中金 | 港股：市场吸引力提升

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摘要

在此前一周出现恐慌性抛售后，海外中资股市场上周在国内增长和政策的积极信号以及自身估值吸引力的支撑下反弹。这也验证了我们近期的观点，即近期市场回调并非修复趋势的彻底逆转，相反因为意外事件导致的突然回撤通常可以提供更好的再布局机会。

基于我们的模型测算，MSCI中国指数估值更是已低于当前经济增长状况所支撑的合理水平约16%，而恒生指数目前估值处于10年均值下方接近两倍标准差。因此我们重申近期观点，虽然外部风险扰动可能持续存在，但当前估值水平和利好政策有望提供支撑，主要是基于以下考虑：较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使海外中资股市场对增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。

往前看，基于中国增长持续修复且海外爆发全面危机可能性仍然较低的判断，我们认为虽然波动性可能持续存在，但配置价值也逐渐显现，市场风险收益比有所提升。我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（10%左右）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置上，我们建议投资者关注消费、国企改革、优质成长板块（部分互联网与医疗保健行业）及软件与硬件板块。

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市场吸引力提升

市场走势回顾

尽管全球市场继续波动，但在投资情绪改善的推动下，海外中资股市场上周有所企稳，扭转了此前一周急剧下跌势头，并跑赢全球多数市场。具体来看，成长板块涨幅居前，恒生科技指数大幅上涨5.2%，恒生国企指数也小幅上涨2.6%，MSCI中国指数和恒生指数也分别上涨1.8%和1.0%。板块方面，多数板块均出现上涨，其中交通运输和电信板块领涨，涨幅分别为5.1%和5.0%，而材料和医疗保健板块表现落后，分别下跌1.3%和0.4%。

图表：MSCI中国指数上周小幅上涨1.8%，其中交通运输和电信板块领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

在此前一周出现恐慌性抛售后，海外中资股市场上周在国内增长和政策的积极信号以及自身估值吸引力的支撑下反弹。这也验证了我们近期的观点，即近期市场回调并非修复趋势的彻底逆转，相反因为意外事件导致的突然回撤通常可以提供更好的再布局机会（《市场短期反应过度》）。基于我们的模型测算，MSCI中国指数估值更是已低于当前经济增长状况所支撑的合理水平约16%，而恒生指数目前估值处于10年均值下方接近两倍标准差。因此我们重申近期观点，虽然外部风险扰动可能持续存在，但当前估值水平和利好政策有望提供支撑，主要是基于以下考虑：较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使海外中资股市场对增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。值得一提的是，南向资金近期持续大幅流入也从侧面支持了这一观点。两会后进一步的政策落地和增长修复前景的高频指标将是市场短期走向的关键变量。

图表：MSCI中国指数估值较我们所测算的当前经济增长状况所支撑的合理水平相比已低于约16.8%

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

国内方面，中国经济修复和政策支持有望提供支撑。越来越多证据表明国内经济复苏正在持续进行中。具体来看：1）在基建和制造业投资快速上升的推动下，今年前两个月中国固定资产投资超出市场预期，同比增长5.5%，达5.4万亿元；2）同期社会消费品零售总额也出现反弹，同比增长3.5%，符合预期；3）今年1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，与2022年12月相比增长1.1%。与此同时，我们也注意到房地产市场正出现一些企稳迹象。来自国家统计局的数据显示，2023年2月，70个大中城市中，新建商品住宅上涨城市数量55个（1月为33个），二手房价格上涨城市数量40个（1月为13个）。得益于国内基本面的改善，我们认为围绕市场方面的乐观预期可能也正在逐步形成，北向资金上周的大举回流也能从侧面证实这一观点。除了已经出现的乐观迹象以外，中国央行上周五宣布将于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点[1]，超出市场预期。根据中金宏观组测算，此次降准预计为经济注入超过5000亿元的长期流动性，有望为中国经济增长动能提供支撑。我们建议投资者持续关注两会后可能出台的更多利好性政策举措。

图表：今年前两个月中国固定资产投资超出市场预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

外部方面，欧美金融体系风险和美联储后续动作可能仍是市场主要波动源。此前一周由于美国银行系统相关问题引发的流动性风险目前仍然在全球金融系统中蔓延，包括瑞士信贷在内的其它多家机构所存在的流动性问题也在上周暴露，成为市场面临的主要挑战。不过，幸运的是，监管机构此次快速做出反应，通过不同举措尝试避免风险的进一步蔓延。其中包括美联储在上周日推出了新的银行贷款计划，截至目前已有大量紧急流动性资金注入美国银行系统，导致美联储资产负债表在经历了数月缩表后再度出现“扩张”。与此同时，即将召开的美联储FOMC会议以及后续美国政策紧缩路径也成为市场关注的焦点。随着美国通胀势头持续回落（2月CPI同比上涨6%，符合预期，与1月6.4%的涨幅相比通胀有所回落），美联储在应对通胀时所需要进行的考量也变得愈发复杂。芝加哥商品交易所的美联储加息预期观察工具显示期货市场目前预计美国终端利率将处于4.75%-5%的区间，意味着市场预计3月FOMC会议上美联储将会再度加息25个基点。这标志着当前预期与本月早些时候银行业流动性风险出现前的“鹰派”预期出现明显趋缓。10年期美债利率从此前的接近4%快速降至3.4%左右。我们建议密切关注外围环境的不确定性，并且可能持续引发短期市场波动。

往前看，基于中国增长持续修复且海外爆发全面危机可能性仍然较低的判断，我们认为虽然波动性可能持续存在，但配置价值也逐渐显现，市场风险收益比有所提升。我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（10%左右）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置上，我们建议投资者关注消费、国企改革、优质成长板块（部分互联网与医疗保健行业）及软件与硬件板块。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）宏观：中国1-2月经济复苏动力改善。1-2月全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，较去年12月份加快1.1ppt，工业生产恢复加快。全国服务业生产指数同比增长5.5%，去年12月为同比下降0.8%，服务业回升明显，增速重新高于工业。社会消费品零售总额达77067亿元，同比增长3.5%，餐饮等接触型服务消费受益于低基数增长较快。2月城镇失业率为5.6%，较1月提升0.1ppt，基本保持平稳。

1-2月全国固定资产投资达53577亿元，同比增长5.5%（2022年全年为5.1%）。基础设施投资和制造业投资仍然保持较高增速，同比分别增长9.0%和8.1%。房地产开发投资仍是拖累，同比下降5.7%，但较去年12月的-12.2%明显改善[2]。

图表：中国社会消费品零售总额持续回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）央行将于3月27日降准25bp以保持银行体系流动性合理充裕。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%[3]。参考去年央行的估算，此次降准释放的流动性可能略高于5000亿元。年初以来信贷投放连续超预期，银行间流动性相对偏紧，此次降准旨在维护利率中枢平稳，对市场紧缩预期有所缓和，但25bp的降幅相对克制，货币政策在当前基础上可能不会明显宽松。

3）美国2月CPI同比增长6.0%，符合市场预期。美国2月CPI环比上升0.4%，同比涨幅由上月的6.4%回落至6.0%，与市场预期一致；2月核心CPI环比上升0.5%，小幅高于市场预期的0.4%，同比上升5.5%，较1月的5.6%略有降低。2月PPI环比下降0.1%，同比上升4.6%，均低于市场预期。2月零售销售总额环比下降0.4%，同比增长5.4%。美国短期依然面临通胀压力，但近期银行风波影响下市场加息预期降温。

4）3月15日港交所已就股份交易增设人民币柜台提交申请。2022年12月港交所宣布将推出港币-人民币双柜台模式及双柜台庄家机制，以支持人民币柜台的流动性及减少双柜台间的价格差异，同时提升香港作为领先离岸人民币中心的地位，并支持人民币国际化的进程[4]。3月以来，已有5家港股公司提交增设人民币柜台的申请，包括快手科技、吉利汽车、中银香港、港交所和安踏体育。

5）流动性：南向资金流入势头持续强劲，海外资金上周再度流出。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金中共计8510万美元的资金流出海外中资股市场（包括港股与中概股）。与此同时，南向资金上周五个交易日持续流入。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通买入了超过135亿港元的港股。

图表：海外主动基金上周再度小幅流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

整体来看，我们认为市场继续在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，我们建议投资者更加关注优质成长（低PEG），如政策优化下的消费板块、预期反转修复的部分互联网和医疗保健板块、景气度较高的软件与硬件板块等三个方向。另外，国企改革受益标的也值得关注。

重点关注事件

1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4821841/index.html

[2]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202303/t20230315_1937190.html

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4821841/index.html

[4]https://sc.hkex.com.hk/News/News-Release/2023/230315news?sc_lang=zh-HK

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文章来源

本文摘自：2023年3月19日已经发布的《市场风险收益情况有所改善》

刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

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