用和销售费用增速都增速之下，进一步说明，在生态稳定增长的同时，公司的经营和组织效率确实在提升。

最终经营亏损58亿，好于市场预期的63亿。Non-IFRS 净亏损35.7亿，市场预期39亿元，减亏幅度令人惊喜。

稍后「快手业绩会纪要」将会发于长桥海豚投研群，感兴趣的用户可添加小助手微信号“dolphinR123”进群，一起沟通交流全球优秀资产。

长桥海豚君观点

好成绩都是比出来的。尽管在短视频赛道里面，抖音把快手甩的望尘莫及，但跳出赛道外，快手凭借短视频的流量优势，又将其他泛娱乐同行甩出很远。

四季度收入增速能与之媲美的已上市平台，只有B站。但B站以内容分成为主要开支投向的商业模式又天生比快手累得多，直接反映到两者的毛利率差距，B站vs快手为“19% vs 42%”。

当然，快手的拉新留存靠的是撒币，体现在销售费用的大幅支出。但在近一年的运营趋势上，B站正在通过给出更多的分成比例来维持30%的用户规模增长目标，而快手在逐步减少营销投放的同时，用户指标却没有拉胯。

除此之外，平台们的金主——商家也普遍反映，短视频的广告投放转化效率也优出其他平台一大截，再加上直播电商直接促成交易闭环，本身就是流量聚集之地的短视频在广告大盘缩量的情况下，更能通过进一步抢占市场蛋糕，抵御环境逆风带来的增长压力。

虽然中长期不可避免也会陷入内卷，快手目前在不断延伸的娱乐内容（短剧、长视频的影视综艺），可能也会影响整体毛利率的改善速度。

但短期下，流量优势使得它还能继续依赖广告、电商的市占率提升来维持高增长，同时由于费用端仍有压缩空间，因此也可以继续紧衣缩食来改善亏损释放利润，在同行凄惨无比时期，会过得相对自在一些，这也是快手在当下更获资金认可的原因。

本季财报详细解读

一、淡季不淡，但难掩流量趋顶

四季度虽然是淡季，但快手的用户运营数据还是不错的。单季月活5.78亿，同比增长21.5%，来到新高的水平。日活的粘性保持稳定，但用户时长更亮眼，每人每天花了119分钟在快手上，与三季度的暑期高峰相比几乎没有滑坡，依旧保护较高的人气。

整体日均流量扩张速度（日活增速*日均用户时长增速）高达57%，相比三季度的63%有所放缓但保持稳定，回溯来看，2021年下半年表现比上半年更出彩。

结合第三方平台Questmobile的数据，活跃用户规模的增长靠的是极速版，用户时长则靠的仍然是主体app上短剧内容填充率的增加。依靠短剧的发力，下半年快手及快手极速版的日均用户时长都反超了抖音。

不过，在主体app月活下半年难见增长，表现持续抖音下，我们还是能看到快手的用户扩张也逐渐来到了增长瓶颈。

虽然管理层对短视频赛道的用户渗透非常有信心，但或许在全平台都完成短视频过度下，短视频更多的是一种内嵌功能，而不是单独指某一平台。快手这种以短视频起家的社交平台，也将不可避免卷入流量枯竭、抢夺升级的真枪实弹中。

二、总营收小超预期，直播逆势焕

四季度总营收244.3亿元，同比增长35%，超出一致预期231亿元。广告、电商业务继续保持高增速外，直播业务也在运营刺激下，重焕生机。

1、广告稳步变现

四季度广告收入132，同比增长56%，对总营收的贡献继续扩张。

细拆来看，主要是由流量总时长（DAU*日均用户时长）的增长（yoy 57%）带来。下半年受监管和经济环境影响，整体广告行业萎缩，体现在自三季度开始，广告单价eCPM环比持续走低，尤其是上半年火热但下半年正是监管风暴中心的在线教育、游戏、金融等广告。

快手受影响也在所难免，但依然靠强大的流量增长缓解了压力。快手相对抖音，一直存在的一个问题就是用户消费水平较低。因此去年公司在推进广告商业化上投入不少，“低门槛、高返点”促成了众多广告主和广告代理商的投放。公司披露，2021全年广告主数量同比增长60%，月均支出增速也达到两位数。

2、直播在活动刺激下，逆势回暖

四季度直播业务明显超出市场预期和认知。在连续四个季度持续萎靡下，这个季度逆势回暖。直播收入88亿，同比增长12%，付费率、付费人数和单用户付费均在提升。相比同行（腾讯音乐、云音乐等）的表现，快手直播重新扬眉吐气了。

除了打赏分成比例提升的刺激外，我们在《快手槽点重重，价值从何而来？》一文中也探讨过，快手的部分电商直播博主，会存在相互间刷榜引流的现象，因此随着电商在快手中的业务占比走高，我们猜测这部分虚高的直播打赏收入也会随之增加。

但随着经济环境更差2022上半年，海豚君对快手的直播并不乐观，暂时的刺激并不能扭转行业大势，而消费降温下，可选消费也能明显看到需求下滑。

3、电商基本符合预期，虽超指引但质量不高

2021年初，快手定下全年7000亿的电商GMV目标。但在经过了两个季度后，年中又调整为6500亿。按照一般情况下，电商GMV四个季度占全年比重，实现目标问题不大。但作为快手高增长的另一个支撑业务，市场期待快手最终能够带来更多惊喜。

不过，去年下半年经济环境降温，以及字节对电商业务的加速发力，快手的增势也不可避免受到了一些影响。全年虽然圆满达到指引目标，但我们期待的超预期没有出现，佣金率也没有改善。

四季度电商及其他收入24亿，同比增长40%。电商GMV 2403亿，同比增长36%。佣金率0.98%，环比有所下滑。

相比于字节体系内万亿的GMV，快手的电商业务超指引超得质量不高。不过尽管如此，电商业务依然是快手当下继广告之外的主要增长支柱。

在字节在电商领域攻城略地之时，2021年底快手与美团达成战略合作。美团入驻快手，快手用户可在美团小程序下领取商家代金券、提前预订、交易支付等，以此来共同狙击的本地零售扩张。

三、内容分成拖累毛利率改善

四季度快手整体毛利率41.5%，与三季度持平。但与2020年四季度相比，就明显被销蚀不少。

主要拖累的细项是收入分成成本，包括广告激励分成、广告返点、直播打赏分成等。四季度收入分成成本同比增长81%，占总营收比重从25%大幅提升至34%，相比三季度的30%也有增加，算是毛利率走低的主要影响因素。

从各细项数据环比情况来看，海豚君猜测两方面原因：

（1）高返点的广告收入占比增多。一般情况下，广告是毛利率较高的业务，能够达到80%以上。但在有内容创作者分成下，广告的毛利率也会大幅拉低，比如B站的不到60%。其次，为了争取更多的广告主入驻，平台也会在特殊活动期给予高返点。

快手大概率是后一种原因导致，2021年是快手激进推动广告商业化的重要完整年份，根据调研，快手对一些核心的品牌广告主非常大方，会给予动辄30%以上的返点比例。

（2）提高分成比例来延缓秀场直播颓势。从2020年下半年开始，快手的直播收入就在持续下滑中。除了可能的疫情期间高基数原因，本身行业的颓势也在其他直播平台的业绩中得以一览。再加上下半年监管升级，以及竞争的加剧。

在B站等平台超高分成比例来吸引直播博主的同时，快手也提升了博主的分成刺激缓直播回暖。

四、费用端继续压缩，仍有空间

从年中快手宣布关闭海外版Zynn开始，快手就在不断优化自己的费用支出结构。其中高额的销售费用率自然首当其冲，除了本身逐渐克制外，季节性因素、海外投放减缓暂停也是销售费用逐季降低的原因。

除此之外，组织结构调整和团队人员的优化，也减缓了快手亏损端的压力，四季度也开始看到明显成效，管理费率、研发费率环比均有改善。

虽然相比收入增速，三费增速依然较高，但如果与流量增速（57%）相比，除了研发费用外，管理费用和销售费用增速都流量增速之下，进一步说明，在生态稳定增长的同时，公司的经营效率确实在提升。

最后四季度经营亏损率23.7%，相较三季度减亏显著，Non-IFRS 净亏损14.6%，均优于市场预期。我们预计尽管有季节性波动（比如一般1季度为全年营销投放最高），但整体上快手将继续延续减亏趋势，直至盈利。

在经济承压下，关于快手管理层对2022年的指引和展望也非常重要，稍后「快手业绩会纪要」将会发于长桥海豚投研群，感兴趣的用户可添加小助手微信号“dolphinR123”进群，一起沟通交流全球优秀资产。

长桥海豚投研「快手」历史研究：

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