《金融研究》 2021年第1期目录及摘要

工业革命、金融革命与系统性风险治理

陈雨露

中国人民银行

摘要：本文以历史上三次工业革命为切入点，探讨工业革命、金融革命与系统性风险治理间的关系。在工业革命演进过程中，先进技术创新应用、经济结构转变和社会环境变迁，推动了金融业演进发展和升级；反过来，资本的快速积累和有效融通对科技进步转化为工业革命不可或缺，以现代商业银行、现代投资银行和创业投资体系为特征的三次金融革命分别是三次工业革命的重要推动力量。但如果制度规则建设和监管滞后，金融发展失序也会导致系统性风险逐步累积，引发金融危机，反过来催生重大金融体制或监管制度变革。当前第四次工业革命已拉开序幕，金融科技引领的金融业集成创新有望成为第四次金融革命的突出特征。我国是全球金融科技发展领先的国家之一，应统筹发展与安全，在金融科技带动下发挥好银行体系、资本市场、创投体系和金融科技企业服务实体经济创新发展的合力，同时做好风险防范，引导从业机构在服务实体经济和遵从审慎监管的前提下守正创新，防止资本无序扩张，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

混频数据信息下的时变货币政策传导行为研究

——基于混频 TVP-FAVAR模型

尚玉皇，赵芮，董青马

西南财经大学中国金融研究中心

摘要：现实经济环境中，货币政策操作受到金融市场及宏观经济信息的共同影响。如何基于混频大数据信息分析货币政策行为机制是需解决的现实问题。为此，本文提出一种混频时变参数因子增广向量自回归（MF-TVP-FAVAR）模型。基于宏观经济及金融市场等多维度混频数据信息的实证结果表明：首先，MF-TVP-FAVAR模型在宏观金融混频数据中提取的金融形势指数（FCI）能较好地表征宏观经济先行趋势，为货币政策的制定提供前瞻性信息。其次，混频TVP-FAVAR模型可以捕捉价格型和数量型货币政策传导的高频时变特征。与货币供应量相比，利率传导对产出的影响具有滞后性。利率传导随着利率市场化改革愈发畅通，而信贷传导机制因财政政策搭配等问题日渐受阻。再次，货币政策传导效果受到经济周期影响，无论产出效应还是价格效应，经济上行时期，货币政策传导机制都比经济衰退时期更加通畅。价格型和数量型传导机制在经济下行时的作用效果均会减弱，但数量型货币政策更易受到经济周期的影响。最后，货币政策对FCI的冲击响应具有时变性，说明金融市场信息冲击对我国货币政策调控具有结构性的动态影响。货币当局制定尤其是微调货币政策时应及时评估金融市场信息冲击的影响。

房价调控、地方政府债务与宏观经济波动

梅冬州，温兴春，王思卿

中央财经大学国际经济与贸易学院

对外经济贸易大学金融学院

清华大学经济管理学院

摘要：在地方政府债务高企的背景下，房价调控能否使资本流向非房地产部门？房价调控如果触发地方政府债务违约，宏观政策应如何应对？本文基于中国宏观经济的特征事实，引入地方政府的土地财政行为，将房价变动与地方政府的偿债能力联系起来。研究表明，由于地方政府依赖土地出让和土地抵押贷款筹集收入，房价管控导致的地价下降会带来地方政府收入的下降，直接影响地方政府的偿债能力。如果地方政府债务不出现违约，那么房价管控带来的地价下降会降低地方政府从金融部门获得的抵押融资额，使非基建部门的融资成本下降，非基建部门投资和产出上升。而如果调控房价带来的地价下降导致地方政府出现债务违约，金融部门资产受损，使金融中介减少贷款和提高贷款成本，带来整个社会的信贷紧缩，经济中各个部门的产出大幅下降。进一步的政策分析表明，有必要在避免地方政府债务违约的同时，使用财政资金补充银行资本金等多种方式稳定金融中介的资产负债表，从而将房价调控对经济的负面影响程度降到最低。

人口老龄化、养老保险基金缺口弥补与经济增长

吕有吉，景鹏，郑伟

北京大学经济学院

西南财经大学保险学院

摘要：本文构建一个包含财政支出和公共债务的世代交叠模型，以养老保险基金缺口弥补为核心内容，考察人口老龄化对经济增长的影响，并探讨采用何种基金缺口弥补方式更有利于促进经济增长。研究发现，若采用财政补贴方式弥补基金缺口，生存概率上升和生育率下降均提高经济增速；若采用发行公债方式或两者兼用方式弥补基金缺口，当人力资本产出弹性较小时相应结论不变，反之则经济增速随生存概率上升呈倒U型变化趋势，随生育率下降而提高。基金缺口弥补方式是影响经济增长的重要制度因素，人力资本产出弹性较小时发行公债方式下的经济增速最高，反之则为财政补贴方式。结合我国现实，本文认为政府应探索包括发行公债在内的多种基金缺口弥补方式以更好地应对人口老龄化，实现经济长期较快增长。

税费替代：增值税减税、非税收入征管与企业投资

赵仁杰，范子英

上海财经大学公共经济与管理学院

摘要：通过减税促进企业投资和提振宏观经济是近年来中国税收制度改革的重要目标，但减税政策的实际效果却存在争议。本文利用2009年增值税转型改革，研究了减税对地方政府税费收入和企业非税负担的影响，从税费替代的角度揭示非税负担变动如何影响企业固定资产投资。研究发现：（1）增值税转型在减税的同时提高了地方政府非税收入并加重了企业非税负担，地方财政收入受增值税转型冲击越大，企业非税负担上升越明显。（2）上述应主要体现在小型、微型和民营企业上，大中型、非民营企业的非税负担未发生明显变化。（3）非税负担上升会显著抑制小型、微型和民营企业的固定资产投资，促使小型微型和民营企业通过持有更多现金和减少流动性负债来应对税费负担不确定性。本文有助于理解减税政策对小型微型和民营企业非税负担的溢出效应及其影响，为通过减税降费促进投资和提振经济提供经验支撑。

新型货币政策担保品框架的绿色效应

郭晔，房芳

厦门大学经济学院/王亚南经济研究院

摘要：本文以2018年6月我国央行开始接受绿色信贷资产作为MLF合格担保品这一事件为准自然实验，运用双重差分模型分析我国新型货币政策的担保品扩容对绿色信贷企业融资的影响。研究结果表明：第一，将绿色信贷资产纳入央行合格担保品范围增加了绿色信贷企业的信贷可得性，并降低了绿色信贷企业的信贷成本；第二，企业的异质性分析表明，民营绿色信贷企业在融资可得性方面对政策反应更显著，国有绿色信贷企业在融资成本方面对政策反应更显著；第三，分行业的扩展性检验表明，央行合格担保品扩容政策对于环保行业的绿色信贷企业主要通过提高融资可得性发挥作用，而对于重污染行业的绿色信贷企业则主要作用于其信贷融资成本。基于以上实证结果，本文认为央行担保品扩容具有绿色效应，可综合运用央行担保品框架和借贷便利类货币政策工具，加强我国新型货币政策的定向调控功能。

银行竞争提高了企业投资水平和资源配置效率吗？

——基于分支机构空间分布的研究

李志生，金凌

中南财经政法大学金融学院

摘要：银行贷款是我国企业融资的重要方式，在企业生产经营中发挥着举足轻重的作用。2006年和2009年，我国先后两次放松了商业银行分支机构市场准入规制，银行分支机构空间分布发生了较大变化，银行竞争水平和服务实体经济能力明显提升。本文利用2001-2012年国家统计局工业企业数据，以企业周边银行分支机构的数量衡量银行竞争水平，研究银行竞争对企业投资的影响。研究发现，银行分支机构数量的增加显著提高了企业投资水平和投资效率。进一步研究表明，银行分支机构数量增加对企业投资效率的提升作用主要表现在投资不足的企业和非国有企业中，企业融资约束降低和代理冲突减弱是银行竞争提高企业投资效率的主要原因。本研究拓展了银行竞争以及企业投资和资源配置效率的相关文献，对供给侧结构性改革和银行业高质量发展具有启示意义。

企业精准扶贫行为影响企业风险吗？

甄红线，王三法

东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心

摘要：精准扶贫是一项国家战略，企业精准扶贫是打赢脱贫攻坚战的重要环节。本文以2016-2018年A股市场参与精准扶贫的非金融类上市公司为样本，研究精准扶贫参与水平对企业风险的影响。研究发现：（1）企业精准扶贫的参与水平越高，其股票市场风险越低；（2）企业信息透明度越低，参与精准扶贫对企业风险的降低作用越强；（3）制度环境越薄弱的地区，参与精准扶贫对企业风险的降低程度越大；（4）进一步分析发现，企业精准扶贫提高了企业声誉、资源获取能力和生产效率，降低了信息不对称，从而有助于降低企业风险。本文研究了企业精准扶贫对企业风险的影响及作用机理，经验证据表明，上市公司积极参与精准扶贫既响应国家号召，为打赢脱贫攻坚战贡献力量，又有利于降低企业风险，能够获得承担社会责任与规避风险的“双赢”结果。

融资租赁、银行信贷与企业投资

赵娜，王博，张珂瑜

南开大学经济学院

南开大学金融学院

中国人民大学汉青经济与金融高级研究院

摘要：本文从企业投资视角探讨融资租赁与银行信贷之间是否存在替代关系，以及融资约束对于两者关系的作用机理。通过手工整理中国沪深两市 2004-2016 年间全部 A 股上市公司的年度融资租赁数据，并结合公司财务数据进行实证检验,结果表明：融资租赁和银行信贷都能够显著促进公司投资效率提高，并且融资租赁对于银行信贷具有显著的替代效应。本文进一步从融资约束视角验证融资租赁替代银行信贷的影响机制，发现公司的有形性资产净值率较低、资产负债率较高或是民营企业，则公司面临的融资约束程度越严重，融资租赁对银行信贷的替代作用就会越大。这不仅为融资租赁有助于实体经济发展提供了微观证据，也对于持续深化金融供给侧结构性改革，助力“六稳”“六保”具有政策启示。

员工薪酬竞争力与上市公司员工持股

张会丽，赵健宇，陆正飞

北京师范大学经济与工商管理学院

中央财经大学会计学院

北京大学光华管理学院

摘要：基于员工持股相关理论，本文考察了员工薪酬竞争力对我国上市公司是否实施员工持股的可能影响。实证结果显示，员工薪酬竞争力越弱，企业越可能实施员工持股；且员工薪酬竞争力越弱，员工持股的锁定期限越长、覆盖人数越多以及员工股比例越高。进一步研究发现，员工薪酬竞争力与实施员工持股可能性的负相关关系，只在外部劳动力市场流动性高和内部人力资源成本较高以及融资约束较为严重的样本中显著。上述研究发现表明，上市公司的员工持股在一定程度上是企业在面临外部劳动力市场流动性压力和内部较高人力资源成本以及融资约束时，缓解员工薪酬竞争力不足的现实途径。本文的研究结论为完善上市公司员工持股制度提供了经验证据支持，同时拓展了员工持股、职工薪酬及收入分配等领域的相关研究文献。

股权质押下的控股股东增持：“价值信号”还是“行为信号”？

徐龙炳，汪斌

上海财经大学金融学院

摘要：在股权质押的背景下，理性的控股股东会利用投资者的有限理性，通过增持向市场发送行为信号来提振股价，以缓解控制权转移风险。研究发现：股权质押下控股股东更有可能增持；短期内增持公告产生了正向的市场反应，其程度在非质押组和质押组间无显著差异；而长期来看，增持后质押组的长期股价以及经营绩效表现弱于其对照组，而非质押组则好于其对照组，说明股权质押下的增持并不是价值信号，而是行为信号。进一步研究发现，质押对增持的正向效应在高平仓压力组、低公司质量组、监管环境较宽松的欠发达地区更显著。拓展性检验表明，在考虑减持影响后，股权质押下控股股东更倾向于通过二级市场买卖和竞价交易实施净增持，并且管理层与其他大股东也会在一定程度上迎合控股股东的增持行为。最后本文排除了传统增持动机假说对上述结论的替代性解释。