中金 | 海外：当前美国金融风险有多大？
中金研究
本文中，我们对美国当前金融风险做一个整体梳理，回答投资者对于美国中小银行、商业地产等普遍关心的问题。
一、美国银行的压力来自哪里？资产端损失、负债端流失、担忧情绪加剧错配程度。资产端看，2022年全年美国银行资产减值约10%,最差5%的银行资产减值幅度超过20%。负债端看，存款自2022高点流出3%，存款利率低是主因；前期以大银行流失为主，近期中小银行的流出压力加大。那些在资产端和负债端两个方面问题都更大的银行也就更具有脆弱性，硅谷银行就是典型的例子。
二、整体压力有多大？哪里是薄弱环节？2022年美联储压力测试结果显示美国33家大银行CET1比例最多降至9.7%（监管要求4.5%）。根据NBER测算，即便考虑浮亏，也仅有两家银行资产无法偿付存款。不过结构分化较为明显，中小银行可能是薄弱环节。一方面中小银行资产充足率整体不及大银行，另一方面中小银行业务结构中风险更高业务占比更多，如商业地产贷款和CMBS证券。此外，存款流失尤其是挤兑风险放大压力的非线性变化。
三、现在到了什么位置？如何观测后续演变？系统危机可能性较低，关注信用收缩和市场寻找风险而诱发风险的可能性。当前美国正处于流动性冲击时期，而流动性压力转化为大规模的债务压力通常需要高杠杆和央行干预不及时两个条件触发，目前看均尚不具备。但在情绪敏感情况下，续需要关注银行信用收缩和市场主动寻找风险点而导致风险爆发的可能性。
四、对政策和资产有什么影响？加息接近尾声，流动性支持是主要工具；信用收缩反而有助于抑制通胀。美联储当前政策取向仍是加息控通胀，通过流动性投放提供紧急支持，“对症下药”政策效果可能更好。往后看，衰退发生依然是大概率事件，信用收缩一定程度也有助美联储达成通胀目标，因此我们认为下半年降息可能依然存在。对资产而言，利率和黄金计入预期较多，降息后就可以带动资产配置实现从美债到美股成长股的轮动。
欧美银行风波已经持续了一段时间，美联储和瑞士央行都采取了及时的应对（《美联储重新“扩表”了么？》、《如何理解瑞信AT1减记？》）。市场关注点当前逐渐从最初的SVB和瑞信等个案向外扩散（《瑞信风波重燃全球银行稳定性担忧》、《硅谷银行事件与潜在的流动性风险敞口》），开始审视美国金融体系压力。此外，美国中小银行存款流失、以及商业地产CMBS风险敞口都成为市场焦点。
由于金融机构本身业务的复杂性和风险发生的隐匿性，当前环境使得投资者的风险筛查工作难度也明显上升，因此市场的避险情绪也挥之不去。本文中，我们对美国当前金融风险做一个整体梳理，回答投资者对于美国中小银行、商业地产等普遍关心的问题。
一、美国银行压力来自哪里？资产端损失、负债端流失、担忧情绪加剧错配程度
二、整体压力有多大？哪里是薄弱环节？
三、现在到了什么位置？如何观测后续演变？系统危机可能性较低，关注信用收缩和市场寻找风险而诱发风险的可能性
四、对政策和资产有什么影响？加息接近尾声，流动性支持是主要工具；信用收缩反而有助于抑制通胀
市场动态：瑞信AT1减记引发债市波动，美联储如期加息25bp；美股反弹，成长领先
► 资产表现：股>债>大宗；美股反弹，成长领先。欧美银行业风险仍存，周初瑞信AT1减记事件引发投资者担忧，导致债券市场普遍下跌，美债利率走高至3.6%。3月FOMC美联储如期加息25bp，但同时暗示加息可能逐步接近尾声，对于近期银行风险事件，财政部长耶伦当日却表示“不考虑大幅提高存款保险额度”[3]，受此影响美股整体下挫、银行板块领跌。临近周末，欧洲银行业担忧再现，德银单日跌幅超10%，德法股市再度下探；强劲的服务业和制造业PMI数据提振美股市场情绪，美债利率盘中一度回落至3.3%，美股反弹，成长风格领先。
►流动性：在岸及离岸美元流动性紧张均有所缓解。过去一周，FRA-OIS利差回落至45bp，美国投资级信用利差收窄，高收益债信用利差走阔。欧元、日元、瑞郎与美元3个月交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所增加，当前使用量为2.2万亿美元/天。
► 情绪仓位：黄金逼近超买，美股投机性净空头增加。过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）有所回落，黄金逼近超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场股票投机性仓位转为净多头，美元和欧元投机性净多头均增加。
►资金流向：股票型基金转为流入，货币基金加速流入。过去一周，债券型基金流出放缓，股票型基金转为流入，货币市场基金加速流入。分市场看，新兴市场和日本转为流入，美国转为流出，欧洲流出放缓，中国流入加速。
►基本面与政策：欧美服务业保持强劲。美国：制造业和服务业PMI连续三个月抬升。美国3月Markit制造业PMI 49.3（vs.前值47.3）；服务业PMI 53.8（vs.前值50.6）。分项来看，制造业中新订单、供应交付、产出抬升，但出厂价格回落明显。服务业分项中，商业活动继续抬升，新订单抬升至荣枯线以上。3月数据的确反映出增长尤其是服务业出现的较强韧性，但另一方面，近期发生的银行系统问题通过信用收缩带来对增长和通胀的影响可能还需要时间逐步显现。
欧洲：制造业PMI回落，但服务业抬升。欧元区3月Markit制造业PMI 47.1（vs.前值48.5），连续第二个月回落；服务业PMI 55.6（vs.前值52.7），为连续第4个月抬升。分项看，制造业分项中，供应交付抬升明显，购进价格、出厂价格回落明显。服务业分项中，商业活动、新订单继续抬升，就业也从2月的50.8抬升至3月的51.5；但服务价格及成本价格回落明显。供应链矛盾缓解在3月欧元区制造业及服务业价格分项的大幅回落以及供应交付的继续抬升中进一步得到体现。成本降低和增长预期的趋于乐观继续提振服务业（商业活动及新订单）。截至当前，Bloomberg统计欧元区未来1年衰退概率已从去年四季度的80%降至当前的39%。
美国：2月耐用品订单环比下降1%。耐用品订单环比回落1%，低于市场预期的0.2%，在经历1月环比-4.5%的大幅回落后未见大幅反弹。飞机与零部件为本月数据的最大拖累，整体环比回落8.1%，剔除交通类的耐用品订单环比持平，低于修正后前值0.4%；其余订单也普遍走弱，计算机及相关产品、机械、机动车与零部件等均环比回落。美联储的加息对企业投资的抑制已有所体现，在经济不确定性和企业利润增长放缓的背景下，这一情况或持续走弱。
► 市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的17.5倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~16.7倍）。
[1]https://www.federalreserve.gov/publications/files/2022-dfast-results-20220623.pdf
[2]https://www.reuters.com/markets/how-does-bank-deposit-insurance-work-who-does-it-cover-2023-03-21/
[3] https://www.ft.com/content/d6a298d1-6358-4107-a51c-644dc251dd85
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文章来源
本文摘自：2023年3月26日已经发布的《当前美国金融风险有多大？》
刘刚 ，分析员 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李雨婕，分析员 SAC 执业证书编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
杨萱庭，联系人 SAC 执业证书编号：S0080122080405
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