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中金|海外:11月通胀进一步确认拐点

刘刚李雨婕李赫民 中金策略 2022-12-18
11月通胀拐点进一步确认

隔夜美国公布的11CPI数据进一步回落且同环比均低于市场一致预期,这延续了10月超预期下行的势头,也强化了12月加息降速的预期。市场对此反应积极,但股债汇均高开低走。如何看待此次通胀数据的含义、尤其是对明天FOMC会议结果与后续资产价格的影响,我们点评如下,供投资者参考。

11月CPI:继续回落且好于预期、拐点进一步确认


延续10月下行态势,美国11月整体与核心CPI数据继续回落且同比环比均好于预期,不过核心CPI的最终结果与我们在会前的测算基本一致(《近期股债背离传递了何种信号?》)。


具体来看,11月CPI同比7.1%(一致预期7.3%,10月7.7%;我们测算的结果为6.8%),环比0.1%(一致预期0.3%,10月0.4%;我们的测算-0.2%)。核心CPI同比6.0%(一致预期6.1%,10月6.3%;和我们的测算6.0%一致),核心环比0.2%(一致预期0.3%,10月0.3%;和我们测算的0.2%一致)。

分项看,11月CPI环比超预期回落,主要受到能源、商品消费(供应链缓解)和部分服务消费继续降温的影响,但房租和娱乐服务有一定韧性。例如,能源(环比-1.6%)、二手车和家具(环比-2.9%和-0.8%)、机票和酒店(环比-3.0%和-0.7%)及医疗服务(-0.7%)环比负增长,与油价下行、供应链压力缓解和消费降温一致。相比之下,房租虽然仍有韧性(主要房租和等量房租环比分别0.8%和0.7%),但可能更多是时间时滞问题,市场交易租金以及房价领先指标的下行将驱动房租逐渐回落[1]。一部分服务价格如娱乐服务上涨,部分与当前依然紧张的就业市场环境有关,也是未来主要的不确定性(11月非农数据和工资增速均超预期)。


总结而言,此次数据进一步确认了通胀的拐点。根据我们的分项预测模型,往前看,我们测算一季度末整体和核心CPI同比分别回到4%与5%;二季度末可能进一步下行至3%与4%左右。其中,能源和部分核心商品如二手车、服饰等同比将以负贡献为主导,而CPI中大权重项房租也将逐渐回落,其余部分受到劳动力市场影响可能维持韧性,但下半年衰退压力增大助力通胀的进一步降温。



市场影响:确认积极方向,但预期已经抢跑;关注FOMC加息终点变化


总体而言,我们认为此次通胀数据对于货币政策、市场预期和资产价格影响如下:

首先,11月CPI通过进一步确认通胀拐点,有助于货币紧缩进入第二阶段(即加息降速)的预期。此次数据的最直接效果,除了进一步确认通胀拐点外,使得美联储在12月FOMC会议上放缓加息步伐(50bp)基本成为大概率事件(CME联邦基金利率期货隐含概率已经达到80%)。


不过,相比市场已经基本计入的加息放缓,加息终点如何变化显得更为重要,也是明天12月FOMC会议的焦点之一。此前,鲍威尔已经表示,相比加息终点,加息节奏在当前时点已经不是最重要的因素(连续过快加息反而容易诱发金融风险),因此除非此次通胀大超预期,加息降速也已经基本确定。但另一方面,加息终点是否提高却存在变数。11月FOMC会议上和随后的不同场合中,鲍威尔和其他一些美联储官员仍表示加息终点将更高(《是时候讨论紧缩退坡了么?11月FOMC点评》),但我们对于后续通胀的测算,当前这一与通胀终点也未必需要进一步上调。因此,美联储是否还进一步上调加息终点即到5%(11月FOMC没有点阵图,当时市场预期在4.75~5%附近)就显得尤为重要,当前市场交易加息终点也再度回落到5%以下。


其次,对市场而言,通胀继续回落无疑是利好,但由于预期已经提前抢跑,因此弹性也将不及上次。通过10月中旬以来的酝酿,美债利率从4.3%的高位大幅下行至3.5%(名义利率下行近80bp,在实际利率和通胀预期拆解中,实际利率下行~40bp;中性利率和期限溢价拆解中,期限溢价贡献超~70bp)。这其中除了预期12月加息降速外,甚至还预期加息终点下移和2023年四季度降息。加息的降速可以理解,但终点下移和降息预期在当前时间点和水平上,就显得有些“抢跑”,这也是过去一段时间美债下行但美股表现却已经背离的原因之一(《近期股债背离传递了何种信号?》)。此外,美股计入的全年20bp净降息也与当前市场预期剩余100bp净加息的路径差异较大(《各资产对加息路径定价是否合理?》)。



在当前这个位置上,市场已经自发通过交易把金融条件推到脱离“限制区间”(芝加哥联储金融条件指数近期持续回落至0以下)。美联储所扮演的角色,是在金融条件急剧收紧时放松货币政策,以对冲对增长和金融体系的冲击,反之亦然。在当前通胀依然处于高位的情况下,美联储即便不再度引导预期收紧,但是否需要再往当前市场已经充分计入的乐观的方向再助推一把,初步看12月份可能不是大概率事件。因此综合而言,在预期提前交易了不少的情况下,接下来美联储如何引导预期就成为关键


对于资产而言,低于预期的通胀数据无疑是利好,但交易至3.5%的美债和17倍估值的美股也意味着已经计入较多预期,未来弹性可能低于10月通胀数据披露后的情况。1)美债:经过10月中以来预期的酝酿,美债利率从4.3%的高位大幅下行至3.5%,两种方式拆解看均为衰退和降息预期的贡献(名义利率下行近80bp,在实际利率和通胀预期拆解中,实际利率下行40bp;中性利率和期限溢价拆解中,期限溢价贡献超70bp)。当前美债3.5%点位意味着若加息终点为3.75%~4%,倒挂将超过100bp(历史上仅发生于上世纪70~80年代),若非看到衰退压力上升,即便通胀拐点已经确认且会继续回落,但这个预期看依然有点“抢跑”。2)美股:美债计入的衰退压力和美股呈现的估值和风险溢价已经明显背离(《近期股债背离传递了何种信号》)。全年计入的20bp净降息也与当前市场预期剩余100bp净加息的路径差异较大(《各资产对加息路径定价是否合理?》)。


[1] https://www.corelogic.com/intelligence/corelogicannual-single-family-rent-growth-decelerates-for-fifth-consecutive-month-and-seasonal-patterns-return/


文章来源

本文摘自:2022年12月14日已经发布的《11月通胀:拐点进一步确认》
刘  刚 CFA(分析员) SAC 执业证书编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867
李雨婕  SAC,联系人 执证编号:S0080121040091;SFC CE Ref:BRG962
李赫民 (分析员) SAC 执证编号:S0080522070008;SFC CE Ref:BQG067
王汉锋 (分析员) SAC 执业证书编号:S0080513080002 SFC CE Ref:AND454

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