调整开始了吗？

摘要

调整开始了吗？5月以来，宏观上高频信号回落的势头不减，但长端已在定价“再衰退”预期，当前对于利多信息反应有所钝化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出台额外政策可能性的关注。另一方面，从微观上看，市场情绪有过热迹象，有消化过热情绪来恢复上涨空间的内在需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的见顶特征，昭示市场可能进入调整期。

又见超长债换手率顶部。本轮超长债交易热度自3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截至周五（6月2日）回落至26.3%，处于过去三年93%分位。以超长债换手率见顶日期作为观察锚点，总结过去六次（22年9月、22年2月、21年8月、20年4月、19年9月和16年9月）换手率见顶后的市场微观交易特征及表现，并与当前的情况进行对比。

正文

调整开始了吗？5月以来，宏观上高频信号回落的势头不减，但长端已经在定价“再衰退”预期，当前对于利多信息反应有所钝化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出台额外政策可能性的关注。另一方面，从微观上看，市场情绪有过热迹象，超长债换手率处于高位、基金对于超长债累计净买入规模屡创新高、基金久期处于过去三年90%分位附近、各类利差多数被压平，市场有消化过热情绪来恢复上涨空间的需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的见顶特征，昭示市场可能进入调整期。

又见超长债换手率顶部。近期，可以观察到一些微观情绪指标出现见顶迹象。其中，代表性指标是超长债换手率。超长债换手率可用于高频观测市场情绪。本轮超长债交易热度自3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到本轮高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截至周五（6月2日）回落至26.3%，处于过去三年93%分位。我们以超长债换手率见顶日期作为观察锚点，总结过去六次（2022年9月、2022年2月、2021年8月、2020年4月、2019年9月和2016年9月）超长债换手率见顶后的市场微观交易特征及市场表现，并与当前的情况做一个对比。

基金久期出现年内首次高分位处拐点。观察基金久期在历次超长债换手率见底位置前后的表现。2021年之前，中长期纯债基金久期的中位值略晚于超长债换手率见顶。2021年之后，基金久期与超长债换手率基本同步见顶。本轮基金久期上行自今年3月开始，久期在上周创年内新高达到2.73年后，本周基金久期回落0.02至2.71年，是今年以来首次久期在高于90%分位后的回落，与近期超长债换手率见顶的节奏基本同步。

基金对超长债的买入尚未见顶。虽然超长债成交热度已经有所降温，但基金对于超长债买入的势头却尚未停歇。在5月19日当周短暂止盈后，最近两周基金恢复了对于超长债的净买入。截至本周五（6月2日），基金累计买入超长债占总资产规模比例又创19年以来新高，至1.12%，较年初低位翻番。回顾过去几次超长债换手率见顶后，基金买盘的边际变化：2019年9月、2020年4月、2022年9月这三次超长债累计买入规模占比与换手率大致同步见顶。2022年2月，超长债累计买入规模占比领先换手率见顶。而2021年8月则类似本次，超长债换手率先出现拐点，基金对于超长债表现出一定惜售状态，累计买入规模占比滞后见顶，并且见顶后回落幅度明显弱于其余几次。

市场缩量，整体交易活跃度趋于保守。2021年之前，超长债换手率略领先于整体利率债成交活跃度见顶；2021年之后，超长债换手率与整体利率债成交活跃度大体上同步见顶。当前接近半年末，市场交易行为有趋于保守的季节性规律，也出现了成交缩量的表现。以国债+金融债20日日均成交额观察利率债市场整体交易活跃度，20日成交均值在5月30日创年内新高（9364亿），随后逐日回落，截至本周五（6月2日）回落至9065亿。整体上看市场交易活跃度也与超长债换手率同步出现了拐点迹象。

整体微观情绪指标提示过热迹象。截至6月2日，“招商-债市微观结构指数”读数为正3，提示存在一定的过热风险；当前5个看空信号为估值分位、期限背离、等级利差、农发&口行-国开利差，2个看多信号为美元和利率波动率。历次超长债换手率见顶时期，除了2022年2月外，微观情绪指标均处于偏空的正值范围。

总的来说，以上述同步性较高的微观结构指标去观察当前市场情绪，多数指标处于偏高范围。近一周，除了基金对超长债净买入尚未出现拐点外，超长债换手率、基金久期和利率债整体成交活跃度均出现了初步的拐点迹象，与历史上六次超长债换手率拐点处的微观交易特征表现比较一致。特别是与2021年三季度附近的市场特征一致性很高，均出现了基金对于超长债的惜售。这种微观上的惜售表现源于当前资产荒困境，以及微观虽有调整消化的需要、但宏观基本面对于市场仍构成支撑。结合当前“宏观偏冷、微观偏热”的特征以及参考21年三季度的市场表现，后续长端可能进入调整期、以消化过热情绪和恢复上涨空间，然后再沿着宏观“新周期”的方向演绎；而短端由于此前对宽货币的定价并未过度（当前货币松紧预期指数在50%中性位置附近）、或还存在一定博弈空间。

【交易复盘：资金面平稳跨月】

资金面平稳跨月。本周有180亿7天期逆回购到期，央行合计开展790亿逆回购操作，逆回购净投放610亿。本周政府债发行缴款2619亿，政府债到期1831亿，净回笼流动性789亿。本周资金面虽跨月，但在实体资金需求较弱、央行于月末小幅加大逆回购操作力度以维护流动性平稳的背景下，资金利率整体波动较小且维持相对低位运行，周内DR001、DR007运行中枢分别较上周上行13BP、9BP。截至周五（6月2日），DR001和DR007品种分别加权于1.30%和1.78%，较前周五分别下行10BP、22BP。

下周共有790亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款3472亿，其中国债2468亿，地方债1004亿，政府债到期1477亿，净回笼流动性1996亿。下周资金面扰动因素较少，预计央行将维持较低逆回购操作规模。

债市上涨。从现券收益率看，本周各期限品种收益率均明显下行。其中，3年期品种下行6个BP，1年期、5年期品种均下行5个BP，7年期、10年期品种均下行3个BP，15年期品种下行2个BP，30年期品种下行1个BP，20年期品种小幅下行0.4BP。本周，银行间质押式回购周均成交量和隔夜周均成交量明显回落，分别为6.97万亿、6.22万亿。截至周五（6月2日），10Y国债收益率报2.70%，较前期下行3BP，1Y国债收益率报1.97%，较前期下行5BP；10-1Y期限利差由70BP扩大至72BP。

基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司本周净买入42.73亿元，为主要买盘；同时，“其他”类本周净买入177.33亿元；股份行自3月以来持续净卖出，本周净卖出158.83亿元，已连续三周为主要卖盘。②国债老券：外资行本周净买入95.53亿元，为主要买盘；同时，“其他”类本周净买入161.20亿元；城商行本周净卖出172.09亿元，为主要卖盘。③政金债新券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入100.46亿元；城商行本周净卖出108.90亿元，为周内主要卖盘。④政金债老券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入360.72亿元；城商行自年初以来持续净卖出，本周净卖出规模上升至540.57亿元，为周内主要卖盘。

公募基金久期温和回落，机构分歧程度创年内新低。5月29日至6月2日，公募基金久期下降0.02至2.71，处于过去三年89%分位。招商久期分歧指数为0.44，处于过去三年10%分位。

利率十大同步指标以“利好”为主（6/10）。本周（5月28日至6月3日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，较上周的变化有：水泥价格同比发出“利空”信号，铁矿石港口库存发出“利空”信号，PMI同比发出“利好”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-19.0%，低于前值-13.7%，属性“利好”；②水泥价格同比为-16.2%，高于前值-20.1%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-14.7%，低于前值1.8%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-21.7%，高于前值-27.0%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.28亿吨，高于前值1.27亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.5%，低于前值-3.8%，属性“利好”；⑦信用周期为4.3%，低于前值4.8%，属性“利空”；⑧票据融资为12.0万亿，高于前值11.8万亿，属性“利好”；⑨美元指数为103.6，高于前值102.8，属性“利好”；⑩铜金比为18.76，低于前值18.77，属性“利好”。

本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001

刘 冬  SAC执业证书编号：S1090520070001