睿创转债：非制冷红外全产业链领军者，预计上市价格在135以上

摘要

睿创微纳本期转债募集资金为15.65亿元，扣除发行费用后将用于红外热成像整机项目、智能光电传感器研发中试平台以及流动资金的补充，上市日期为2月10日。

国内领先非制冷红外龙头。公司拥有非制冷红外热成像系统从芯片生产、器件封测、图像算法开发到系统集成的全产业链生产能力，核心元件红外 MEMS芯片全部自产自用，外销产品包括探测器&机芯模组（22H1收入占比30%）、整机（56%，出口为主），21年底收购无锡华测新增微波产品、收入占比快速提升至14%；下游军品（18年占比30%）占比逐年下降，民品随着出口的增长占比逐渐提升，22H1出口占比上升至接近50%、成为公司近年收入增长的贡献主力，20年非制冷红外成像产品全球市占率10%、为国内龙头之一。20年受疫情影响红外测温产品需求增长、公司量价齐升利润创历史新高，疫情突发过后21/22年公司综合毛利率下降明显，军品需求也受疫情影响有下滑；由于新业务开发与股权激励的执行费用率不断提升，导致公司利润出现连续下滑。

扩充红外成像整机产能，同时加快新业务从研发到量产的落地。红外成像产品在军品领域的竞争格局较为稳定，而需求则受到国内军费开支节奏的影响，预计未来国内军品需求将回到增长。在民品领域，全球各国企业同台竞争，而国内企业凭借较强的研发能力在全球的市占率快速提升至40%以上，凭借较高的性价比未来国内企业的市占率还将进一步抬升；需求层面近年随着红外成像系统成本的下降，民品领域需求快速提升，尤其在海外户外狩猎领域的渗透率快速增长，叠加汽车自动驾驶、消费电子等领域的应用，未来仍有望保持10%的复合增速，公司作为行业龙头之一也将受益于此，公司转债募投项目建成后将新增超300万台整机产品以应对市场需求。除红外产品外，公司还沿着电磁波频谱拓展布局新赛道的新产品，在微波业务线将与无锡华测形成协同，在激光领域，子公司成都英飞睿已经实现铒玻璃激光器和激光测距模块系列化产品的研发和小批量生产，同时还新增拓展激光雷达产品，量产落地后有望为公司带来新增长点。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为5.1亿/  7.4亿，对应PE分别为36.33X/ 25.08X。

估值处于上市以来中等位置，股价弹性、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为70.9X，处于上市以来中等位置，可比公司高德红外当前PE（TTM）为55.3X，公司估值不低。公司当前A股市值为212亿元，股价弹性尚可，年报持仓机构超10家、机构关注度尚可。

平价保护好，债底保护一般。睿创转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司2月9日收盘价测算，转债平价为118.36元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为89.29元、YTM为2.41%，债底保护一般。

预计上市价格在135元以上。睿创转债评级AA、最新平价118.36元，转债市场可参考标的较少，考虑到稀缺性以及公司较好的基本面，预计睿创转债上市首日转股溢价率在15-20%之间，上市价格135元以上，若价格低于130则可适当参与。

风险提示：下游需求不达预期；新产品研发推进不达预期。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当；到期赎回价格为110元，也与市场平均水平相当。

大股东几乎无质押的民营企业。截至2022年三季度末，第一大股东马宏直接持有公司15.34%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，目前担任公司董事长兼总经理，同时是公司的核心技术人员之一。质押方面，目前中登披露公司大股东无质押。

2022年上半年公司总收入10.8亿，其中红外探测及相关产品9.1亿、占比将近85%，仍然是公司的核心业务，整机产品在公司的推广下增长较快、收入占比快速提升，20年受疫情爆发影响、相关测温产品需求大幅增长，也带动公司收入快速增长；21年底收购的无锡华测开始并表、上半年贡献收入1.48亿元，已经超过2021年全年收入，逐渐成为公司新的业务增长点。分地区来看，22年上半年公司海外收入5.3亿元、同比增长77%，占比进一步上升至将近50%，一方面公司大力拓展海外市场，另一方面随着成本的下降红外热成像产品在海外户外搜寻和狩猎领域需求快速增长，带动公司海外销售快速增长。

为新业务开拓保持较高研发投入。过去三年公司人员规模快速增长，技术人员也快速增长至将近1000人、占总人数比例将近50%，20年公司对技术人员进行了股权激励，21年开始计提的股权支付费用大幅增长，导致公司研发费用率快速增长。而较高的研发投入一方面使公司在非制冷红外成像领域一直保持领先，产品阵列规模范围覆盖256x192~1920x1080，像元尺寸覆盖 25μm~8μm；在新业务领域，完成人眼安全铒玻璃激光器系列产品和人眼安全激光测距机系列产品研制并量产；面向无人车、无人机的多光谱光电综合系统产品已持续交付；完成非制冷红外全景雷达系列化产品、制冷红外全景雷达产品的设计并量产，同时微波产品也在进行同步研发，部分产品已经实现小批量生产与交付。

军用红外市场进入稳步发展，民用市场仍保持较快增速。红外成像系统由于成本较高最早用在特种领域（军用舰船、飞机、战车等装备），在特种领域的应用也已经较为成熟，根据 Maxtech International数据、过去5年全球军用红外市场规模增速保持在3%左右、进入平稳期，此外目前军用红外市场需求仍然是欧美发达国家占据主导，亚洲市场占比仍然较低，国内特种市场需求则受军费支出与“五年计划”呈现一定周期性，随着“十四五”规划国内特种红外成像需求有望迎来增长；近几年在红外芯片像元尺寸的小型化趋势带动下，红外成像系统的成本大幅下降，也因此其在民用领域的普及程度快速提升，在安防、工业化等领域需求快速增长，未来在汽车自动驾驶、消费电子等领域有更多的应用，根据 Maxtech International数据，民用红外成像市场规模过去5年复合增速10%左右，随着红外成像系统成本的降低，未来在民用领域的需求将会进一步增长。

中国企业已在民用红外市场占有一席之地。虽然早年民用红外成像领域被欧美企业主要占据，但随着中国企业在产品研发和科技创新上的持续发力，国内企业的市场份额快速增长，根据Yole数据、2020年我国红外成像企业在全球民用市场份额超过40%，未来有望进一步提升。国内除科研院所外，睿创微纳是为数不多的具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的民企之一，处于靠前位置。

扩充红外成像整机产能，同时加快新业务量产落地。公司在保有领先技术优势的基础上，也不断加快红外成像从芯片到整机各环节的产能扩充，本次转债项目一半资金用于红外热成像整机项目的生产，两个项目建成后将新增364万台红外成像整机产能，比现在增长超过5倍，进一步提升公司在红外市场的竞争力；此外转债项目还新建智能光电传感器研发中试平台，为公司微波&激光领域的产品落地提供支撑。

公司本期转债募集资金为15.65亿元，扣除发行费用后将用于红外热成像整机项目、智能光电传感器研发中试平台以及流动资金的补充。

本报告分析师

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