中金 | 海外资产配置月报：转机尚未到来（2022-10）

转机尚未到来

海外资产配置月报（2022-10）

摘要

9月以来的全球资产整体延续8月中以来的弱势，尤其是美联储9月中加息后推动美债利率和美元的快速冲高成为影响资产的核心变量（《加息的终点：更高但能否更远？9月FOMC点评》）。全球股市因此普遍回调、主要汇率对美元贬值，甚至因此诱发了一些风险事件的暴露（如英国养老金、瑞信事件以及部分汇率快速贬值《欧洲银行的“压力”与启示》）。

我们在8月初提示现金跑赢、股债大宗黄金都会承压（《现金短期或再度跑赢：海外资产配置月报（2022-08）》）。9月初再度提示资产弱势和现金跑赢格局或将延续，美债不排除有最后一波冲高，控制仓位仍是较好的选择，而打破这一局面的契机要等到四季度（《转机或要待四季度海外资产配置月报（2022-09）》）。目前来看，上述判断也基本得到验证。

展望10月和四季度，近期美债利率和美元的小幅回落及市场的反弹催生了一些积极预期，但我们再度提示“麻烦”还未完全结束、转机可能还需要等待，我们预计最早可能要到11月初FOMC再度加息75bp后。主要基于以下几点考虑：

1) 转机被进一步延长。我们原本预计在9月FOMC加息75bp之后，加息步伐可能有所退坡，但是8月CPI尤其是核心CPI超预期使得紧缩预期被进一步强化（相比之下，此前7月市场预期明年很快就要降息而推动10年美债降到2.5%显然是想得有些过多）。美联储在9月会议上相比上调通胀预测“不成比例”的更大幅度上调加息终点，意味着长端国债计入的预期也需要被进一步修正（6月FOMC给出4%的加息终点对应3.5%的10年美债高点），这也成为美债利率和美元在9月下旬大幅冲高的核心原因之一。

目前看，这一转机至少要等到11月初FOMC加息75bp之后。超预期的9月非农和创新低的失业率之后，加息预期被进一步强化，当前CME利率期货隐含的11月加息75bp的预期超过80%。在11月FOMC会前最后一个重要数据，即下周（10月13日）公布的9月CPI数据大概率也无助于缓解加息预期。目前根据克利夫兰联储Nowcasting模型预测，9月CPI同环比或分别为8.2%和0.3%，仅比8月的8.3%小幅回落，而核心CPI甚至还会上行（同比6.5%和环比0.4%，vs. 8月的6.3%和0.6%）。这一水平依然高于当前市场一致预期的8.1%和6.5%，因此如果超预期幅度较为明显的话，不排除还会引发类似的市场波动。

2) 美股三季度业绩即将开启，仍或有下调压力。美股市场将于10月中旬开启为期一个月的三季度业绩期，不论从高频的制造业PMI数据、还是一些企业的微观情况看，盈利下修可能仍将是大方向（《高通胀与强加息下的美股盈利前景》）。最新9月ISM制造业PMI显示需求指标如新订单快速回落至荣枯线以下，库存继续攀升，与微观企业层面显示需求回落和库存过剩的情形一致，尤其是零售（如耐克、沃尔玛、塔吉特）和半导体（美光、高通等）等行业。需求回落叠加库存过剩会压制企业利润率，也会抑制商品价格和进口需求，这一背景下近期运价出现断崖式回落也就不难理解。当前，Factset预计预期标普500指数三季度EPS同比2.1%，较二季度的6.4%继续回落，2022年全年盈利增速为7.3%，2023年8.1%。

3) 美国中期选举与地缘局势扰动。美国将于11月8日举行中期选举，根据当前民调如realclearpolitics，fivethirtyeight等统计，民主党可能以微弱优势（2票，51比49票）继续掌控参议院，但将失去众议院控制。拜登总统的支持率从7月底的37%明显回升，但目前依然处于43%的相对低位。“分裂”国会和相对低的支持率对于拜登总统和民主党在未来两年推进后续政策可能将带来更大挑战。我们此前在《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》中的梳理显示，中期选举或者大选之前，市场往往维持相对弱势，待选举结束之后可能迎来转机。此外，俄乌局势的后续进展也是需要关注的不确定性，短期缺乏明显的可见性。

4) 资产价格并不处于一个非常“舒服”的位置。我们在《当前主要资产计入了多少加息预期？》中测算，3.8%的10年美债对于当前加息路径已近计入比较充分，冲高4%则有些透支，但是在短期紧缩和通胀路径依然不明朗的背景下，期待长端美债大幅下行同样也很困难。相比之下，美股当前15.4倍的动态估值，在短期分子端和分母端都可能看不到明显起色的情况下，距离我们测算的14倍左右还有一定距离，因此短期也不排除还有一定压力。

5) 关注资产高波动的反身性。当前主要资产的波动率都处于高位，在全球美元流动性紧张（“便宜钱”减少导致离岸美元荒）的大背景下，一些薄弱环节和“灰犀牛”正在承受更大的压力（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》）。虽然我们并不认为系统性的流动性危机是基本情形，但是资产价格的高波动本身会诱发很多问题，节前因为英国国债大跌引发的英国养老金的流动性冲击、瑞信风险事件和CDS飙升、以及部分新兴市场汇率大幅贬值都是典型例子。当然，此次英国的例子也告诉我们，央行不会因为经济下滑甚至衰退而停止加息，但是一旦出现流动性危机，则可能将毫不犹豫的“转向”以防止“负向螺旋”的更大风险。

客观的讲，我们从8月以来就对除美元以外主要资产持谨慎看法、而且预计这一时间还将被进一步推迟到11月，但并不意味着我们就对未来前景转向彻底悲观。基于高基数和外生供给扰动缓解下10月通胀有望回落、货币政策可以退坡、及衰退明年到来但非深度衰退的三个基本假设，我们预计11月之后可能逐步出现转机。

如果兑现的话，美债和美股将先后迎来配置机会，即根据我们当前改进版的“美林时钟”从现金/美元到债券、再到成长股。但在此之前，控制仓位为转机做好准备依然是一个较好的选择。

基于上文中的分析，我们认为短期内，仓位上以现金为主可能依然是一个较好的选择，币种上美元指数的强势在避险和美国增长比差逻辑下也难以明显逆转（欧央行更为激进的加息只会给增长和欧元造成更大压力），更何况一些突发事件和高波动也使得左侧博弈变得性价更低。我们建议至少等待月中通胀数据、下月初FOMC会议、以及中期选举等几个重要事件时间点之后，情形可能更为明朗。不过，相比上个月，美债利率在这一位置上的配置价值逐渐开始显现，除非加息路径进一步大幅上调。具体而言，

►美债利率：3.8%~4%左右计入了较多紧缩预期，我们预计短期在这个区间大幅上行突破和向下突破都需要额外更多催化剂。中期看，配置价值逐步显现，但建议等待10月中旬通胀数据和11月初的FOMC会议。

►美股市场：还需等待转机。并不充分的估值、业绩期、通胀和紧缩路径、以及地缘局势等使得市场在这个位置并不牢靠，不排除仍有波动和下行空间。美股前景取决于分子端下行幅度和分母端能否提供足够对冲（衰退深度）、以及分母分子的衔接时间（衰退时间和货币政策退坡时间），因此11月紧缩可以退坡后，或许可以提供较好的配置时机。

►美元指数：欧洲的紧缩和增长压力叠加避险需求，在短期内或继续提供支撑。

►大宗商品：需求趋弱仍是主导逻辑，但关注OPEC减产以及俄乌局势等外生的供给意外冲击。

►黄金：短期黄金的反弹依然是基于美债（实际）利率回落和美元趋弱，但这两点在目前水平上都不具备可持续性。如果11月后美联储政策退坡将会提供支撑，但届时我们将建议从相对角度，关注弹性更大的债券和成长股。

►其他市场：依然需要密切关注部分边缘新兴市场和欧洲在全球美元流动性紧张情况下的“灰犀牛”风险。

本文摘自：2022年10月9日已经发布的《转机尚未到来》

刘  刚 CFA（分析员） SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：AVH867

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