之前说过,2012年劳动力转负之后,人口数量红利(外部获取全球化利润)无奈转化成人口债务红利(内部提前透支居民部门未来收入),并以此作为宏观的底层现金流,来扩张地方的隐性债务。由此,形成了最近十年经济的双引擎——居民部门(债务)投资+地方部门(债务)投资。地方部门的债务,是以项目经营+土地收入为抵押;当项目经营净收益向0趋近时,那么土地收入就变得非常重要。而土地收入的扩张,又和居民部门的债务/收入比有关。换句话说,居民部门的1份债务,在当期投资GDP模式里,并用作了2份。所以,一旦居民部门的债务增量无法保持高速增长,那么不但宏观会失去推动经济的引擎,微观也会落得资产额的重估损失+预期收入实际不达标。甚至期房也交付不了。(但土地款地方已经收了,地方只能要求房产商保交楼,其实钱可能压在其他土地里)这也是为什么基建回报率越来越低的原因(因为居民收入被重复抵押了)——
所以注定这个把“慢钱”变成“快钱”的模式无法持续。那么从2012年起到现在,居民部门+地方隐债部门一共贡献了多少债务增量呢?
从2013-2022这10年里,“举债双侠”一共贡献了近114万亿!!!这张图还对比了主力劳动人口规模从2016年开始下行(拖累经济增速),而2017年隐性债务增加了令人印象深刻的15万亿(2013-2016年试图限制隐债增量,经济换挡+居民部门加量举债)。同时也可以看到,随着主力劳动人口继续下滑,两个债务引擎失速会导致没有强力的逆周期手段。
双引擎债务/GDP比重一直在15%附近,但去年掉落至了10%下方。间接影响了去年GDP的低增长(预计和今年两年平均为4%)。如果继续滑落,GDP的某些部分也要“蒸发”。所以现在机构一直在“强烈建议”宏观对隐债进行置换,以保持“逆周期”投资的能力。但如前所述,隐债实际上是“重复抵押”了居民部门的收入,所以即使现在把隐债的70万亿全部往上腾挪,在不修复居民收入现金流的前提下,只会再堆积新的债务存量。以使得宏观杠杆率进入新的水平(延续疫情前趋势)——
惠誉之前下调了美债,就是这个逻辑,这周它也给出了对华的“债务兜底”预警——
与Dailo同样本周的“建议”对比起来颇为有趣——
我依然觉得,比修复地方隐债举债能力更重要的是,修复居民收入现金流。特别在这种“重复抵押”的模式里,居民收入增长1分,对经济的带动作用会大得多。这比地方想尽办法包装项目来拿专项债补流动性窟窿,要靠谱得多(挤出效应)。欢迎加入星球(超百本有意思+不能买到的书;日更资讯/数据/研报/八卦/外部新闻)
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