中金 | 海外：美股何以新高？

近期美股市场表现强劲并屡创新高，尤其是纳斯达克指数年初以来涨幅已经接近24%。要知道，近期美债利率还在不断走高，10年美债已超过3.8%，高通胀、加息、衰退、债务上限和银行问题还不时引发担忧，美股这一强劲走势似乎让人“费解”，更与去年底普遍的谨慎观点大相径庭。

我们在上周报告《从风险溢价理解中美估值差异和解法》中从宏观信用周期和风险溢价视角分析了中美两地市场巨大的估值差异，本文中我们进一步聚焦美股市场新高背后的宏观与微观原因，回答市场普遍关切的问题，美股新高究竟是盲目乐观进而隐含巨大的风险？还是低估并忽视了其中的结构性机会？

一、美股新高的驱动：科技龙头主导、风险溢价收缩为主

3月中旬低点以来，美股持续走高，尤其是科技股居多的纳斯达克指数（上涨16.5%），大幅跑赢同期标普500和道琼斯指数。年初以来，纳斯达克累计涨幅24%，对比之下标普500指数仅上涨9.5%，而道琼斯指数甚至是微跌的（-0.2%）。不仅如此，同期作为无风险定价的美债利率也是持平甚至上涨的（年初至今，10年美债基本持平于3.8%，3月以来美债利率则较低点走高50bp）。因此，本轮美股市场的表现主要呈现以下特征：

► 成长风格领先。不论是指数层面纳斯达克大幅跑赢道琼斯指数，还是板块层面半导体、媒体、软硬件科技大幅领先银行、能源与原材料等价值板块，都体现出成长风格大幅领先的特征。3月低点以来，半导体板块累计涨幅超30%，媒体、软件与服务等同样涨幅明显，均超20%；相比之下，价值板块普遍低迷，银行、能源、原材料普遍下跌，其中银行板块跌幅超过8%。

► 科技龙头主导。进一步拆解可以发现，看似强劲的整体指数实际上就是个别龙头科技股的上涨，基本贡献了指数全部的涨幅。年初以来，以苹果、微软、英伟达等为主的几个科技龙头股就贡献指数整体~18%的涨幅；3月以来则贡献了16.5%中的14%。

►风险溢价收缩抵消无风险利率上行。从估值和盈利拆解角度看，3月中旬以来纳斯达克指数上涨16.5%，估值贡献13.6%，盈利贡献2.6%；科技龙头股32%的涨幅中，估值贡献20%，盈利贡献10%，比整体市场更高一些，说明科技龙头股涨并非完全“无源之水”。但估值仍是主要贡献，而与此同时因为无风险利率并未大幅回落，因此大幅收缩的风险溢价是主要原因（纳斯达克隐含风险溢价从0.7%回落到0.1%）。

二、美股新高的原因：持续压低的风险溢价，美国经济内部的结构性错位、以及科技龙头的产业趋势

此轮美股上涨引发市场关注的关键在于，加息预期升温带动无风险利率抬升的情况下，美股不仅并未承压、利率敏感的成长风格反而领涨。究其原因，这里既有宏观信用周期因素（信用扩张和政府“兜底”压低私人部门风险溢价），也有美国经济结构性的错位（未来衰退压力更多体现在服务型消费，而科技企业的盈利下修在去年可能大部分完成），以及行业与公司微观层面的原因（AI科技新趋势、头部公司裁员降本增效相比小公司具有更强的风险抵御能力）。

► 宏观信用周期：美国信用扩张抵消货币紧缩效果、政府对私人部门“兜底”，都明显压低风险溢价，抵消利率走高。作为融资成本基准的10年美债利率本周突破3.8%，而美股纳斯达克和标普500 12个月动态估值却分别升至26倍和18倍，隐含风险溢价分别回落到0.1%和1.7%（《从风险溢价理解中美估值差异和解法》）。美股风险溢价在疫情后整体趋势下行，背后原因来自：1）美国持续强劲的信用扩张，部分抵消了货币紧缩对于风险溢价的压制。需求的韧性延后了信用紧缩的到来，尽管紧货币已持续一年有余，但各项银行贷款增速在此轮中小银行问题暴露前还高达双位数。

2）美国政府疫情以来对私人部门的持续“兜底”变相将美国主权信用延伸到了私人部门代表的美股市场，无论是疫情后政府的大规模刺激、直接购买企业端信用债，还是银行风险暴露下美国政府信用兜底、并设立BTFP提供流动性支持，美国政府短期理论上无限的加杠杆空间是压低私人部门风险溢价的主要原因之一（《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？》、《美国债务上限的来龙与去脉》）。

►美国经济周期错位：服务型需求相比现在还有韧性但未来可能逐步承受压力，科技企业的盈利下修在去年可能大部分完成。本轮美国经济周期的一个典型特点就是不同部门和环节错位明显，战线拉得很长（《美国经济到底还衰不衰退》）。如我们在《美国居民还有多少“钱”来支持复苏？》中所述，在低收入人群入不敷出、持有较多超额储蓄的中高收入人群边际消费意愿更低以及信用加速紧缩的共同作用下，相比现在依然还有韧性的消费环节最终仍或降温。盈利方面，相较于价值板块，代表科技股的纳斯达克已先于标普500一年下调盈利（较2022年高点已回落24%），盈利下调的最大压力或已经过去。

►行业与公司微观层面，裁员等降本增效方式，以及来自人工智能等产业新趋势的提振，也使得龙头科技企业相比小公司具有更强的风险抵御能力，这一能力体现在整体指数的上涨。

龙头科技企业率先通过裁员等方式降本增效提升盈利能力，销售管理费用自去年四季度开始持续回落，同比增速由24%回落至一季度的13%。同时，人工智能的兴起也提振了相关领域公司的盈利能力，科技龙头股利润同比增速一季度显著抬升，由四季度的-32.1%大幅回升至-1.9%，盈利增速迎来拐点，而美股整体及其他股票净利润增速仍在下滑。

相较于其他小公司，龙头科技公司的较高风险抵御能力使得整体指数上涨，然而剔除上述贡献较多的科技龙头股后的标普500及纳斯达克指数较3月中旬低点并未有明显涨幅（基于历史市值加权的标普500仅上涨2%，纳斯达克上涨5%），而科技龙头股涨幅超30%。纳斯达克及标普500其他股票的中位数表现仍为负值，小市值股票居多的纳斯达克中位数表现跌幅更多（纳斯达克-3% vs. 标普500 -0.9%），科技龙头股中位数表现则高达34%。

三、美股新高之后：是否盲目乐观进而隐含巨大的风险？还是依然存在较强韧性？

尽管当前美股较低的风险溢价计入了对于未来的乐观预期，但我们此前也一直强调无需过分纠结“衰退”的标签（《美国经济到底还衰不衰退》），因为此次美国经济各个环节的放缓是明显错位的。

接下来，衰退、宽松以及市场风险对于整体市场和科技板块的含义也不尽相同。

►基准情形下，温和衰退压力下周期与价值板块的盈利压力更大，科技板块反而受影响不大。我们预计基准情形下，美国下半年增长的压力会逐步增大，甚至不排除走向温和衰退（《加息渐止，但降息尚早》）。经济修复结构上的错位使得板块盈利回调存在时间上的错位，周期、价值板块会面临更大的分子端压力，而盈利已经先行回调较为充分的科技板块反而压力不大，指数层面的变化因头部公司的稳定反而可能不会得到明显体现。

►若通胀超预期使得美联储加息超预期，科技股则会承受分母端的更大压力。尽管未来几个月核心通胀因基数原因回落速度将偏慢，不过我们依然认为通胀没有那么悲观（二季度末整体CPI回落到3%，核心CPI回落到5%，三季度末接近3%），紧信用对需求的抑制也将助推通胀回落。不过由于风险溢价已经较高，因此如果利率和加息预期超预期抬升，仍将对估值偏高的成长风格带来压力。

►若出现因为意外风险的剧烈动荡，也难免对获利较多的科技股带来一定压力。简言之，主要看科技股的韧性与周期beta风险的大小程度。极端情况下，系统性风险或压制风险偏好，进而带来美股的普遍回落，进而导致更大的衰退压力。不过中期来看，增长压力倒逼出宽松预期后，依然将是成长风格率先迎来反弹契机（《5月海外资产配置月报：暂避锋芒》）。

市场动态：市场紧缩预期升温，债务上限一波三折；利率抬升，成长领先；美股净空头仓位创新高

►资产表现：大宗>股>债；利率抬升，成长领先。本周海外市场继续延续此前关于债务上限和加息预期博弈的两条交易主线。周初，圣路易斯联储主席表示当前通胀依然很高，未来美联储仍需2次25bp的加息 ，市场紧缩预期升温下美债利率再度走高。债务上限方面，周初麦卡锡表示虽然与总统拜登的对话有一定进展，但仍未能达成协议 ，美债违约压力下短端利率显著抬升。临近周末，美国上修一季度GDP增速至1.3%、并上修核心PCE至5%，表明当前经济仍有韧性，市场计入未来2次FOMC会议中进一步加息一次或两次的预期，年内降息预期也有所减弱，10年期美债利率自银行业风险事件以来首度突破3.8%；与此同时，两党就债务上限问题最终达成原则协议并将于下周三递交国会进行投票。然而，尽管在本周利率持续走高的背景下，人工智能主题行情带动纳斯达克明显上涨，纳斯达克综指周五单日涨幅超2%。

►流动性：在岸美元流动性改善，离岸美元流动性收紧。过去一周，FRA-OIS利差回落至29bp，投资级和高收益债信用利差也有所收窄；但在衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元及瑞郎等交叉互换均走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量回落，当前使用量为2.2万亿美元/天。

► 情绪仓位：日本股市超买、美股净空头仓位创历史新高。过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）回落，日本股市依然维持超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位创自1998年有数据统计以来新高，新兴市场投机性仓位转为净空头，美元投机性净多头仓位增加，黄金投机性净多头仓位减少。

►资金流向：股票型基金流出放缓。过去一周，债券型基金加速流入，货币市场基金流入放缓，股票型基金流出放缓。分市场看，新兴市场、中国和日本转为流出，发达欧洲和美国流出放缓。近期新兴与美股间资金强弱关系转向美股。

►基本面与政策：美欧服务业仍维持强劲。

美国5月Markit制造业PMI回落、服务业PMI连续第5个月抬升。美国5月Markit制造业PMI 48.5（前值50.2）；服务业PMI 55.1（前值53.6）。制造业分项来看，新订单（及新出口订单）、产出、原材料库存、购进及出厂价格均回落明显。服务业方面，商业活动连续第5个月抬升，新订单及就业抬升，服务及成本价格回落明显。5月Markit制造业PMI再度回落至荣枯线下方，需求回落下，企业去库仍在继续；购进价格及出厂价格较前月回落明显。服务业PMI依然维持强劲，但服务及成本价格在此前连续多月抬升后回落。

美国4月耐用品整体订单及核心资本品订单超预期抬升。4月耐用品订单环比抬升1.1%，超出市场此前预期的-1%；而扣除飞机的非国防资本品订单环比抬升1.4%，同样超过预期的-0.1%；核心资本品订单的环比正增长显示短期美国经济增长或仍有韧性，加息预期升温进一步推升美债利率和美元走强。

欧元区5月Markit制造业PMI连续第4个月回落、服务业PMI较上月有所下滑但仍处扩张区间。欧元区5月Markit制造业PMI 44.6（前值45.8）；服务业PMI 55.9（前值56.2）。制造业分项来看，新订单（及新出口订单）、产出、库存及价格分项回落明显。服务业方面，商业活动小幅回落，新订单、价格分项回落明显。欧元区制造业和服务业的分化仍在继续。本月制造业PMI中新订单（及新出口订单）和产出分项的快速回落表明需求端的持续疲弱。与此同时，服务和商品价格出现分化，制造业价格分项（购进数量、购进价格）回落，但服务价格抬升。服务业PMI虽仍处扩张区间，但相比前月有所降温。截至当前，bloomberg统计欧元区未来1年衰退概率为40%。

►市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.3倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~15.8倍）。

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文章来源

本文摘自：2023年5月28日已经发布的《美股何以新高？》

刘刚  分析员  SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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