中金 | 港股：高分红国企行情能否延续？

Abstract

摘要

上周A股和港股指数层面、尤其是近期持续表现优异的高分红央国企板块出现明显回调引发了投资者对大盘前景以及高分红国企主题可持续性方面的疑虑。我们在此重申我们的观点，即市场上行空间短期受弱复苏前景约束，但下行保护空间也较为充裕，因此潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。与此同时，宏观层面温和修复与指数层面缺乏方向恰恰是支撑我们推荐“哑铃型”结构（红利+成长）配置策略的主要原因。。

一方面，4月经济数据快速走弱进一步确认了虽然国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强的局面，这也是当前大盘缺乏方向但不乏结构性机会的根本原因。另一方面，我们认为部分高分红国企标的近期显著盘整也是对短期交易扩散过快过多，至股息支付能力相对较弱板块（如部分金融）做出的正常反应，而并非意味着整体高分红国企投资主题的结束。

总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。

Text

正文

高分红国企行情能否延续？

市场走势回顾

受国内金融与通胀数据弱于预期以及“中特估”央国企行情短期交易快速扩散后出现的明显回调影响，海外中资股市场上周明显走低，扭转了五一节后出现的短暂上涨行情。整体来看，MSCI中国指数回调幅度最大，达到2.2%，而恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌2.1%、2.0%和0.6%。板块方面，保险和材料板块跌幅最大，分别下跌5.7%和5.6%，而能源和公用事业板块仍然实现正收益，分别上涨1.4%和1.0%。

图表：MSCI中国指数上周下跌2.2%，保险板块表现落后

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

A股和海外中资股市场上周同时走弱在一定程度上验证了我们近期提出的观点，即在当前国内温和复苏的背景下市场在指数层面可能依然趋势性缺乏方向（《短期更多关注结构》）。与此同时，高分红国企与成长板块（港股的恒生科技指数与A股的创业板）的跷跷板式表现也从侧面证明了我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略具有可行性（《“哑铃型”策略依然行之有效》）。

不过，指数层面、尤其是近期持续表现优异的高分红央国企板块出现明显回调也引发了投资者对大盘前景以及高分红国企投资主题可持续性方面的疑虑。我们在此重申我们的观点，即市场上行空间短期受弱复苏前景约束，但下行保护空间也较为充裕，因此潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。与此同时，宏观层面温和修复与指数层面缺乏方向恰恰是支撑我们推荐“哑铃型”结构（红利+成长）配置策略的主要原因。具体而言，

一方面，4月经济数据快速走弱进一步确认了虽然国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强的局面，这也是当前大盘缺乏方向但不乏结构性机会的根本原因。虽然4月经济数据弱于预期可能受季节性等因素影响，但却也能表明复苏动能并不像3月看上去那么强劲。金融数据方面，4月新增社融和新增人民币贷款与3月相比均显著下滑，且都低于市场预期，仅为1.22万亿元和7188亿元，明显低于3月的5.38万亿元和3.89万亿元。另外，在此前一个月意外大幅增长后，4月出口同比增速也显著放缓至8.5%，与1-3月的14.8%相比增速明显回落，外需疲弱叠加此前挤压的订单效应消退是导致数字下滑的主要原因。与此同时，4月中国进口也大幅下滑，同比降幅从3月的1.4%扩大至7.9%。最后，4月中国CPI同比仅小幅上涨0.1%，创出2021年年初以来最低涨幅。4月通胀数据虽然存在高基数效应，但其疲弱表现叠加进口大幅下滑清晰地表明目前内需较为低迷这一现状。居民提前还贷和信用扩张动力的缺乏，都说明后续可能仍需要更多政策支持（《从信用周期看中美周期错位》）。

图表：4月中国进出口与3月相比均出现回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一方面，我们认为部分高分红国企标的近期显著盘整也是对短期交易扩散过快过多，至股息支付能力相对较弱板块（如部分金融）做出的正常反应，而并非意味着整体高分红国企投资主题的结束。相对于市场简单将这一主题概括为“中国特色估值体系”，我们倾向于认为近期央国企能够跑赢背后的更重要原因是他们所具有的高分红能力，也就是要注重其分红潜力与分红能力两个维度着手筛选高分红国企标的（《高分红国企投资价值再探讨》），而并非单纯的股息率。在这一情形下，部分股息率虽然较高（但可能是价格较低所致的结果）、但后续提升分红的实际能力却较低的板块突然之间快速上涨确实显得有些牵强，后续呈现出一定的透支性也就不难理解。但是，考虑到整体宏观条件较为温和、同时我们筛选出的国企组合市净率基本低于1倍，我们认为高分红国企投资主题尚未完全结束。

总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。与此同时，美国债务上限等短期外部不确定性可能也会引发波动，但市场仍然存在下行保护空间。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）中国4月金融数据低于市场预期，政策或需进一步宽松。4月M2同比增长12.4%，低于预期0.2ppt；4月新增社融1.22万亿人民币，不及预期的1.72万亿人民币和3月的5.38万亿人民币[1]；新增人民币贷款7188亿人民币，不及预期的1.13万亿人民币和3月的3.89万亿人民币[2]。从结构上来看，居民贷款构成主要拖累，但企业中长期贷款仍然保持了相对稳健的增长，经济复苏仍需得到政策支持。

图表：4月国内金融数据显著下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）中国4月出口同比增速回落，进口同比降幅扩大。以美元计价，4月中国外贸进出口总值5006亿美元，同比增长1.1%，其中出口2954亿美元，同比增长8.5%（3月为同比增长14.8%）；进口2052亿美元，同比下降7.9%（3月为同比下降1.4%）[3]。经历一季度超预期增长后，虽然基数较低，但4月出口同比增速仍然回落，受海外需求边际偏弱影响，但主要由于积压订单释放效应减弱。进口同比降幅扩大，受内需偏弱、全球供应链调整影响。

3）中国4月CPI和PPI数据同比增速继续回落，低于市场预期。中国4月CPI同比上涨0.1%，低于前值的0.7%；环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.2ppt，其中食品为主要拖累，出行类服务恢复较好。4月PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1ppt，环比下降0.5%，主要受大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱及上年同期基数较高影响。[4]

图表：中国通胀数据仍然处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

4）美国4月CPI同比第10次下降至4.9%，但核心通胀粘性较高。美国4月CPI降至两年以来新低，降幅有限，基本符合市场预期，而核心CPI同比已经连续第4个月徘徊在5.5%左右。受劳动力市场韧性超预期等影响，美国通胀虽有放缓，但放缓速度维持较低水平。此次通胀数据或支持美联储6月暂停加息，但过快的降息预期可能并不现实，利率仍将维持高位。

5）南向资金延续流入势头，海外资金在此前八周流出后上周出现回流。来自EPFR的数据显示，在此前8周持续流出海外中资股市场（包括港股与中概股）后，海外主动型基金上周最终出现回流。具体来看，上周海外主动型基金中共计1940万美元的资金流入海外中资股市场。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通买入了共计18亿港元的港股。

图表：在此前连续八周流出后，上周海外主动型资金出现回流

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软件与硬件板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。

重点关注事件

国内经济复苏情况，中美关系进展，美国债务上限。

Source

文章来源

本文摘自：2023年5月14日已经发布的《高分红国企行情能否延续？》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。