CD&R：企业价值炼金师，并购基金里的低调王者
作者：康童
编辑：Max、Penny
排版：陈宝妮
CD&R 是全球历史最悠久的私募股权基金之一，它的特点不是低买高卖，也不是择时赚取溢价，而是贯穿基金历史的价值创造：
其被投公司平均收入增长近 60%、平均税息折旧及摊销前利润 （EBITDA） 增长 108% ；累计给投资者分配 596 亿美元回报，基金整体高达 59% 的 IRR 和 2.3x 的收益倍数；最近四只基金均处于第一业绩区间，是 LP 们在复杂市场环境中的定心丸。
CD&R 的全称是 Clayton, Dubilier & Rice，创立于 1978 年，目前 AUM 超过 430 亿美元，在纽约和伦敦两地设有办公室。起步于 KKR 办公室角落的 CD&R不仅培养和吸引了多位著名的财务投资合伙人，更成为了世界500强高管的理想旋转门，让 GE、宝洁、波音、罗氏的总裁和高管退休之后加入 CD&R，尽心尽力地辅导被投企业来获得“价值感”。
在并购基金让人避之不及的上世纪的七八十年代，CD&R 却另辟蹊径，不当“门口的野蛮人”，而是发挥基金与生俱来的运营 DNA，通过精细的运营、有效的公司治理和优异的“全天候”业绩，开创性地给并购基金带来了一股清流。凭借极为特别的运营合伙人 + 投资合伙人双塔架构、公司上下形成亲密无间的合作和信任关系、在投资流程中从始至终地输出企业经营、运转和改善的专业观点，都帮助公司在每个投资项目上实现体系化、持续化的创造价值。
成立接近半个世纪的 CD&R 并非一成不变。随着科技投资的兴起，大型资管公司如黑石、KKR、凯雷等，通过上市和并购的方式扩张规模，为中小型基金带来了更大的竞争压力。而 CD&R 通过敏捷的管理和战略迭代，保持着极强的竞争力。而相比其不断进化的能力，CD&R 的一些坚持更显得弥足珍贵。
他们坚持只有一只主基金，而不是通过开发多种策略增加管理规模，赚取更多的管理费用；基金坚持与 GP 利益保持高度一致，CD&R的员工和顾问是第十一期基金最大的LP，而不只是象征性的放入基金总规模的 1-2%；公司拥有完善的人才政策，确保能招募、培养和激励最优秀的投资和运营人才；基金高管平均任期近 20 年，不仅让基金本身拥有了长久的合作历史和丰富的交易、管理经验的团队，也在内部创造了家庭一般的平等、开放、合作的氛围。
当 LP 们面临越来越不确定的外部环境时，安全感和稳定性将是未来十年最重要的投资目标。与其指望阴晴不变的市场，不如将回报寄托于勤奋耕耘的企业管理工程师。拾象深刻理解目前投资者的诉求，并将通过分析一系列“全天候”资产，包括之前的基金资产开篇—— 海外S基金，希望能给投资者和基金管理人更多的启示和选择。
因篇幅所限，正文 2.2 部分未能详尽介绍 CD&R 在每个细分点上的具体案例，欢迎感兴趣的朋友。
以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。
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01. 并购基金曾经名声并不好
02. CD&R的企业价值炼金术
“双塔”架构贯穿历史
非所有回报来自相同的公式
高度纪律性的投资和退出准则
投资案例
03. 历史表现与回报分析
04. 未来的机会与风险
05. 启示
01.
并购基金曾经名声并不好
私募股权并购基金（PE Buyout Funds）是一级市场中不可或缺的重要玩家。并购基金投资于价值被低估的企业，以较少的实际出资额撬动较大的债务融资，取得投资对象的控制权后，通过对目标企业收紧现金管理，限制投资和开发支出，出售非核心资产等方式降低负债率，并在合适的时机整体出售来赚取回报。这种投资的方式也被称为杠杆收购（Leveraged Buyout，简称 LBO），是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。
随着市场的演变，杠杆收购除了早期较常见的管理层收购（MBO）之外，还有困境投资（Distressed/Turnaround） 和股权分拆（Carve-out）等子策略。
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管理层收购（Management Buyout）：在这一交易中，管理层作为交易的主导，通过发行垃圾债券获取大额杠杆，溢价收购公司股权，交易完成后拥有公司管理者和拥有者的双重身份。市场的普遍共识是在这个转变之后，公司管理者能够获得更高的利益一致性，压低运营成本，进行部门拆分和业务改造，增强现金流和还款能力；而他们付出的较高收购溢价则给老股东带来直接回报，因此可以实现管理层，借贷人和老股东三方共赢；
困境基金（Distressed / Turnaround）：私募基金主要投资于陷入困境的企业的不良资产、垃圾债等，为需要重组或面临财务困难的公司提供摆脱困境所需的融资；
股权分拆（Carve-out）：买家仅收购大型公司的子公司或某一业务线。相对于收购一整个公司，更适合规模较小、弹药较少的买家。通过股权切离，母公司可以获得现金流入，更好地聚焦其核心业务，而私募机构则可以更好地发挥在这一特定领域的交易和管理及经验，提升投资回报。
虽然私募并购如今在欧美市场很常见，能为投资者创造价值，为企业扭转局势，当初却有糟糕的名声。1980 年代，垃圾债券尘嚣日上，为 LBO 这种方兴未艾的模式提供了充足的资金弹药，也让整个市场野蛮生长。从 1982 年到 1988 年，并购市场整体交易金额从 110 亿美元上涨到 1819 亿美元，诸多大型玩家如美林证券、Morgan Stanley、Lehman Brothers 等等，纷纷募集资金涌入这一赛道。
彼时，出自贝尔斯登的三位投行家 Jerome Kohlberg 、Henry Kravis、George Roberts 以他们的姓氏首字母命名的私募并购基金：Kohlberg Kravis Roberts （KKR）刚刚崭露头角。成立后的几年间，KKR 逐渐形成了稳定的业务流程，包括管理层进行收购谈判、募集资金、私有化、改善经营和现金流、出售股份等完整的动作链条，在并购市场打出了自己的一片天地。
然而随着竞争迅速加剧，KKR 被迫转变策略。他们意识到再不能像以往一样，在收购之前与管理层和董事进行友善的漫长的谈判，精心设计管理层股权激励，通过达成利益的一致性获得有利的价格。KKR决定采用一种激进、高调的打法。他们不求与公司管理层达成一致，甚至与管理层直接出价竞标；在开价时兼具策略性和激进性，像一只嗜血的鲨鱼一样，在资本市场上伺机而动，寻找猎物。
这一风格的转变在收购 RJR Nabisco 的金融肉搏战中体现的淋漓尽致。RJR Nabisco 集团旗下拥有骆驼香烟、奥利奥饼干等家喻户晓的消费品牌，现金流充沛，公司管理层拿着天价津贴过着奢靡的生活，但公司股价却被长期低估，董事会早已心生不满。1988 年，公司高管决定，以管理层收购的方式，以每股 75 美元的价格将公司收入当中。
KKR 敏锐地捕捉到了这一交易机会，展开了对这个优质标的的追逐。经过三轮紧张激烈的竞标，KKR 最终以每股 109 美元的价格，将 RJR Nabisco 收入囊中。在此过程之中，KKR 对于管理层的强硬对抗、欲擒故纵的竞标方式、以及深陷舆论漩涡功亏一篑等等戏剧性的转折，都为这笔交易增添了浓墨重彩的一笔。KKR 也凭借其强硬、有侵略性的交易风格，被冠以金融市场“野蛮人”的称号。
然而，KKR 在这场收购中并未获得实际收益。人们越来越意识到，这种你死我活的争夺，虽然让股东在短期内得到了回报，却削弱了公司创造长期价值的能力，榨干了公司的财富。随后几年，LBO 往往和恶意收购、大胆竞标、整顿裁员等负面新闻联系在一起，受到公众的抵触，成为一些上市公司和高管眼中的洪水猛兽，不惜利用各种手段抵制被收购。
比起“门口的野蛮人”，CD&R 则更像“门口的企业修理工程师”。这两种机构的核心区别在于有没有企业运营能力：
并购前，“野蛮人”会要求公司提供各类繁杂的信息——包括他们没有能力消化和理解的数据、报告，只为了从博弈和交易对手的角度出发更好地保护自己；而“工程师”则仅要求他们想了解的关键信息，因此与被并购企业管理层之间产生了更好的沟通和信任。
并购后，“野蛮人”会想方设法压榨现金流支出，专注节流；而“工程师”会鼓励管理层通过各种方式进行增长，专注开源。
企业运营不佳时，缺乏运营能力的“野蛮人”只会在和 CEO 的谈话中听到各式借口，通过替换管理层试图解决问题，但终究于事无补；而“工程师”则会想尽各种财务和运营手段来扭转局面。
因此，虽然并购基金以及 LBO 的早期糟糕名声为行业带来了一些偏见，但 CD&R 通过精细的运营、有效的公司治理和优异的“全天候”业绩给并购基金带来了一股清流，意味着有运营能力的杠杆收购可能是一种新的治理结构最佳实践。而 CD&R 正是这种实践的践行者。
02.
CD&R的企业价值炼金术
“双塔”架构贯穿历史
CD&R的双塔架构是指投资团队和运营咨询团队并行，这样的结构和公司的起源相关。
上世纪60年代，Joseph Rice 从哈佛法学院毕业后，在律师事务所工作时接触到了早期的杠杆并购交易，被深深吸引。他逐渐意识到自己更适合做交易而非法律，决定投身于投资银行。1969年，他合伙建立了一家早期的私募股权公司，合伙人都像他一样具有丰富的交易背景。Rice 回忆道："我们精通阅读财务报表，但不善于评估一家企业面临的经营挑战。我们曾收购了一家磁带公司，以为公司拥有一项成功的技术……但我们没人能发现自己是错的"。于是这笔交易失败了。Rice 逐渐发现，成功并购不能只依靠投资银行和金融的经验，他需要能够评估市场、运营、技术的专长，并能够帮助企业穿越经济周期的合伙人。这时，另一家公司进入了他的视野当中。
时间倒转回几年之前。二战老兵 Martin Dubilier 从战场归来后，在哈佛商学院获得了 MBA 学位，毕业后进入麦肯锡，又担任了电力设备企业 Kearney-National 公司的 CEO。1967年，正是在这家公司，Dubilier 遇到了一名副总裁 —— Eugene Clayton。此前，Clayton 从福特公司的管培生一路走到高层，有着丰富的企业内部管理经验。1976年，两人成立了一家咨询服务公司：Clayton & Dubilier，为困境企业提供重建整顿方面的意见，而正是这样的基因奠定了 CD&R 别具特色的方法论。凭借 Clayton 的人脉关系（KKR 的 K，Jerry Kohlberg 是其高中好友） ，他们最早的业务之一就是帮助 KKR 完成第一笔投资。之后，Dubilier 又拉来了此前麦肯锡的客户 、雷神公司的高管：Bill Welsh 入伙，生意逐渐变得火热。
1978年，Rice 离开了自己参与创建的私募基金，选择加入 Clayton & Dubilier 咨询公司，并推动其转型成为一个私募基金。于是，从基金成立伊始，财务投资合伙人和企业运营咨询合伙人的“双塔”架构就自然地形成了。投资合伙人是 CD&R 推动交易的主要中枢，他们寻找收购标的，制定并执行并购细节，牵头并购后财务/融资等方面的事项。运营合伙人和顾问团队负责评估拟并购企业基本面，对交易可行性进行评估背书，一旦完成并购，运营合伙人会作为被并购企业的董事会主席、公司顾问，甚至是公司 CEO 来推动价值创造。这种架构结合了企业家的战略能力和投行家的财务视角，是这只并购基金“炼金术”的核心所在，并且贯穿了公司的全部历史。1992 年，公司正式更名为 Clayton Dubilier & Rice，以此来正式纪念 Rice 在公司的成立和发展中的关键作用。如今被人熟知的 CD&R 就此成型。
下图详解了投资合伙人、运营合伙人在整个投资周期内紧密合作，先后主导的流程。运营合伙人并不是在一笔交易完成后才开始进行管理改造，而是深入参与到被投企业的投资和运营的各个方面。
投资周期内不同环节财务和运营投资人的分工协作（来源：CD&R Investor Presentation）
1980 年代，公司成立之初，资金来源和交易节奏并不稳定，以单一项目基金（case fund）的形式进行零散的募资和投资，共出手 4 次，单笔交易规模平均仅约 800 万美元，公司称之为 Pre-fund 阶段。直到 1983 年，公司以 2.3 亿美元的价格收购了一家印刷和图像公司：Harris Graphics。这是公司史上第一桩大型交易，其收购对价是 CD&R 之前交易规模之和的三倍，也让公司在市场上崭露头角。公司增添了三位全职投资合伙人和一位运营合伙人，确立了更加系统的投资流程，并在1984年启动了第一只正式的基金。1985年，随着 Clayton 和 Welsh 离开公司，Dubilier 和 Rice 两人肩负起了领导公司的责任，CD&R 顺利完成了第一次领导层交接。
1985 年，公司完成了收购轮胎公司 Uniroyal ，这是公司第一笔十亿美元级别的收购。艾默生电气公司前董事长兼 CEO、营销专家 Chuck Ames 在 1987 年作为合伙人加入 CD&R 后，领导了 Uniroyal 的复兴计划，并主导了多桩重要的并购交易。CD&R 逐渐形成了运用跨国公司退休高官作为顾问/运营合伙人，深入被投企业进行运营辅导的打法。
90 年代初，公司筹集了第一笔超过 10 亿美元的资金，并增加了四位投资合伙人和五位经验丰富的制造业公司的 CEO，作为运营合伙人。其中最重要的是具有有法律、投资银行和咨询三个领域丰富经验的合伙人 Don Gogel，他在 1998 年成为公司的首席执行官，直到 2019 年退休，是帮助公司建立新一代合伙人架构、引领新增长的关键人物。
在并购基金行业恶名在外，让公司避之不及的环境下，CD&R 却因其资产剥离的成功记录、诚信的声誉以及对企业运营的关注，走出一条特立独行的道路。1991年，Gogel 领导 CD&R 收购了 Lexmark 公 司。这是 IBM 的一个濒临破产的办公产品部门，主要经营打印机等办公设备。在收购后的四年时间里，Gogel 与 Ames 这两位 CD&R 合伙人密切合作，将 Lexmark 的业务重心调整为激光打印机制造，并精简了原有业务，开发周期也减少到了之前的一半。当 Lexmark 在 1995 年上市时，投资回报超过了 CD&R 最初投资额的四倍。CD&R 在这一时期还完成了许多其他引人注目的交易，包括施乐、通用汽车、西屋和杜邦等蓝筹公司的剥离。
随着资金和交易流量的增加，公司持续扩大其人才储备，完善其两类合伙人双轮驱动的架构，同时以顾问的形式更灵活的储备 500 强高管智囊团。CD&R 通过对一些行业长期跟踪，识别出了其中的企业管理高手，并以较低费用长期维系顾问关系，为特定行业的运营提供专业见解。运营顾问虽不直接参与投资流程，一旦被并购公司与顾问的技能吻合，顾问便直接深入企业进行价值创造，甚至担任CEO等角色。CD&R 最负盛名的顾问当属通用电气的传奇 CEO Jack Welch。Welch 在通用电气期间，领导公司创下了令人称叹的连续 26 年季度利润增长的辉煌业绩记录，市值从不足150亿美元飞速上涨超过4000亿美元。Welch 加入 CD&R 后，在投资决策和投后整顿的过程中，都是被投企业变革重要的催化剂。
2019 年，Gogel 将 CEO 的位置交棒给 Nathan Sleeper，再一次完成了领导层的顺利更迭。公司规模和交易量在此期间也实现了高速增长。AUM 从 2008 年的 92 亿美元，上升至 2017 年的 210 亿美元，时至今日达到了 434 亿美元。
2020年，CD&R 推出了公司第十一只并购基金 Fund XI，延续着之前只有一只基金、重视运营的风格。CD&R 为这支基金募集了约 160 亿美元，于 2021 年关闭。消息人士称，Fund XI 的 LP 再投率达到了约 80%。包括公共养老基金、主权财富基金、捐赠基金、基金会、家族办公室、企业养老基金和金融机构在内的全球投资者都承诺出资。CD&R 自己入资了近 10 亿美元，其他大型 LP 包括加州公共雇员退休系统（CalPERS）承诺了5亿美元，加州教师退休系统（CalSTRS）承诺了 3.5 亿美元。2022 年二季度，公司最新的旗舰基金 Fund XII 启动募资，目标规模超过 200 亿美元。
下图量化了从公司成立伊始就建立的精诚合作的合伙人制度；从组织架构的层面，可以看到公司运营团队的人数持续壮大，最高曾经占公司总人数 34% 之多。
CD&R 的人员统计 （来源：HBS）
并非所有回报来自相同的公式
“Not all MOICs are Created Equal"。虽然同属一个资产大类，但并购基金创造回报的方式与其他私募资产有显著不同。例如，VC 基金更多依靠识别一个大趋势，用前瞻性的视角和眼光发现高潜力的公司或赛道，对很多 VC/Growth 基金来说，项目回报在投资那一刻已决定了大半，投后管理更多是被动地处置不良资产，最好的投后则是不帮忙。而对并购基金来说，其价值创造更多是主动产生，并且主要发生在投资之后的环节里。根据资管平台 Moonfare 的研究，72% 的并购基金投资回报来自于通过投后价值创造流程。
并购基金往往使用价值创造桥 (Value Creation Bridge)来拆解价值创造的来源。典型的并购基金价值创造桥如下图所示：
基金回报倍数来源拆解（来源：Moonfare）
可以看出，在基金持有期间，被投公司退出时的回报主要来源于收入增长、EBITDA 增长、降杠杆/债务成本、估值提升几个来源，一般通过更换管理层、升级激励机制、提升企业运营效率、战略性收并购等方式来实现。企业经过一系列的改造提升，变成了质量更好的资产，虽然估值倍数一般也会有一定的提升，但并非是创造回报的最主要驱动力。
如果我们看 CD&R 的数据，被投企业销售收入增长和利润增长贡献了超过 70% 的基金回报，这一比例显著超过其他并购基金，为被投公司创造价值的能力名列前茅。具体而言，公司深入挖掘企业运营改善的方法和手段，主要来自于开创性的“合伙型交易架构”，和基于此打出的组合拳。
合伙型交易架构保障利益一致
不同于彻底的吞并被投公司并进行肢解的常见做法，CD&R 仍然希望原有的团队或股东持续发挥作用，达到多赢的结果。在这种架构下，CD&R 与原公司的创始人、管理层、控股家族、重要股东等利益相关方建立合伙关系，允许他们在卖出公司后仍然保留一定股份（至少为25%，通常接近50%），CD&R 则在新公司主导价值创造过程。CD&R 经常使用优先股搭建这种架构，股息从每年 8%到 15% 不等，并有清算优先权。这些特点为 CD&R 提供了资本结构的优先权和短期内的回报，并同时保持股权的上升空间和对投资标的的控制。
通过这样的结构，老股东和管理层不会完全丧失对公司的控制权，还能够享受一定公司未来的潜在收益，参与一定公司决策，因此在收购价格上通常会做一定妥协，让 CD&R 买的更便宜；CD&R 作为一个对收购方相对友好、有大量成功业绩的新股东，受到标的公司的信任和青睐，有利于 CD&R 斩获独家交易权，并在后续的企业运营中降低被投企业的债务融资成本。在 CD&R 已投资金中，有 60% 以上采用的是这种合伙型交易架构。
首席代表及深度互信平衡监督与活力
被投公司董事会通常由 CD&R 的首席代表、另外两名 CD&R 合伙人、公司 CEO 、以及三名由 CEO 选择并经 CD&R 批准的外部董事组成。与其他董事相比，CD&R 的首席代表需要在日常运营和长期决策中充当 CEO 的坚定盟友。而这一最佳实践已经被 CD&R 总结进了内部操作手册，一方面详细描述了首席代表的监督和支持性工作内容，另一方面也详述了CEO的权利和义务，甚至在并购前就已经发给被并购企业管理层，保持最大的透明度和期望一致性。
在权利上，首席代表有权利决定公司的审计师、公司的薪酬计划及预防降低腐败的措施。他们还牵头公司与银行的债务融资谈判，以发挥 CD&R 在金融资源上的影响力。但关于公司非核心业务的重整、运营的改善等方面，首席代表只有建议权，公司 CEO 仍保留最终决策权。虽然首席代表可以与被投企业的任何员工直接对话，但必须通知 CEO，且没有权利绕过 CEO 越级指挥。相较于传统大集团中常见的层层审批和政治斗争，首席代表与 CEO 之间灵活沟通、深度互信，极大增强了管理层活力，让 CD&R 和被投企业管理层从博弈对手关系变成了互利关系，也降低了交易成本。
行业洞察带来非公开交易机会
CD&R 专注五大垂直行业，包括消费零售、医疗保健、工业、科技、以及商业金融服务。在组织上，公司也按照五条产业线配置其投资团队。
早期的杠杆收购更多专注于收购现金流稳定、易于处理资产的企业，比如低技术含量的制造业，目的是方便处理其资产负债表中被低估的土地、厂房、固定资产，肢解后卖掉产生利润，而正是这样的生硬操作为并购基金带来了恶名。工业和制造业企业仍然是并购基金及 CD&R 占比最高的垂直行业。但不同于旧逻辑，CD&R 认为高端工业和制造企业产业链条长，生产环节多，行业集中度低，运营提升空间较大，因此适合进行并购及运营改善。同时，近期的国际地缘政治扰动让各国重新重视之前缺乏投资的本国工业基础设施和供应链体系，这个趋势也进一步加强了 CD&R 依托行业专长能够带来的投资回报。
下图详细举例了CD&R覆盖的行业分布，及以工业领域为例，详细的垂直领域覆盖：
CD&R的行业覆盖
CD&R 通常并不喜欢通过公开竞标的方式参与收购。公开竞标往往会直接导致与其他大型并购基金竞争，因此压缩了议价空间进而降低投资回报；因此，CD&R 更偏爱通过行业认知寻找非公开的交易，和收购大型公司的单个部门的机会。
通过集约采购管理降低成本
CD&R 通过存在一定壁垒的“规模效应”进行被投企业成本管理，进而降低成本和提升运营效率，而非简单粗暴地裁员。通过整合被投企业共同的采购需求，包括企业 SaaS、物流、包装、差旅、薪酬服务等等，CD&R 帮助被投企业把相关开销降低了 10-20%。同时，通过CD&R采购学院的培训，基金为企业培养了大量的采购专才，致力于在选品，招标，采购运营流程等方面提升效率。
管理提升和最佳实践复用
CD&R 和被投公司的关系类似于运动员和教练。相较于管理层大换血，CD&R 认为企业被并购时，最好的 CEO 应该就已经在企业内部，他们需要做的事像教练一样，重新设计管理团队阵型，激发 CEO 的最佳表现；除了一号位以外，他们还设计了一系列的最佳实践训练营来培训 CFO，CIO，HR head 等等关键岗位，来不断复用基金积累下来的几十年的管理经验，并协助被投企业评估各位高管的年度表现，动用基金的一切资源辅佐管理层成长。
专注收入和利润双增长
CD&R通过重新设计商业模型及 Go-to-market 策略、推动企业数字化转型、积极进行行业整合并购、加强客户关系、改善产品定价、提升生产效率、降低成本、加强供应链管理、整合运营流程等方式，全方位的改善企业运营。
因篇幅所限，此处未能详尽介绍 CD&R 在每个细分点上的具体案例，欢迎感兴趣的朋友 。
尽管我们用看似公式的方式总结了 CD&R 创造价值的“秘密”，但真实的世界又远远多于抽象化的几条方法论。据常年服务 CD&R 的顾问描述，辅导并发现被投企业的问题就像做实验，毕竟问题的暴露需要时间，而发现问题后，耐心的与管理层沟通，设置提升目标，持续迭代进化，才能慢慢产生预期的结果。与年轻的咨询顾问和投行家不同，CD&R 的双塔机制保障了指导被投企业的都是身经百战的企业家，懂得如何与被投企业家沟通及在互相尊重的基础上达成共识，因此才能保证方法论开花结果。
高度纪律性的投资和退出准则
正如 CD&R 的一位合伙人所说：我们每年只做几个关键决定：投资哪两三家公司、如何最好地助推投资组合的业绩、该退出哪些项目。高度的纪律性体现在投资和退出的整个流程中。
项目投资过程从项目挖掘环节开始。CD&R 极为重视利用公司强大的关系网络，从而挖掘水下的项目，并在对标的的竞争中占得先机。公司团队往往需要多年时间来跟踪目标公司的业绩、分析其商业模式、并了解行业。对公司的初步挖掘是由一个项目小组进行的，每个小组由一名投资合伙人、一名运营合伙人或顾问，以及几名投资总监、经理组成。项目小组需要尽早与目标公司的管理团队建立联系，从而提前获得企业运营信息和独家交易的机会。这一项目挖掘方式得到了彻底的贯彻。CD&R 超过 75% 的交易都是通过公司的关系网络，获得的完全独家或主要独家的交易。在此之上，CD&R 也始终致力于以合适的价格买入，并在企业改造的过程中克制地运用杠杆。以公司最近两期基金为例，公司购入标的的估值倍数较同行业低超过30%，杠杆水平较同行业低10%。
CD&R 与行业的 EBITDA倍数（图左）和杠杆倍数（图右）对比（来源：CD&R Investor Presentation）
接下来就是严谨的投资遴选流程。每年，公司都从几百个潜在的交易机会中，将搜索范围缩小到大约50个投资项目，并通过分析公司独家的保密信息、进行行业研究以及与管理团队会谈，评估投资价值。经过进一步的筛选，剩下的15到20个潜在交易机会，被呈送到公司的投资委员会面前。在投资委员会的指导下，项目团队针对每个交易对象，对其行业态势、标的业务的优势和劣势、增长机会、管理能力、交易后的业务整顿需求、潜在的退出方式和风险进行详细讨论。投委会追求高度的意见统一，可以花三四个小时讨论一项交易，这是其他很多 PE 公司没法做到的。如果没有对投资论点的强烈支持，或者没有至少一个经营合伙人或顾问的支持，投资委员会则不会批准出手该投资项目。
投资委员会起了两个重要的作用：1）它是公司在美国和英国市场、财务和运营方面的累积经验的汇总中枢；2）它将投资过程中的情绪化降到最低。在项目团队经常在一个企业上花费数年时间的私募行业，保持这样的冷静、专业并非易事，要做到非常理性的取舍。正因如此，投委会成员曾说：决定我们不打算在哪些交易上花时间，和决定我们要在哪里花时间一样重要。
投资的退出方式是作为投资决策的一部分来评估的。CD&R 将审查每项业务的退出方式作为投资委员会会议和半年一次的公司运营审查的一部分。投资委员会设定了目标收益，并权衡包括资本重组、交易出售、IPO等退出方式，以及每种途径的可能面临的风险。
除了每半年一次对退出方式的审查外，CD&R 还以多种审查、回顾的机制，审视其运营能力有没有在被投公司身上得到充分体现，因此对每家被投公司进行频繁的检阅，确保交易执行和投后运营改造的进度并衡量风险风险。具体形式包括：
每周一次、所有人员参加的例会，届时讨论享重要的交易节点、及时分享问题；
每月对被投公司财务和运营表现进行一次评估，并关注每笔交易的关键价值提升指标；
每半年公司对每个被投公司进行更全面的 “运营审查”，由公司的高级顾问和高级合伙人主持；
每年举行两次针对交易和基金层面的会议，预测基金收益、讨论未来战略。届时所有公司的投资、运营和顾问都会参加，从而统一整个公司的共识，并在必要时调整退出战略。
最近的20年中，公司通过践行高度纪律性的投决流程、严格的退出标准和频繁的审查机制，为每个项目的投资回报提供了保障。
投资案例——
Hussmann International 和 Envision Healthcare
CD&R 专注于价值创造和运营升级的理念和方法，切实地体现在多个成功的投资案例中。对Hussmann International 和 Envision Healthcare 两家公司的投资就是最典型的例子。
Hussmann International是一家制冷系统和冷藏陈列柜的市场领导者。2000年，公司被工业产品制造商 Ingersoll-Rand （IR） 收购。在 IR 的领导下，Hussmann 的产品质量和创新能力下降，销售数字也因需求的萎缩而下降。公司失去了关键的经理人，销售和客户服务能力也持续恶化。在IR收购后 10 年的时间里，Hussmann 的市场份额下降了近 20%。最终，IR 决定出售哈斯曼。
CD&R 对 Hussmann 进行了多年的跟踪，深刻了解 Hussmann 所面临的挑战，并以低于竞争对手的价格出价。Hussmann 完全符合 CD&R 的投资标准，管理团队也更喜欢与 CD&R 合作，但 IR 最初拒绝了这个报价。然而，随着其他投资者逐渐了解到交易的复杂性，他们有的退出了竞标，有的大幅削减报价。最终，CD&R按照最初的出价进行了收购。2011年，CD&R 以现金收购了 Hussmann 拆分后的 60% 的股份，其余 40% 由 IR 保留。Hussmann 的收购是 CD&R 合伙型交易架构的典型代表，通过保留 IR 在公司中的股权，形成了一种类似合伙人的关系。交易完成后，由 CD&R 运营合伙人、前艾默生电气公司副董事长兼总裁 Jim Berges 担任 Hussmann 董事长，其前艾默生电气同事 Tom Bettcher 担任运营顾问。
在收购后的前 12 个月内，CD&R 更换了公司 14 名高层管理人员中的 12 名。CD&R 还重新设计了Hussmann 的生产流程，以提高效率，简化生产，降低成本。销售模式也被重新调整，以促进责任的落实。他们还改善了定价和销售渠道，以重新建立客户关系。CD&R 还为公司的长期的战略发展指明了方向，包括重新设计拉丁美洲的产品线，开辟售后市场，以及持续改善客户服务等。
公司对 Hussmann 的收入增长、利润率和效率的提升得到了丰硕的回报。在持有的四年中，公司的EBITDA 比率增加了5%，收益增加了一倍多。2015 年 12 月，Hussmann 被以 15 亿美元的价格出售给松下。这项投资的回报率几乎是投资资本的五倍，IRR 为 55%。
另一个案例则是急诊医疗服务公司 Envision。公司是外包急诊医疗服务行业的头部玩家之一，同时也是救护车急救行业的领先者。受益于美国人口老龄化和外包急诊服务的增加，CD&R 认为这是一个好的投资标的，可以通过整合、扩张来提高生产力和利润水平。
2011年，CD&R 收购了 Envision。北美保险巨头 Aetna （安泰保险，世界上历史最悠久的健康保险公司之一） 的前 CEO Ron Williams 担任该交易的运营顾问。收购企业后，CD&R 帮助公司通过交叉销售的方式，捆绑包括急救运输、治疗和病患管理的整体解决方案，提升了公司的收入和市场份额；与领先的医疗系统建立合资公司，建立深度的绑定；还使用公司专有的临床数据库，来提高内部的信息分析能力。Envision 还增加了新的业务部门，为需要过渡性护理的病患提供在线问诊服务。此外，Envision还收购了一些中小型机构。
在被 CD&R 收购后仅两年，Envision 在 2013 年重新上市。在 CD&R 持有期间，EBITDA 提升了约66%。这笔投资给 CD&R 带来了 5.3x 的投资回报和 74% 的 IRR。
03.
历史表现与回报分析
CD&R 有着耀眼的投资战绩。金融危机以来的成立的四只基金 Net TVPI 处于 2.1-2.6x 范围，IRR 为 11-52%，与同类型基金对比，稳定处于第一四分位（前25%）区间。
来源：Preqin
通过对公司创造价值来源的拆分，我们可以再次验证公司通过运营改造升级公司的策略。根据第三方机构测算，在基金层面，CD&R 通过改造被投公司提升了收入和利润率，贡献了公司创造的超额收益的 74% ，远超过倍数扩张和金融工程的比重。
来源：PERACS
从基金被投公司的角度看，CD&R 对运营指标的提升效果显著。被投公司平均收入增长了 59%，平均EBITDA 增长高达 108%，EBITDA 比率平均增加了2.3%。
从 LP 的角度看，回报同样非常可观。从基金成立以来，累计给投资者回报 596 亿美元，给出了投资回报倍数 （Gross MOI）2.3x，59% 总收益率 （Gross IRR）的傲人业绩。过去十年里， CD&R 交出了 3.7x 投资回报倍数、45% 已实现总收益率 （realized Gross IRR）的答卷。
04.
未来的机会与风险
在一份备忘录中，公司掌舵人 Gogel 呼吁他的合伙人和顾问们反思公司的未来的策略：如何进入有很大潜力但并不熟悉的领域，例如医疗保健和科技赛道？我们该如何考虑在亚洲的布局？如果回报来源产生变化，我们的合伙模式该怎样演变？合伙人们认为，未来的三个问题尤为重要：技术、人才和公司定位。
1. 技术
技术日益成为大小企业业务和流程的一部分，这对 CD&R 来说既是机遇也是挑战。在 2017 年公司在硅谷访问后，合伙人感到迫切需要更快速地拥抱技术领先者。Don Gogel 在访问后写的一份内部备忘录中指出："数字技术所带来的创新速度和影响远远超过了几年前的预期……就算新技术暂时没有颠覆性，也会在供应链、生产、分销、获客和合约等各种业务和支持服务产生深远影响。" CD&R的合伙人们开始思索，如何改变投委会的审查重心，让团队更深入地思考投资标的如何面对技术竞争者和客户偏好转变，并将技术因素纳入他们的估值评估中，从而在风险与回报中加入对技术的考量。
对以技术为中心的企业进行投资，需要对既定的 CD&R 模式进行改造。公司基本上在各个垂直行业垂直都开始了技术投资。同时，CD&R 也开始更多地投资少数股权、关注行业颠覆者。
为了配合这一战略的完善，CD&R 的合伙人认为有必要引进精通技术的人才。但找到并留住这样的人才并不容易，因为现在的年轻人想加入创业公司，或更好地平衡工作和生活，或加入硅谷的科技大厂。并且，随着竞争格局的急剧变化，整个组织的架构也可能需要随之改变。
2. 人才
在 CD&R 的合伙人眼中，如何吸引合适人才与如何保持增长是息息相关的。公司意识到，虽然维持现有规模有利于维护目前的商业模式和合伙人利益，但如果你不增长，很难吸引最好的人才。其次，扩大人的潜在风险是公司将不能保持同样的活力和创业精神。交易量的增加是 CD&R 扩大其人员规模的另一个动机。
公司如何维持权力更迭也是一个挑战。公司历史上领导层也经历了多次变化。1997年，联合创始人 Joe Rice 宣布，作为领导层过渡的一部分，Don Gogel 被提升为首席执行官。当时 65 岁的 Rice 承诺将继续担任董事长。这种以老带新的接班方式在当时的私募股权界并不常见。Rice 回忆说：“我的个人目标之一是留下一个能继承我的原则、长久生存下去的机构。我希望未来的领导层过渡将是类似的形式。” 2012 年 Rice 退休时，Gogel 也接手了董事长一职。2019 年，Gogel 将 CEO 的位置交棒给 Nathan Sleeper，再一次完成了领导层的顺利更迭。这种难得的代际传承是否能够延续下去仍然是未知数。
3. 公司定位
CD&R 对公司定位的考量主要体现在交易规模和基金期限上。随着 CD&R 交易量不断增加，基金规模不断扩大，公司也试图找到最合适的交易规模。因为无论交易大小，公司发现都需要同样多的时间和精力。一些合伙人担心，CD&R 无法在维持公司投资流程、高回报和现有伙伴关系的情况下扩大交易规模，而缩小规模则会危及领先的市场地位和吸引的高质量人才的能力。如何在未来继续保持其领先身位是个不小的挑战。
基金期限方面，CD&R 同样需要考虑是否要进入长期限基金。合伙人 Schnall 说：“我无法想象有人会持有一项资产 15 年之久，这对我们来说没有什么意义。我们要做的是在一个低回报的行业或环境中继续推动超额回报。” David Wasserman 补充说：“我们尽量不对时间范围作出规定，而是专注于什么是正确的。有时这需要三年时间，有时则需要 7-10 年时间。”
05.
启示
CD&R 不仅仅是一群专业投行家组成的财务机构，更是企业价值炼金师和增长工程师。在“门口的野蛮人”们对被投公司进行翻天覆地的改造，通过裁员、内卷的方式压榨出利润的时候，CD&R 则选择开创性地帮助企业扬长避短、寻求新的增长点，从而创造价值。这种外向扩张、提高天花板的模式值得困境中的国内企业借鉴，要更积极的发掘新兴市场，参与全球竞争。同时，以金融杠杆为手段、以提升效率和寻求增长为目的的投资方式和企业治理结构，也值得新一代的 GP 学习借鉴。
对于 LP 来讲，投资于 CD&R，更像是投资于真正的“全天候”基金，在尾部风险和市场波动加剧的当下，平衡投资组合波动率、创造长期稳健回报的重要性凸显。我们期待中国出现像 CD&R 一样的企业管理工程师，也期待这样的工程师能带领国内企业参与科技大航海，继续拥抱全球化这个不可逆转的未来。
Reference
https://www.fa-mag.com/news/unlocking-the-private-markets-30453.html?print
https://www.wsj.com/articles/clayton-dubilier-rice-preps-20-billion-fundraising-pitch-11647470545?mod=article_relatedinline
https://www.cdr-inc.com/
https://workcapreview.podbean.com/e/private-equity%e2%80%99s-%e2%80%98solution-capital%e2%80%99-%e2%80%94-conversation-with-nate-sleeper-of-clayton-dubilier-rice/
https://www.youtube.com/watch?v=U9gsrTGuoKg
https://anchor.fm/conor-holahan/episodes/Lessons-from-a-Storied-Career-in-Private-Equity-e1hvmpv+
https://www.latimes.com/archives/la-xpm-2001-oct-03-fi-52664-story.html
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