6月债市，降准降息预期或发酵

回顾5月，长端利率呈现震荡走势，短端则在月中行情推动下，顺利“下台阶”，信用利差进一步压缩。5月1-24日区间，债市收益率多下行，且3年期以内的短端品种，表现优于中长端。受到合理定价托底的影响，10年、30年国债收益率在2.30%、2.55%一线附近窄幅波动，整体较4月末上行1bp左右，久期策略盈利效果明显减弱。在此期间，票息品种重新受到市场追捧，各期限城投债以及3年期以内的二永债均走出单月下行10bp+的强势表现。

分品种来看，同业存单方面，曲线整体往陡峭化发展，1年存单收益率持稳于2.10%，3个月及6个月存单收益率分别下行10bp、8bp至1.90%、1.96%。利率债方面，曲线延续4月开始的走陡趋势，中短端5年内国债下行4-6bp，3年内国开下行6-9bp；曲线的另一侧，10年及30年国债则上行1bp，10年国开降幅仅为2bp。信用债方面，1年、3年、5年期城投债分别下行12bp、11bp、14bp；1年、3年期二级资本债下行11bp、10bp，不过5年期二永仅下行2bp。

从定价因素来看，资金面并未对5月利率定价带来过大的扰动。站在4月末节点，市场普遍预期5月政府债发行放量、禁止手工补息使银行负债承压等因素，或使得5月资金面的不确定性上升，波动高于4月。然而，5月前三周地方新增债发行节奏依然偏慢，非银机构在承接银行流出存款的同时，产品杠杆水平或也被动降至低位，这两个因素共同缓和了5月的资金压力。以DR007作为资金成本的参考指标，除了跨月时点外，4-5月期间DR007基本在1.85%±5bp的区间内波动，5月资金面依旧保持较强的稳定性。

除了资金面之外，地产政策、特别国债发行与新增社融转弱三个变量成为驱动债市定价的重要因素：

一是地产政策继续密集出台。5月9日，杭州与西安先后宣布全面取消住房限购，引发市场对于限购取消区域进一步扩大的猜想；5月14日，杭州临安宣布收购辖区内商品房作为公共租赁住房，催化市场对于“收储-去库”的预期；5月17日，央行两个新增操作成为市场关注重心：（1）全国性下调最低首付比例，并且取消了全国层面的个人住房贷款利率下限，实现房贷利率市场化；（2）设立3000亿元保障房再贷款，支持银行向政府设立的专门机构贷款，完成“收房”任务。两项政策均出现在市场原本预期之外，也一度带动长端利率快速上行。不过，从政策效果角度看，降低首付及房贷利率、3000亿再贷款支持收储分别对应激活居民端买房刚需、政府带头适度活跃地产销售，操作用意多指向稳定而非强刺激，因而在政策落地几日后，债市开始演绎利空出尽行情。

二是特别国债发行计划落地。5月13日财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，2024年的特别国债发行节奏、期限摆布终于靴子落地，其中涉及期限为20年、30年、50年，发行时点均匀地分布在5-11月，节奏整体较为平滑，缓解了债市对超长国债集中供给冲击的担忧。就超长国债品种而言，5-11月单月供给由过去的200-600亿元，提升至800-1600亿元，这是市场需要适应的变化之一。不过，从5月末24特别01上市后的行情来看，无论是在银行间市场还是在交易所，投资者对于特别国债的交易均较为积极。对比普通国债及特别国债的发行计划，未来几年内特别国债可能成为超长国债的唯一供给品种，30年特别国债取得上市“开门红”，收获广泛市场认可，也成为债市重要的利多因素之一。

三是4月新增社融、M1同比双双转负。数据转弱的背后，既有内生融资需求相对不足的原因，更有防空转、金融业增加值核算优化等客观因素的扰动。不过从实际需求的角度来看，现阶段信贷端仍面临企业和居民的自发性融资需求不强的问题，为对冲企业经营压力，降息仍有必要，这也是债市中枢难在短期内转向上行的重要支撑因素之一。

综合来看，经历了2023年12月至2024年4月的利率中枢快下后，5月债市进入新主线逻辑形成过程中的震荡期，虽然上述三个因素均在预期之外，但其对长端利率定价的影响普遍反应较快但幅度偏弱。展望 6月，债市或在纠结的震荡市中酝酿新的主线，随着地产政策以及特别国债发行计划等时点性影响逐渐淡去，资金面以及货币宽松预期两条主线或开始明朗。

对于6月流动性，从往年季节性规律来看，作为季末月，历史上资金利率中枢往往高于4-5月。观察2017年以来各年6月相对5月R007平均值的变动，仅2019年趋于下行，其余年份均表现为上行，平均上行幅度为18bp。不过资金波动主要发生在下旬，同时今年6月由于端午假期的因素，税期截止日推迟至19日，这将导致税期缴款与部分跨季资金需求重合。我们预计今年6月资金面仍然维持均衡偏松的状态，R007中枢在2.0%附近，需要关注下旬税期和跨季资金面波动情况。

观察6月资金面，与往年有所不同的主要在两个方面：

一是手工补息带来银行存款流失的影响，在6月是否持续。4月8日，央行通过自律定价机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，并且提及“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规做出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。”除了手工补息产品被禁止额外贴息外，部分大型股份行先后下架了中长期大额存单产品。5月中旬，多家银行下架智能通知存款，以舒缓自身的负债压力。

在手工补息被禁止的背景下，银行存款出现超季节性下滑。2024年4月新增人民币存款规模为-3.92万亿元，远远低于过去5年季节性中枢的871亿元，为2001年以来的历史最低点，其中企业存款新增规模为-1.87万亿元（过去五年同期均值为增加757亿元）。银行存款下滑带来银行负债端压力有所上升，使得银行在银行间市场融出资金量明显下滑。4月期间，大行净融出规模由4.7万亿元高点，逐步下滑至2.5万亿元附近，5月期间维持在2.6-2.8万亿元区间，带动银行体系净融出规模由5.3万亿元回落至2.8万亿元水平。

银行负债流失的背面是货币及类货币型产品规模的大幅提升。据基金业协会口径、普益标准数据，2024年4月，银行理财、债券基金、货币基金的规模增幅分别为2.22、0.46、0.94万亿元，三者加总为3.63万亿元，创2021年以来单月最大增幅；此外，一季度的保费收入规模同比也提升约10%。这也使得非银资金相对充裕，货基净融出规模由1万亿元水平提升至1.6-1.8万亿元，理财也由资金融入方逐渐转变为资金融出方，造成了当前“银行紧、非银松”的资金供给格局。

不过我们认为存款流失对当前银行负债端压力或可控，可以从两个维度来观察。一方面是负债压力仍然可以通过大额平价发行存单来缓解。从银行主动负债来看，4月大行存单净融资规模转正，为1320亿元，此前2-3月净融资规模连续为负，5月则进一步升至5685亿元，其中 9M及1Y品种分别占2247亿元、2007亿元，反映大行资负部门已经为应对潜在的负债压力提前储备长期限存单。尽管存单净融资规模明显增长，但1年存单发行成本从5月以来即稳定在2.1%左右，并未出现明显上行趋势，或反映大行负债压力仍然可以通过大额平价发行存单来缓解，整体相对可控。此外，与大行不同，股份行和城商行为锁定低融资成本，在2024年一季度提前超发存单，净融资规模分别达10815亿元、2689亿元，已经有较为充分的负债储备，因此4-5存单发行规模整体不高。

另一方面是大行仍在大量配债。5月（截止24日）大行净买入利率债756亿元，主要买入3年以内国债810亿元，1-4月分别净买入利率债1040亿元、 610亿元、153亿元和-1266亿元，显示大行在4月短暂净卖出之后，5月再度回归买盘。对比资金面较为紧张的去年8-11月，除9月以外，大行每月净卖出规模都在1000亿元以上。因而大行仍然积极配债，侧面反映其负债压力相对可控。

二是近期观察到政府债发行提速，6月是否会继续放量。5月下旬政府债发行明显提速，尤其是地方新增专项债，以周度为维度计算，5月第1-4周新增专项债分别发行921亿元、412亿元、817亿元和1927亿元，最后一周明显提速，达到今年以来单周发行最高值。不过全月来看，5月累计发行新增专项债4078亿元，完成此前披露计划发行量的90%左右，反映地方债虽有所提速，但仍处于正常区间。

往后看，国债方面，随着特别国债发行方案落地，分散化的发行模式对市场冲击或较小。5月14日，财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，其中超长期特别国债涉及期限为20年、30年、50年，发行期限横跨5-11月，发行节奏整体较为平滑，6-10月期间单月供给或在1400-1800亿元左右，缓解了债市对超长国债集中供给冲击的担忧。

特别国债靴子落地，后续市场关注点或落在地方债发行节奏。我们根据地方债慢发（6-10月均匀发完全年额度）与快发（6月底前发完提前批90%的额度，9月底发完全年额度）两种假设进行测算，6月政府债净供给在约0.8-1.2万亿元左右，由于6月到期量高达1.2万亿元（5月仅为0.6万亿元），因此6月政府债净供给压力较5月有所下滑。

接近万亿的政府债净供给+跨季，是否会对资金面造成压力？我们认为核心还在央行态度。对比2021年和2023下半年两轮政府债供给高峰：

2021下半年央行两次降准，政府债供给高峰对资金面扰动相对小。与今年类似，2021年也是政府债发行明显后置的一年，上半年节奏缓慢使得供给堆积至下半年，2021年8-12月政府债月均净发行规模在8869亿元，彼时央行采取的主要对冲方式是降准，分别于7月和12月两度降准，释放中长期资金超过2万亿，MLF基本是0投放或者负投放，短期逆回购投放资金在一万亿以内。此外，当时市场杠杆率不高，也为资金面波动提供了缓冲空间，从每日银行间质押式回购成交量来看，2021年基本在4-5万亿元左右，2022年4月之后才进一步升至5万亿以上，甚至6万亿元。对应到债市表现来看，2021年9-10月，长端利率连续上行，10年国债均值分别上行1bp、11bp，而与资金面更为相关的短端利率在9月中旬即见顶，10-11月均表现为下行，这反映当时的政府债供给高峰对资金面的扰动相对较小。

2023年8-11月，央行仅降准一次，其余资金缺口采用逆回购和MLF对冲，短端调整幅度较大。2023年8-11月政府债月均净发行规模在1.2万亿元，而当时央行仅在9月降准，仅释放中长期资金约5000亿元，此后均采用投放MLF和短期逆回购的方式进行对冲，逆回购余额峰值达到3万亿以上，对短期资金依赖度大，使得当时银行间资金面波动加大，直至11-12月央行连续大额净投放MLF资金1.4万亿才趋于稳定。对应到债市表现，短端利率明显调整幅度更大，1年国债从8月连续调整超过60bp，长端利率则在小幅调整后于11-12月重回稳定。

由此可见，核心变量还在于央行对冲形式，我们认为当前货币政策相较去年下半年更加积极。去年四季度所面临的货币政策环境是，央行在8月提及防空转后资金利率开始边际上行，且政府债集中发行时没有降准配合，而是选择投放资金成本相对更高的MLF。今年以来，央行多次提及“降准仍有空间”、“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，降准配合政府债发行的概率较大，对资金面的扰动也相应更小。

总体而言，6月资金面或仍将维持均衡偏松的状态，核心的两条线索，一是手工补息带来银行负债压力变化，但从近期大行大额平价发行存单且仍在金融市场配债的情况来看，其负债压力放大造成的资金面波动或可控；二是政府债发行若持续上量，如果央行采取降准等相对积极的手段进行对冲，对资金面造成的冲击也较小。此外，当前市场杠杆并不高，在防止资金空转的背景下，今年以来资金利率平稳但偏高，R007和DR007始终运行在7天逆回购利率之上，伴随债市收益率下行，加杠杆套利空间不断缩窄，甚至倒挂，投资者纷纷降杠杆。4月以来，银行间逆回购融入资金余额下滑超过2万亿元，偏低的杠杆也为债市提供了应对资金面短期波动的安全垫。

降准降息或是6月驱动债市行情的主线力量。在4月社融数据出炉（5月11日）以及地产政策集中落地（5月17日）过后，债市对MLF、LPR降息的预期均有所提升，不过二者在5月最终均维持稳定。进入6月，市场对进一步宽货币的预期或有所加强。我们从三个方面梳理了6月降准降息的预期逻辑推演，分别为外部压力缓解创造的宽松条件、内生需求有待提振催化的降息需求、银行缺负债以及成本高带来的降准需求。

首先，6月初欧洲或领先美国实施降息操作，若欧央行确定降息，或标志着全球开始进入新一轮的降息周期，我们面临的汇率压力可能会有所减弱，为进一步的降准降息创造空间。5月22日，欧洲央行行长拉加德在采访中表示，“鉴于消费者价格的快速上涨之势目前基本上得到遏制，下个月存在降息可能”，此后，市场普遍预期欧央行将在6月6日实施年内首次降息。不过与欧洲情况不同，5月23日公布的美国5月Markit PMI数据全线强于预期，这也使得9月降息概率从64.8%将至49.4%，12月降息2次及以上的概率从57.3%降至39.6%。若美元持续强势，出于稳定汇率的需求，国内降息节奏可能稍有滞后。

其次，内生需求有待提振。从央行的调查问卷情况来看，居民方面，城镇储户的当期收入感受、未来收入信心、未来就业预期三大指数，自2023年二季度起均维持在50以下，有待提振。企业方面，以大、中、小企业的贷款需求指数作为参考依据，尽管贷款需求仍然处于扩张区间，但是2024年一季度的环比增幅不及2021年、2023年等非疫情扰动年份水平，企业扩产信心同样相对不足。目前国内企业仍然面临上游原材料涨价但中下游面临需求相对不足提价困难的问题，下调MLF利率以带动1年期LPR降息，可有效降低企业融资成本，帮助企业缓解经营压力过大的困境。

2024年一季度，国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，在全新的考核范式下，银行不需再为应对“存贷款双增”的考核压力，采取“变形操作”。4月的金融数据，也在一定程度上反映出金融业“挤水分”的成效，部分虚增的、不规范的存贷款随着套利链条被截断而终止。结合近期票据数据来看，银行存贷规范化对需求数据的影响可能会继续延续至5月。不过，如果社融相关数据连续走弱，可能也会在一定程度上削弱居民及企业加杠杆的信心，因此，通过降息释放积极信号，使得金融“挤水分”同时，合理的融资需求也能有序修复，或是更加行之有效的做法。

再者，银行缺负债以及成本高带来的降准需求。从上市国有行、股份行一季报披露数据可以看出，2024年以来银行端承担的资负压力依然较大。国有行当中，除了交通银行以外，其余五家国有大行净息差的压缩幅度普遍在10bp左右或以上，部分股份行的净息差的压缩幅度达到15bp-20bp。截止2023年末，商业银行全行业净息差水平已降至1.69%（目前24Q1数据暂未出炉），2024年一季度数据可能会迎来更大幅度的下行，较1.8%的警戒线渐行渐远。

虽然4-5月期间，各大银行已经通过禁止手工补息、停售3-5年大额存单、终止智能通知存款等方式舒缓负债端压力，然而存款成本“偏刚性”的特征或使隐性降息的作用难在短时间内大显成效。与此同时，降成本后存款的大额流失也变相加剧银行负债端的不稳定性，据金融机构信贷收支表口径数据，4月大行境内存款环比减少4.11万亿元。对于银行而言，若现阶段降准，一方面可以有效摊薄负债端的平均成本，缓解净息差压力，另一方面则能补足短期存款大额流出后的资金缺口。假如6月银行端资金缺口压力显现，如发行同业存单等主动负债成本明显提升，降准操作的必要性将会增强。

此外，5月23日发改委等四部门发布《关于做好2024年降成本重点工作的通知》，《通知》提及“推动贷款利率稳中有降。持续发挥贷款市场报价利率(LPR)改革效能…在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降。”往后看，下半年通过下调MLF利率引导LPR降息的确定性或较强，不过，贷款利率稳中有降的前提是商业银行净息差合理且稳定，因此在进一步压降银行资产收益的同时，存款利率同样存在进一步降息的可能。

对于6月的潜在行情，我们可以根据货币政策的落地情况，分为既不降准也不降息、仅降准、仅降息等三种假设，并在不同的假设下提前储备应对策略。

假设6月既不降准也不降息，资金面或延续供给平稳但价格偏贵的情形，受制于资金成本，短端利率或难在当前点位的基础上继续下行。短久期资产中，票息相对较高的9个月及1年期存单或是更好的配置选择。无额外推力的驱动，长端利率或延续5月的震荡行情，中途的预期变化可能会短暂推动利率的略微上下行，但10年国债和30年国债的利率中枢可能还是维持在2.30%及2.55%一线。

假设6月出现降准，由于6月政府债发行产生的净供给压力本身不大，降准释放的超额流动性或推动资金面重回宽松状态，虽然资金利率可能依然难以大幅走低，但是银行负债压力的缓解或有利于降低存单的一级发行压力，进而催化9个月及1年期存单的下行行情。长端方面，综合以往降准经验来看，如果资金成本中枢未能显著下移，降准对于长端利率下行的推动作用较为有限。

假设6月出现降息，不同于过去几轮降息后行情，新一轮的博弈中，做多力量或强于止盈力量。从5月截至24日的机构行为来看，典型交易盘中，基金净卖出7-10年国债202亿元、7-10年政金债净卖出56亿元、10年以上国债净卖出23亿元；券商自营净卖出7-10年国债199亿元、7-10年政金债净卖出119亿元、10年以上国债净卖出184亿元。部分交易盘可能在降息初期仍有补仓需求，推动行情延续。

综合预判，6月行情或整体震荡偏多，1年存单和长久期利率债相对占优。即使短期事件引起债市回调，幅度可能在5bp左右，对应10年及30年国债上行至2.35%、2.60%。在此背景下，与1-3年利率债相比，长久期品种即可提供20-45bp左右收益增厚，同时还可能获取资本利得机会。

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。