查看原文
其他

比预期好一点

刘郁 肖金川 郁言债市 2023-02-28


摘 要   


12月供需整体情况:生产指标和需求指标较11月小幅修复。12月工业增加值与服务业生产指数两者加权同比增速在0附近,略高于前月的-0.3%。需求方面,投资、零售和出口三者当月加权同比-1.1%,也好于前月的-3.6%,主要是投资和零售的同比增速有所回升。


零售、投资、地产链等部分指标出现修复。具体来看,零售同比反弹,低基数和疫情相关的药品等需求拉动。投资当月同比反弹,主要是地产投资跌幅收窄。而地产链修复,或也是因低基数。将2021年12月和11月同比增速差,与2022年12月和11月同比增速差做对比,发现,除了销售额之外,其他指标2022年12月的同比反弹幅度,或低于、或持平2021年12月的同比下滑幅度。


失业率回落,因劳动参与率短暂下降。12月失业率回落,根据国新办发布会新闻稿,12月劳动参与率下降1.1个百分点,因农民工返乡、以及感染后在家调养、休养,对应约1000万人暂时退出劳动力市场。


2023年春节前夕长期资金投放变少。1月8日,距税期尚有一周,资金面即出现边际收敛,收敛时点相对较早。1月16日,MLF和逆回购利率维持不变,降息落空。1月MLF净投放仅790亿元。春节假期前长钱投放仅790亿元MLF,低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元,也低于2019和2022春节前夕的长钱投放。这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金,这些资金在春节假期后将很快到期回收,并不会增加市场的长期资金供给。


在此背景下,货币宽松预期降温。不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松,给短端带来修复机会。春节假期之后,参考往年规律,随着M0回流,资金面有望逐步恢复,或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动,以及短端利率与资金面相关性更高,春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。


核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化



2023年1月17日,统计局发布2022年四季度GDP和12月经济数据,多数指标要比预期好一点。四季度GDP同比增长2.9%,预期1.9%,前值3.9%。12月工业增加值同比增长1.3%,预期0.6%,前值2.2%。社会消费品零售总额同比下降1.8%,预期降6.5%,前值降5.9%。1-12月固定资产投资累计同比增长5.1%,预期5.1%,前值5.3%(预期值均来自Wind,以下12月如无特别说明,均是2022年12月)。




1部分经济数据有所修复,或受低基数推动

部分经济数据有所修复或受低基数推动


2022年四季度GDP,平减指数同比降幅大于不变价增速。四季度现价GDP同比增长3.5%,从价格和不变价增速角度来拆分GDP,不变价GDP同比增长2.9%,GDP平减指数同比增长0.6%,分别较三季度回落1.0、1.5个百分点。四季度GDP平减指数回落,与CPI和PPI同比回落相一致。


12月供需整体情况:生产指标和需求指标较11月小幅修复。12月工业增加值同比回落0.9个百分点,而服务业生产指数同比反弹1.1个百分点,两者加权增速在0附近,略高于前月的-0.3%。需求方面,投资、零售和出口三者当月加权同比-1.1%,也好于前月的-3.6%,主要是投资和零售的同比增速有所回升。工业产销率,12月同比降幅0.4个百分点,较10-11月跌幅收窄,反映工业供需匹配程度有所改善。


零售、投资、地产链等部分指标出现修复。具体来看,零售同比反弹,低基数和疫情相关需求拉动。12月零售同比-1.8%,好于11月的-5.9%。2021年12月零售较11月环比增0.5%,而往年同期约为2%左右,可见较低的基数推升了零售同比增速。餐饮对零售的同比拉动为-1.7%,较11月下跌0.7个百分点,而汽车对零售的同比拉动为1.1%,较11月反弹1.1个百分点。限额以上拆分来看,反弹幅度较大的主要是药品、通讯器材、饮料,对限额以上零售的同比拉动分别较前月反弹1.3、0.8和0.2个百分点。其中药品和饮料类或与感染高峰期间需求增加有关。


投资当月同比反弹,主要是地产投资跌幅收窄。12月固定资产投资当月同比增长3.1%,好于11月的0.7%,不过仍低于8-10月的5%+。从投资分项来看,地产投资跌幅收窄,制造业投资小幅反弹,基建投资有所回落。按所有制类型来看,12月国有及国有控股单位投资累计同比增长10.1%,民间投资累计同比增长0.9%,两者指数差达到9.2%;民间投资占固定资产投资的比重降至54.2%,较2021年同期下降2.3个百分点。前期财政和准财政工具支持的重点可能是国有和国有控股项目,重点关注后续民间投资的反弹幅度。


地产链修复,或也是因低基数。12月地产投资、销售、新开工、竣工、施工和资金来源当月同比增速较11月出现不同程度反弹。从一个粗略角度来看,将2021年12月和11月同比增速差,与2022年12月和11月同比增速差做对比,可以发现,除了销售额之外,其他指标2022年12月的同比反弹幅度,或低于、或持平2021年12月的同比下滑幅度。


外需仍在收缩中。12月出口交货值同比-8.4%,较11月的-6.6%继续回落,续创2022年最低增速。12月CRB工业原料价格指数小幅反弹,但2023上半年,CRB价格指数的基数较高,价格因素可能继续拖累全球贸易增速。




失业率回落,因劳动参与率短暂下降。12月城镇调查失业率5.5%,较11月回落0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率回落0.6个百分点至6.1%。失业率回落,根据国新办发布会新闻稿,12月劳动参与率下降了1.1个百分点,因农民工返乡、以及感染后在家调养、休养。对应约1000万人暂时退出劳动力市场,从而带动失业率回落。从城镇新就业来看,12月新增就业61万人,环比低于11月的66万人,也低于2021年同期的62万人。


整体来看,12月部分经济数据有所修复,但多为低基数推动,经济修复仍需要政策支持。



2022年全年来看,生产相关数据,现价GDP同比增长5.3%,不变价GDP同比增长3.0%。工业增加值同比增长3.6%,服务业增加值同比增长2.3%,工业好于服务业。需求端相关数据,固定资产投资增长5.1%,出口人民币计价同比增长10.5%,消费相关,零售同比-0.2%,人均消费支出同比增长1.8%。可见,2022年的需求增量主要来自投资和出口,消费整体较弱。从GDP支出法来看需求变化,2022资本形成贡献率从2021年的13.7%大幅上升至50.1%,净出口贡献率从20.9%小幅回落至17.1%(主要是四季度拖累),而最终消费支出贡献率从65.4%大幅降至32.8%。


此外,2022年全年形成超额储蓄约2.2万亿元,关注这部分超额储蓄是否会释放形成2023年居民消费。我们在《也无风雨,也无晴》中,利用城乡一体化调查季度数据中的全国居民人均可支配收入、全国居民人均消费支出来计算消费倾向,发现疫后年份消费倾向明显低于疫前年份,消费倾向下降的部分形成储蓄,也就是超额储蓄。根据最新公布的2022年四季度数据,消费支出占可支配收入的比例为72.1%,较往年同期低约6个百分点,测算人均超额储蓄约577元,为2022年各季度的最高值。按人口计算2022年四季度超额储蓄约8100亿元,2022前三个季度依次为6800、5600、1800亿元,加总得到全年超额储蓄约2.2万亿元。



2

债市策略:节后利率存在小幅修复的可能


资金面收敛+经济增长的强预期,带动利率上行。近期债市经历一轮调整,中长端利率接近或超过2022四季度的高点,而3Y及以内期限仍低于2022四季度的高点。从不同期限利率与四季度对比来看,除了资金面季节性收敛之外,中长端或在提前为经济恢复预期定价。受强预期影响,后续中长端利率下行空间可能受到约束。




2023年春节前夕长期资金投放变少。1月8日,距离税期尚有一周,资金面即出现边际收敛,收敛时点相对较早。1月16日,MLF和逆回购利率维持不变,降息落空。MLF净投放仅790亿元。截至1月17日,央行逆回购净投放增至5040亿元,可跨春节的逆回购+MLF存量升至8920亿元,跨初八的逆回购+MLF存量升至4540亿元。参考2022年春节前夕逆回购+MLF投放量为1.3万亿元,2023春节取现需求可能大于2022,央行投放可能也会超过2022春节前夕。不过春节假期前长钱投放仅790亿元MLF,低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元,也低于2019和2022春节前夕的长钱投放(详见《春节前后流动性怎么看》)。这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金,这些资金在春节假期后将很快到期回收,并不会增加市场的长期资金供给。


在此背景下,货币宽松预期降温。不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松,给短端带来修复机会。春节假期之后,参考往年规律,随着M0回流,资金面有望逐步恢复,或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动,以及短端利率与资金面相关性更高,春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。


中期关注融资需求,以及M1同比走势。在居民融资趋势反弹之前,内需仍有赖于政策发力,货币政策转向的概率不高。但也需要警惕,伴随实体经济融资需求逐步恢复,即使货币政策尚未转向,银行在回购市场的融出金额可能趋于回落,也会使得资金利率的波动有所加大。M1同比反映与企业运营直接相关的企业活期存款情况,也领先于通胀,其同比走势也值得重点关注。在货币政策未转向的背景下,中长端利率向上突破受到约束,10年国债收益率高位震荡的中枢可能在MLF利率+15~30bp,即2.90-3.05%区间。如节后流动性明显转松,长端利率可能出现5-10bp的短暂修复,修复空间受到强预期的约束。春节假期之后,另一个关注点是春季开工的反弹幅度。



风险提示:

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态,但假如国内经济数据持续超预期,流动性相应可能出现超预期变化。


经济政策解读系列:企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点
“三重压力”加大
企业债项成社融最大拖累国常会再提降准,稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱,宽货币预期或升温外需放缓,宽松预期或再升温
社融超预期,债市再等待地产政策三连发,怎么看放宽首套房贷利率,怎么看下行趋势未变,流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后,降息仍有空间或再降息,持券不炒社融转弱,债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议,保持定力、用好用足经济修复,机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp,从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后,流动性收紧之前

   
已外发报告标题《比预期好一点对外发布时间:2023年1月17日

作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

肖金川,SAC 执证号:S0260520030002,邮箱:xiaojinchuan@gf.com.cn


法律声明


请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明:本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,若使用本微信号推送内容,须寻求专业投资顾问的解读及指导,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。


您的星标、点赞和在看,我都喜欢!

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存