从资产轮动角度，利率既是因也是果。不过，由于利率变化通常更敏感，又是其他资产定价的重要依据，因此观察并研究利率不同阶段资产价格表现特征有重要意义。具体看，市场底部反弹的上行周期可细分为利率下行、低位盘整和上行三个阶段，2016年和2019年分别有两轮周期。当前处于第二阶段，类似于2016年下半年和2019年底。

摘要

第一阶段：利率下行；基本面无起色，市场靠估值修复见底回升；成长板块与利率型资产跑赢

对应区间：1）2016年2月市场见底~2016年7月美债利率见底；2）2019年初市场见底~2019年9月美债利率基本见底；3）2020年3月底市场见底~4月底利率见底。

典型特征：在经历了巨大波动和回撤后，市场超卖且估值触及极端水平；宽松政策介入，推动利率持续下行。此时虽然基本面仍在下行，但市场借助利率下行推动估值修复反弹。与此同时，成长股通常会更受益于低利率下的估值中枢抬升，固定回报和保值型资产也往往跑赢，例如债券、REITs、高股息、黄金等。资金流向上，大幅流入债券，继续流出股市。

第二阶段：利率见底；基本面出现企稳迹象，风险偏好成为主要动力；利率型资产开始落后

对应区间：1）2016年7月利率见底~2016年底基本面逐渐见底；2）2019年9月利率见底~2020年初疫情爆发；3）2020年4月利率见底至今。

典型特征：由于基本面出现企稳迹象以及宽松政策二阶导数下降，利率不再进一步下行，市场风险偏好接棒利率下行成为估值回升主要动力。由于利率不再下行，固定回报和保值型资产开始落后。不过，这一阶段基本面向上趋势尚没有完全确立，所以盈利贡献依然有限。另外，因为处于过渡阶段，因此市场仍会出现一些波动和波折。资金流向上，开始回流股市，但债市流入仍有惯性。

第三阶段：利率上行；基本面向好，风险资产领先，盈利成主要贡献；金融周期跑赢

对应阶段：2016年底特朗普总统胜选以及基本面确立上行趋势~2018年2月初美股大跌以及全球PMI见顶回落。

典型特征：基本面向好趋势确立，情绪更为乐观、利率整体上行。此时，盈利改善开始成为市场上行的主要动力，估值贡献下降。由于利率上行，避险资产这一阶段跑输风险资产；板块内部金融周期跑赢，防御必需消费跑输；同时资金大幅流入股市，特别是此前落后的洼地市场。

对当前启示：处于第二阶段；利率下行空间受限；资产逻辑从流动性向基本面驱动过渡

年初突如其来的疫情，夹杂着避险、宽松和衰退等预期使得10年美债一度降至0.3%的历史极值，3月底流动性缓解后徘徊于0.6~0.7%的低位，期间一度快速走高至~0.9%。这期间，不同资产和板块风格也随之轮动。往前看，如我们在下半年展望《修复方兴、宽松未艾》中分析，尽管存在不确定性，但全球渐进修复是大方向；相对应的，政策将维持宽松但力度也将大概率趋缓，因此在这一背景下，我们预计长端美债利率的下行空间受限。不难看出，市场和利率环境处于我们上文中梳理的第二阶段。

结合此前两轮周期在这一阶段的影响，我们可以得到以下启示：1）目前处于市场逻辑向基本面驱动的过渡阶段，因此期间不排除存在波折和波动，主要取决于过渡是否顺利，即疫情和复工进展发展如何（《美国疫情再度抬升是否需要担忧？》、《美国疫情有多严重？对复工有何影响？》）。2）利率下行受限背景下，估值对于市场的贡献下降，基本面也即复工的前景更为关键。3）避险和利率型资产表现开始落后。上述这些特征也基本符合我们在下半年展望中判断大的资产之间股票>原油>工业品>信用>黄金>利率、以及风格上落后者存在追赶空间的排序和判断。

图表: 2015年底以来全球政策和增长的路径演变

资料来源：Wall Street Journals，中金公司研究部

正文

从利率周期看资产轮动：以2016和2019年经验为例

市场上行期的利率阶段划分：下行、低位盘整、上行

从资产轮动视角来看，长端利率水平既是因也是果。不过，由于利率变化通常更敏感，又是其他资产定价的重要依据（如影响股票的贴现率和影响黄金的实际利率等），因此观察并研究利率不同阶段资产价格的表现特征有重要意义。

短周期看，我们发现，在市场从底部反弹的上行周期中，可以进一步划分为利率下行、低位盘整和上行三个阶段。对海外市场而言，过去五年间出现过两轮周期，分别为：

i. 2016~2017年：2015年基本面开始下滑，2016年2月大跌后市场企稳见底（利率下行），2016年中基本面逐渐企稳（利率见底）、2017年基本面持续向好推升市场（利率上行）直到2018年初基本面和市场见顶。

ii.  2019~2020年初：2018年初基本面开始下滑，2018年底市场大跌后2019年初见底回升（利率下行），2019年三季度基本面逐渐企稳（利率见底），但2020年初疫情突然爆发终结并扭转了上述趋势，使得这一轮周期直走到第二阶段便戛然而止。

图表: 在市场上行周期中，可以划分为利率下行、底部盘整和上行三个阶段

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

不难看出，虽然每个阶段的起因和催化剂不同，但背后驱动落后、演变过程、乃至资产轮动都有诸多相似之处。因此，通过对比观察历史的演变，仍可以为当下提供一定参考。

年初突如其来的疫情，夹杂着避险情绪、宽松和衰退等预期使得10年美债一度降至0.3%的历史极值，3月底流动性缓解后徘徊于0.6~0.7%的低位，直到最近一度快速走高至~0.9%。这期间，不同资产和板块风格也随之轮动。结合当前环境以及对于未来宏观与政策前景的判断，我们认为当前可能处于第二阶段向第三阶段的过渡。

图表: 疫情的突然爆发使得美债利率一度降至0.3%的历史极值、随后低位徘徊；当前可能处于第二阶段

资料来源：Bloomberg，EPFR，Factset，中金公司研究部

图表: 初期利率下行支撑市场反弹；4月之后风险偏好改善成为主要动力，符合第二阶段的特征

资料来源：Bloomberg，EPFR，Factset，中金公司研究部

图表: 在利率不同阶段中的股债资金流向轮动情况、以及MSCI中国指数的表现

资料来源：Bloomberg，EPFR，Factset，中金公司研究部

第一阶段：利率下行；基本面无起色，市场靠估值修复见底回升；成长板块与利率型资产跑赢

对应区间：1）2016年2月市场见底~2016年7月美债利率见底；2）2019年初市场见底~2019年9月美债利率基本见底；3）2020年3月底市场见底~4月底利率见底。

典型特征：在经历了巨大波动和回撤后，市场超卖且估值触及极端水平；宽松政策介入，推动利率持续下行。此时虽然基本面仍在下行，但市场借助利率下行推动估值修复反弹。与此同时，成长股通常会更受益于低利率下的估值中枢抬升，固定回报和保值型资产也往往跑赢，例如债券、REITs、高股息、黄金等。资金流向上，大幅流入债券，继续流出股市。具体而言，

i.  市场明显超卖后逐步见底。在经历了巨大的波动和恐慌后，市场进入明显超卖状态，估值也回到相对底部。例如，2016年年初全球市场动荡，A股市场两次熔断、日本央行推出负利率引发市场担忧、以及德银Coco债可能违约等因素；2018年10月美股大跌引发动荡；2020年2~3月疫情更是导致了全球范围的金融市场动荡。

ii.  宽松政策介入，利率持续下行。在市场剧烈波动的背景下，宽松政策转向，预期逐步企稳、市场利率继续下行。例如，2016年初美联储开始停止加息直到年底再度启动加息；2019年初美联储开始传递宽松信号并在年中开启了三次降息；2020年初美联储采取危机式应对，迅速将联邦基金利率降至零、并推出无限量QE等多项危机式应对举措。

iii.  利率下行帮助估值修复，成为市场反弹主要动力。利率持续且大幅的下行帮助市场估值修复，成为这一阶段推动市场反弹的主要动力。举例而言，2020年底部以来22.3%的反弹中，估值扩张贡献了41.4个百分点，盈利大幅下修13.5个百分点；2019年标普500累计28.9%的涨幅中，估值扩张贡献了26.3个百分点，盈利仅贡献了2个百分点；上一轮2016年周期中的第一阶段期间也是如此。同时，成长股在此阶段也通常会更加受益于低利率下的估值中枢抬升。

iv.  基本面无起色，处于继续下行的寻底阶段。因此，这一阶段盈利对于市场表现的贡献较为微小。

v.  固定回报和保值型资产往往跑赢。跨资产比较，在这一时期，虽然股市在低利率推动的估值修复下反弹，但低利率环境通常会推动直接受益于利率大幅下行的固定回报和保值性资产领跑，例如债券、REITs、高股息、黄金等，这在2016年上半年和2019年9月之前基本都是如此。

vi.  资金大幅流入债券，股市整体继续流出。这一阶段，整体上，受利率下行驱动，资金持续涌入债市，相反股市的资金仍处于流出态势。

图表: 宽松政策介入推动第一阶段利率持续下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 利率持续且大幅的下行帮助市场估值修复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 标普500指数在第一阶段估值贡献较大，第三阶段主要由盈利驱动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 类似的，MSCI新兴市场也是如此

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 成长股在第一阶段受益于利率下行而明显跑赢价值股

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 基本面在第一阶段未有起色处于继续下行的寻底阶段

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表: 在第一阶段中，固定回报和保值型资产如黄金、REITs、债券往往相对跑赢

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

第二阶段：利率见底；基本面出现企稳迹象，风险偏好成为主要动力；利率型资产开始落后

对应区间：1）2016年7月利率见底~2016年底基本面逐渐见底；2）2019年9月利率见底~2020年初疫情爆发；3）2020年4月利率见底至今

主要特征：由于基本面出现企稳迹象以及宽松政策二阶导数下降，利率不再进一步下行，市场风险偏好接棒利率下行成为估值回升主要动力。由于利率不再下行，固定回报和保值型资产开始落后。不过，这一阶段基本面向上趋势尚没有完全确立，所以盈利贡献依然有限。另外，因为处于过渡阶段，因此市场仍会出现一些波动和波折。资金流向上，开始回流股市，但债市流入仍有惯性。具体而言，

i.  利率水平基本见底。由于市场情绪不断修复、宽松政策预期边际消退、甚至基本面也呈现一些早期企稳的迹象后，市场利率不再继续下行，这也是这一阶段最为典型的特征。例如，2016年美债利率的低点为6月底英国退欧公投“黑天鹅”后1.3%左右的历史低位，此后便在底部盘整，直到2016年底受特朗普总统大选获胜后的大规模财政扩张预期推动陡峭抬升。2019年的利率低点出现在9月，主要触发因素为美联储暗示加息可能暂停、以及中美贸易谈判出现一些积极进展，自此之后也基本呈现底部震荡态势。2020年4月下旬后，随着市场不断反弹和疫情逐渐企稳，10年美债也不在下行，持续在底部徘徊。

ii.  市场驱动力仍以估值主导，但由利率下行转向风险溢价收缩。利率不再下行之后，对估值的贡献消退，但这一阶段风险偏好改善（对应风险溢价收缩）开始接棒继续推升估值，2016年7月、2019年9月和2020年4月后均是如此。

iii.  基本面出现早期企稳迹象，但还未确立上行趋势，盈利贡献依然有限。在这一阶段，不论是PMI还是企业盈利的下行趋势都变得更为平缓，甚至出现一些企稳复苏的早期迹象，这也是当前的情形。不过，由于上行趋势尚未确立，因此这一阶段，盈利对市场的直接贡献依然有限。

iv.   固定回报和保值型资产表现开始落后。由于利率不再继续下行，这一阶段直接受益利率下行的固定回报和保值型资产的上涨动能也开始放缓，并跑输风险资产。相比之下，这一阶段股票资产和部分大宗资源品相对领先。

v.  资金开始回流股市，但这一阶段债市资金的流入仍有惯性。这一阶段，根据2016年和当前情形来看，都开始出现股债轮动再度逆转的迹象，资金开始明显回流股市，尽管债市的流入因为惯性仍在继续。

图表: 2016年下半年，风险溢价改善接替利率成为美股上涨的主要贡献…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: …2019年9月以后也是同样的情形

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 第二阶段中，固定回报和保值型资产的上涨动能也开始放缓，并跑输风险资产；相比之下，这一阶段股票和部分大宗资源品明显领先

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

第三阶段：利率上行；基本面向好，风险资产领先，盈利成主要贡献；金融周期跑赢

对应阶段：2016年底特朗普总统胜选以及基本面确立上行趋势~2018年2月初美股大跌以及全球PMI见顶回落。

典型特征：基本面向好趋势确立，情绪更为乐观、利率整体上行。此时，盈利改善开始成为市场上行的主要动力，估值贡献下降。由于利率上行，避险资产这一阶段跑输风险资产；板块内部金融周期跑赢，防御必需消费跑输；同时资金大幅流入股市，特别是此前落后的洼地市场。具体而言，

i. 基本面向好的趋势确立，盈利大幅上修。2016年末和2017年初，得益于中国的供给侧改革和棚改货币化、以及特朗普胜选后的财政刺激预期，全球经济同步复苏。上一轮企业的库存和投资上行周期也出现在这一阶段。2019年底中美第一阶段贸易协议达成和中国再库存后也有类似的全球增长转好迹象，但疫情的突然爆发中断了这一进程，使得全球增长大幅下滑。

ii.  利率开始上行。由于基本面向好趋势确立、以及2016年12月美联储重启加息进程，利率开启整体上行趋势，尽管期间有反复，但10年美债的上行周期一直持续到2018年10月的3.2%左右。

iii. 企业盈利大幅上修、且利率持续上行，盈利开始接棒估值成为市场主要动力。虽然估值贡献下降，但股市的反弹并没有因此而中断反而更为强劲，主要是由于盈利贡献开始发力，配合风险偏好继续提升，对冲并抵消了利率上行造成的拖累。

iv.  金融周期跑赢，防御与必需消费落后。得益于利率持续上行，金融开始跑赢；同时由于基本面向好的趋势逐渐确立，周期与可选消费也有不错的表现，但防御和必需消费板块落后。

v.  风险资产领先，避险资产跑输。基本面向好、风险偏好改善背景下，风险资产如股票、大宗资源品（原油、工业金属）明显领先，而避险资产如利率债、REITs，以及农产品落后。

vi. 资金大幅流入股市。与风险资产跑赢一致的是，资金开始大幅流入股市，特别是那些此前落后的资金“洼地”。

图表: 全球资本品出货量自2016年中开始见底回升

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表: 美国制造业新订单（领先投资6个月左右）也在2016年中附近见底

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表: 第三阶段，金融和周期跑赢，防御和必需消费落后

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表: 大类资产中，股票和大宗商品跑赢，债券、REITs跑输

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表: 与风险资产跑赢一致的是，资金开始大幅流入股市

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表: …特别是那些此前的资金“洼地”

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表: 全球主要大类资产在不同阶段的表现对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对当前启示：处于第二阶段；利率下行空间受限；资产逻辑从流动性向基本面驱动过渡

通过上文中对比分析，不难发现2016年和2019年两轮周期对当前有诸多可借鉴之处。当前，随着欧美主要国家5月以来复工推进，高频指标显示基本面已经呈现出一定改善迹象。往前看，尽管修复时间可能较长、修复路径可能曲折，但全球渐进修复或是一个大方向。在这一背景下，利率下行空间受限，市场和资产价格的主要驱动因素从流动性及政策逐步转向增长，复工进展也变得更为关键。因此不难看出，市场处于我们划分的第二阶段，类似于2016年下半年和2019年底。结合前两轮经验，有以下启示：

1)  第二阶段是市场驱动因子的过渡阶段，因此难免或存在一定波折，主要取决于切换得是否顺利。目前处于利率下行阶段基本结束（货币宽松二阶导数衰减），向风险偏好抬升、甚至基本面逐渐改善的切换过程，但切换过程中难免出现一些变数（例如部分地区疫情反复），因此市场难免会出现一定的波折和波动。

近期，美国的疫情再度快速抬升，特别是加州、得克萨斯、佛罗里达，占到了新增确诊病例的60%，相比之下东北部和中部各州疫情控制依然较好。考虑到如佛罗里达和德州属于典型“封锁晚但复工早”，因此推而广之到全美地区判断全局性失控依然为时尚早。不过短期内不排除对市场情绪带来扰动（《美国疫情再度抬升是否需要担忧？》、《美国疫情有多严重？对复工有何影响？》）。

2)  基本面前景是关键。最终能否切换成功进入基本面驱动的第三阶段，取决于盈利和基本面向上的趋势能否确立，这也是决定未来市场走势的关键，正如2016年美国大选后的财政扩张预期以及中国供给侧改革和棚改货币化对增长的推动，以及库存和投资周期推动估下的全球同步复苏。相反，2020年疫情突发中断了2019年末原本从第二阶段向第三阶段的过渡便是一个典型反例。

从目前进展看，欧美主要国家的复工仍在推进，一些高频指标继续改善。参照中国的经验，我们估算欧美复工到7月中下旬或修复至70~80%，当然不同市场和内部结构上将存在差异。美国居民部门相对较好的资产负债表状况、叠加疫情期间政府大量转移支付带来的可支配收入明显增加，或使得消费和地产的修复快于企业的资本开支，例如5月美国零售消费数据大超预期便与此不无关系。不过疫情严重的部分州的复工进展可能会有所反复。

3)  利率下行空间受限，估值贡献下降。货币宽松二阶导数的下降和增长预期的企稳使得利率下行空间受限。如果后续基本面上行趋势可以确立的话，我们认为市场在盈利推动下依然还有空间，但利率存在进一步上行风险，同时估值贡献将会下降。

4)  风险资产领先，固定回报和保值型资产表现开始落后，这与我们在下半年展望报告《修复方兴、宽松未艾》中给出的资产之间股票>原油>工业品>信用>黄金>利率、以及风格上落后者有追赶空间的排序和判断基本一致。

图表: 过去两周，美国疫情再度出现明显抬头迹象，但主要集中在南部和西部四个州

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，CDC，国家卫健委，中金公司研究部

图表: 我们估算欧美复工到7月中下旬或修复至70~80%水平

资料来源：Wind，Clarkson，谷歌地图，TSA，中金公司研究部

图表: 4~5月份美国居民部门收入和储蓄率的大幅增加，主要是得益于政府补贴和转移支付

资料来源：Bloomberg，OpenTable，中金公司研究部

图表: 得益于房贷利率的大幅下行，3月美国房贷申请激增至2009年年初以来高位

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 虽然销售因疫情影响而下滑，但历史经验显示低利率环境往往会带来销售的回升

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 当前市场一致预期隐含标普500指数2020年盈利下滑22%，与我们自上而下的预期水平基本相当

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 近期随着复工的持续推进，盈利调整情绪也明显好转

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 由于市场反弹和盈利下修，美股估值当前处于明显的高位

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 不过，当前静态估值水平低于我们股权风险溢价隐含的合理水平

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2020年6月29日已经发布的《从利率周期看资产价格轮动》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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