中金：中美市场分化能否逆转？——海外资产配置月报（2023-6）
中金研究
5月全球发达市场股票类资产表现亮眼，相比之下，中国市场却普遍下跌并创出新低，引发广泛疑问和关注。海外市场的上涨有其独特的行业和事件驱动因素，但更重要的是，中美市场分化也是风险溢价进一步拉大的结果，背后则是信用周期的差异。
展望6月，债务上限“过关”、就业通胀数据提供积极因素和6月加息大概率“空出”等利好或仍能支持美股不至大幅回撤，但其短期性价比也有所降低；相比之下，回调幅度最大的港股性价比则明显抬升（推动上周五大幅反弹），但上行空间有待打开。
但根本上解决两地市场差异的抓手仍是信用周期，美国紧信用和财政支出削减可能促成增长放缓和通胀回落，年底或打开宽松预期；中国中央财政和地产仍是能否走向宽信用和打开更大增长空间的关键，在此之前整体环境或仍类似“2019年”。
6月展望：美国政策扰动缓解，中国政策预期升温
5月全球股票类资产表现亮眼，尤其是发达市场如美股科技龙头驱动的纳斯达克指数上涨6%（其中FAAMNG上涨12%）、中国台湾、日本和韩国也分别上涨6%、4%、4%；相比之下，中国市场却普遍下跌并创出新低，引发广泛疑问和关注。我们在5月月报《暂避锋芒》中提示，要么债务上限“极限拉扯”压制情绪、要么就是影响有限转而通过推高利率和加息预期压制市场。回顾来看，我们提示的美债和黄金计入预期太多有回调风险得到兑现，但权益市场基本没受太多扰动。
海外市场的上涨有其独特的行业和事件驱动因素：如日股资本市场改革、巴菲特效应等吸引外资流入（《日股30年新高的启示》）；美股龙头有AI、半导体等赛道驱动，部分公司已经初步兑现业绩。但更重要的是，中美市场分化也是风险溢价进一步拉大的结果，背后则是信用周期的差异（《从风险溢价理解中美估值差异和解法》）：美国政府对私人部门“兜底”等于将政府信用延伸到私人部门，同时信用紧缩还不显著，抵消了此前大部分货币紧缩的效果，因此风险溢价可以压低至1.6%的历史低点；反观中国则正好相反，货币宽松并未有效转化为信用扩张，私人部门的主动去杠杆反而抵消了货币宽松效果，造成流动性淤积，因此风险溢价持续走高至7%。
展望6月，债务上限“过关”和6月加息大概率“空出”等利好或仍能支持美股不至大幅回撤，但其短期性价比也有所降低；相比之下，回调幅度最大的港股性价比则明显抬升（推动上周五大幅反弹），但上行空间有待打开。但根本上解决两地市场差异的抓手仍是信用周期，美国紧信用和财政支出削减可能促成增长放缓和通胀回落，年底或打开宽松预期；中国中央财政和地产仍是能否走向宽信用和打开更大增长空间的关键，在此之前整体环境或仍类似“2019年”。
一、债务上限：两院已通过法案，情绪缓解，后续关注流动性收紧
二、就业与通胀：非农数据意味着“软着陆”可能，通胀继续下行，整体给市场更多积极因素
三、货币政策：6月大概率“空出”；期待三季度降息并不现实，但年底有可能逐步打开空间
配置建议：美股性价比下降，但不至逆转趋势；中国资产有下行保护；美债可逢高配置，美元或维持高位
在经历前期大幅上涨后，美股当前股权风险溢价水平过低，相对信用债等固收类资产性价比下降（投资级债券1.9%信用利差与标普500指数1.7%风险溢价）。但由于其头部公司仍有一定韧性，且纳斯达克盈利也率先经历调整，下跌空间可能有限。相比之下，港股前期超卖，我们判断市场在这一位置可能存在一定下行保护（对应恒生指数18,000点附近），若因一些意外因素再进一步大幅下探的话，市场性价比也将明显提高。美债3.5%是合理中枢，美元可能维持高位，黄金等待衰退和宽松预期兑现。
►美债：3.5%仍是合理水平，财政发债预期计入后迎来配置机会。我们倾向于认为当前已经是加息终点，在当前加息路径下，结合3m10s利差倒挂程度（60年代以来3m10s利差平均倒挂~150bp），10年美债利率合理水平或在3.5%左右。过去债务上限压力和加息预期上行导致美债利率一度达到3.8%，截至月末已经有部分缓解。往后看，待财政部发债等因素逐步计入后压力逐步缓解，我们维持3.5%是当前路径合理中枢的看法，年底有望逐步向3%靠拢。
►黄金：避险和降息预期部分得到修正，预期计入偏多，下一波催化剂等待衰退和降息预期。我们此前提示黄金计入较多降息预期，在本月预期修正甚至转为再度加息预期、以及债务上限压力造成的避险情绪缓解后金价也开始回落。往后看，现阶段的配置吸引力依然有效，下一波等待衰退和降息预期催化的涨幅。
5月回顾：加息预期再度升温，债务上限最终“过关”；利率、美元走高，纳斯达克、日经225创新高
本月海外市场围绕债务上限和加息预期博弈两条主线展开，近期困扰市场的债务上限担忧已基本得到解决。另一方面，本月公布多项经济数据显示经济仍有韧性，同时多位美联储官员表示未来或仍需加息以压制通胀，加息预期受此影响再度升温，CME联邦基金利率期货隐含7月加息25bp，美债利率一度突破3.8%，美元站上104，避险情绪缓解影响黄金回落至1947美元/盎司。值得注意的是，受益于人工智能行情的龙头科技股带动美股尤其是成长风格的纳斯达克指数接连创下新高。其他市场中，日经225指数再度站上30000点，收复2021年以来失地，并创1989年以来历史记录。
整体看，5月，1）跨资产：股>债>大宗；2）权益市场：发达>新兴；发达中，美股科技龙头、日股领涨；新兴中，中国台湾、巴西股市领涨，A/H股领跌；3）债券市场，高收益债>国债>公司债；4）大宗商品：普遍下跌，大豆领跌；5）汇率：美元指数走强，欧元、日元等走弱。5月，中国、日本、欧元区经济意外指数回落，美国小幅抬升；美国、欧洲金融条件有所收紧，中国、日本有所放松。资金流向方面，日本市场转为流入，发达欧洲流出加速，新兴市场流入加速，美股转为流出；股票型基金转为流出，债券型基金流入加速，货币市场基金流入放缓。
5月，我们的海外资产配置组合上涨0.3%（本币计价）；领先于全球股市（-0.3%，MSCI全球指数，美元计价）、全球债市（-1.9%，美银美林全球债券指数，美元计价）和大宗商品（-6.5%，标普高盛商品指数，美元计价）。分项看，VIX对组合表现贡献明显，新兴及欧洲市场有所拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报103.4%，夏普比率2%。
[1]https://www.reuters.com/markets/us/feds-jefferson-says-skipping-rate-hike-would-not-imply-tightening-over-2023-05-31/
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本文摘自：2023年6月5日已经发布的《中美市场分化能否逆转？——海外资产配置月报（2023-6）》
刘刚 分析员 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李雨婕 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
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