深度 | 宽信用，从总量到结构的三阶段
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摘 要
回顾三轮宽信用过程，宽信用往往存在三个阶段。第一阶段，宽松政策较为密集，社融和信贷总量改善，利率呈现上行趋势。例如2016年和2019年均为1月、3月社融改善，2-4月利率上行压力较大。
第二阶段，经济出现企稳反弹迹象，宽信用政策掺杂了金融风险的担忧，总量型政策阶段回撤，社融出现反复，由增转减，利率随之下行。2016和2019年4-7月，社融同比走弱，长端利率迎来了一波接近40bp的下行行情，并且1年期利率的下行幅度小于10年，利率曲线走平。
第三阶段，企业投资需求增加，贷款结构改善，主要表现是企业中长期贷款改善。信贷结构的改善大多滞后社融总量扩张2-3个季度，其中居民信贷结构的改善往往早于企业中长期贷款，是地产政策松绑的结果。
从利率拐点来看，短端利率伴随社融首次扩张的第一阶段率先见到拐点，长端利率的拐点往往出现在信贷结构改善之前的第二阶段。
参考之前三轮宽信用，2022年短端利率低点，可能在宽信用第一阶段，而长端利率的拐点，可能出现在宽信用第二阶段末期。今年1月见到社融和贷款总量的拐点。2-4月可能仍然处于宽信用第一阶段。4月或许可以观察到一季度经济数据企稳反弹，由此逐渐过渡到第二阶段5-7月，这个过程中宽信用政策可能增加金融风险的担忧，从而有些回撤，对应利率可能重新开启下行行情，10年国债利率有望突破前低。
短期来看，经历了1月社融数据大超预期之后，中长期纯债基金久期均值大幅下降，市场久期分歧也缩小。与此同时，从票据利率来看，近期1个月票据和1个月同业存单利率、1年期票据和1年期同业存单利率出现倒挂，指向2月贷款数据可能转弱。当前市场久期低，叠加贷款可能回落，如果短端资金稳定，中长端利率可能会迎来下行修复行情。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
近期债券市场较为关注宽信用的总量和结构问题。通过回溯过去三轮宽信用周期，我们发现宽信用往往分为三个阶段，可以总结为“一起二落三回升”，而长端利率可能在宽信用回落的第二阶段见底。当前我们仍处于宽信用第一阶段，长端利率偏震荡，但未到低点。
2012-13年：非标融资为主，地产基建发力
海外环境：2012-2013年美联储处于宽松周期中。自2012年9月起，美联储每月购买400亿美元MBS，且不设定购买结束时间，实施卖出较短期限国债、买入较长期限国债的“扭转操作”。当年12月起，美联储正式推出QE3（量化宽松），每月购买450亿美元国债、以及400亿美元MBS。QE3延续至2013年12月。中美货币政策均处于宽松周期，但中国货币宽松回撤早于美国。
宽货币阶段：2012年2月和5月，中国央行两次进行降准，合计下调法定准备金率1个百分点。2012年6月和7月，贷款基准利率两次下调，一年期贷款利率分别下调25bp、31bp。
宽信用阶段一：社融总量改善。2012年6月，新增社融同比大幅增加，多增6929亿元（7月12日发布的6月金融数据），且这一社融多增过程延续至2013年5月。在社融连续改善之前，2月、3月和5月新增贷款同比均为多增。
宽信用阶段二：宽信用进程出现反复。在社融同比持续改善阶段，2012年10-12月新增贷款一度转为同比少增，宽信用过程出现阶段性的反复。
宽信用阶段三：贷款结构改善。从2013年1月开始，新增企业中长期贷款同比转为多增，延续到2013年底。贷款结构改善的拐点，滞后社融拐点约半年时间。而居民中长期贷款改善相对更早，2012年8月开始，新增居民中长期贷款同比转为多增持续到2013年底，月均同比多增664亿元。
宽信用过程中的经济表现，基建投资增速先反弹，地产销售再反弹。2012-2013年，基建投资同比增速明显反弹，与非标融资增长基本同步。宽信用过程中，社融同比多增量主要来自于非标融资，占社融同比增量的57.0%，企业债券占21.1%；而贷款仅占9.1%。基建融资改善，推动基建同比增速从2012年初的2-3%反弹到四季度的14%，2013年进一步反弹到20-25%区间。
2013年地产销售和新开工明显改善。2012年8月至2013年末，居民中长期贷款持续改善，居民部门加杠杆，对应地产销售额明显反弹，从2012年初的同比负增长，反弹到2013年末的26.3%。房屋新开工面积累计同比增速，也从2012年的负增长，反弹到2013年末的13.5%。而2012-2013年地产投资表现相对比较平稳，投资同比增速在15-20%区间。
不变价GDP同比增速，于2012年四季度出现反弹，从7.4%反弹到7.9%，结束了连续7个季度的下行。GDP的拐点在社融确认拐点约半年后出现。2013年GDP同比增速在7.5-7.8%区间波动，上半年回落、下半年反弹，波动区间明显小于2012年。
本轮10年国债利率见底，出现在2012年7月，和新增社融同比改善的拐点基本一致（7月12日发布6月金融数据），比企业中长期贷款的拐点早半年。而1年国债利率见底，在2012年6月，略早于10年国债利率拐点。
2016-17年：地产+制造业融资改善
海外环境：2015-2017年美联储处于货币政策收紧周期。2015年12月和2016年12月，美联储各加息25bp。2017年美联储分别在3月、6月和12月加息3次，合计75bp。2017年4月，美联储公布的FOMC会议纪要释放缩表信号，6月公布缩表计划细节，10月开启渐进式缩表计划。中美货币政策，从2016年的背离逐渐转为2017年中国央行与美联储同步收紧。
宽货币阶段：2015年2月、4月、9月、10月、2016年3月，中国央行五次降准。2015年3月、5月、6月、8月和10月，央行五次下调贷款利率，共降息125bp。
宽信用阶段一：社融总量改善。从2016年1月开始，新增社融出现明显改善，1月新增社融达到3.5万亿元，同比多增1.4万亿元；2月同比少增；3月新增社融同比再度多增，多增规模达到1.1万亿元。
宽信用阶段二：宽信用进程出现反复。2016年4月社融转为少增，随后5月9日《人民日报》刊发《开局首季问大势》的文章中出现“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”，表明宽信用的过程中担心加杠杆过猛，因而5-7月新增社融同比继续少增。这一阶段，社融同比增速也有所下滑，7月社融同比增速回落至本轮低点12.2%。
宽信用阶段三：贷款结构改善。2016年6月开始，新增企业中长期贷款同比转为多增，但多增量不到1000亿元，且8月和10月均为同比少增。新增企业中长期贷款连续的、较大幅度的改善始于2016年11月，延续到2017年11月，月均多增2391亿元。新增企业中长期贷款的拐点滞后新增社融拐点三个季度。
与之相比，新增居民中长期贷款同比转为多增，相对更早，甚至早于新增社融的拐点。伴随2014年“9.30”《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》二套房认贷不认房和2015年“3.30”的《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》下调二套房首付比例，2015年5月开始，新增居民中长期贷款转为同比多增，不过连续三个月同比多增规模均在1000亿元以内。9月同比多增扩张至1549亿元，11月、12月和2016年1月同比多增规模也在1200-1500亿元区间，随后2016年3-12月同比多增平均值进一步上升为2486亿元。新增居民中长期贷款同比多增规模幅度较大的状态一直持续至2017年2月。
宽信用过程中的经济表现，地产加杠杆、制造业也处于上行周期。2016年，棚改货币化推动地产去库存（货币化安置比例升至48.5%），带动地产销售额同比增速较2015年反弹超过20个百分点。这期间居民中长期贷款增长较多，较为典型的2016年8-11月新增贷款同比多增合计5325亿元，而居民中长期贷款同比多增10223亿元，宽信用表现为地产相关信贷的扩张，居民部门加杠杆。地产销售也带动地产投资反弹，从2015年末的1%反弹到2016年的6.9%。2016年国庆节前后，热点城市地产政策有所收紧。
此外，2016-2017年全球经济处于上行周期中，大宗商品价格上涨，全球贸易-制造业链条明显反弹，带动中国出口、制造业反弹。在供给侧改革和全球贸易反弹的背景下，2016年9月PPI同比转正，结束了四年半的工业品通缩周期。不变价GDP同比增速在2016年二季度企稳，滞后社融拐点半年，在2016年四季度出现反弹，从6.7%反弹至6.8%。中国经济进入上行周期，复苏过程延续到2017年上半年。
本轮10年国债利率见底在2016年8月，出现在年初新增社融同比改善约半年之后，与社融存量同比增速拐点基本一致，比企业中长期贷款的拐点早4个月（12月发布11月金融数据）。而1年国债利率见底，在2016年3月，明显早于10年国债利率的拐点。
2019年：稳杠杆下的宽信用
海外环境：2018-2019年美联储从货币政策收紧转向宽松。2018年美联储分别在3月、6月、9月和12月加息4次，合计100bp。2019年8月、9月和10月，美联储则分别降息3次，合计75bp。除了基准利率由加息转为降息，美联储的资产负债表也在2019年由缩表转为扩表。自2019年10月中旬起，美联储每月购买600亿美元短期美国国债。中美货币政策，从2018年的背离转为2019年的同步宽松。
宽货币阶段：2018年4月、7月、10月、2019年1月、9月，中国央行五次进行降准，大型银行准备金率从15.0%降至11.0%。2019年11月，MLF和逆回购利率下调5bp。
宽信用阶段一：社融总量改善。2019年1月，新增社融达到4.7万亿，同比多增1.5万亿；2月同比少增；3月再度同比多增1.3万亿。与2016年一季度的情况较为类似。
宽信用阶段二：宽信用过程出现反复。2019年1季度货币政策执行报告提出“注重保持货币信贷合理增长、优化信贷结构和防范金融风险之间的平衡”，宽信用过程中夹杂了金融风险的隐忧。2019年4月、7月、8月和10月，新增社融同比均为少增。而2019年4月、6-8月和10月，新增贷款同比也为少增。这种反复，使得社融同比增速未能建立起持续半年以上的趋势上行过程。2019年下半年社融同比增速的中枢，较上半年小幅回落。
宽信用阶段三：贷款结构改善。2019年8月，在LPR形成机制改革后，新增企业中长期贷款同比转为多增，滞后社融拐点7个月。如果纳入疫情发生后的宽信用过程，企业中长期贷款同比多增的状态一直延续到2021年6月。居民中长期贷款的拐点相对较晚，2019年并未出现明显的改善趋势。直到新冠疫情影响退去之后2020年6月，新增居民中长期贷款才同比转为多增（改善过程延续至2021年一季度）。
宽信用过程中的经济表现，整体宏观杠杆率较为平稳，缺乏明显加杠杆的部门。2019全年基建投资累计同比增速在2.5-3.5%区间低位波动；制造业投资增速除1-2月外，也均低于5%；地产投增速呈回落趋势，从一季度的近12%，回落至年末的9.9%。而商品房销售，也从连续四年两位数高增速，降至6.5%。
2019年经济呈一季度企稳，二三季度回落，四季度再度企稳。在2019年1月社融大幅高增之后，一季度GDP同比增速超预期企稳。但二三季度，伴随新增社融有所放缓，基建和地产部门增长相对乏力，经济又有所回落。为对冲经济下行，8月LPR形成机制改革，11月MLF利率下调，促进了企业中长期贷款的改善。同时，人民币汇率适度调整背景下，出口和制造业有所改善，推动四季度经济再度企稳。2020年的宽信用过程，主要是疫情之后的对冲政策，加杠杆幅度较大，和2019的情况差别较大，不再详述。
本轮10年国债利率见底，在2019年8月，出现在年初新增社融同比改善约半年之后，与LPR定价机制改革基本同步，领先企业中长期贷款的拐点1个月（9月发布的8月企业中长期贷款同比转为多增）。而1年国债利率见底在2019年2月，公布1月社融大增之后（2月发布）。
总结：未到利率拐点时
综合来看，宽信用往往存在三个阶段。第一阶段，宽松政策较为密集，社融和信贷总量改善，利率呈现上行趋势。例如2016年和2019年均为1月、3月社融改善，2-4月利率上行压力较大。
第二阶段，经济出现企稳反弹迹象，宽信用政策掺杂了金融风险的担忧，总量型政策阶段回撤，社融出现反复，由增转减，利率随之下行。2016和2019年4-7月，社融同比走弱，长端利率迎来了一波接近40bp的下行行情，并且1年期利率的下行幅度小于10年，利率曲线走平。
第三阶段，企业投资需求增加，贷款结构改善，主要表现是企业中长期贷款改善。信贷结构的改善大多滞后社融总量扩张2-3个季度，其中居民信贷结构的改善往往早于企业中长期贷款，是地产政策松绑的结果。
回顾三轮宽信用过程，短端利率伴随社融首次扩张率先见到拐点，长端利率的拐点往往出现在信贷结构改善之前，具体来看拐点顺序为：
2012年6月10年国债利率见底à2012年6月新增社融同比扩张（7月12日）à2012年7月10年国债利率见底à2012Q4 GDP企稳（2013年1月18日）à2013年1月企业中长期贷款改善（2013年2月8日）。
2016年1月新增社融同比大增（2月16日）à2016年3月1年国债利率见底à2016Q2GDP反弹（7月15日）à2016年8月10年国债利率见底à2016年11月企业中长期贷款转正（12月14日）。
2019年1月新增社融同比大增（2月15日）à2019年2月1年国债利率见底à2019Q1GDP企稳（4月17日）à2019年8月10年国债利率低点à2019年8月企业中长期贷款（9月11日）。
参考之前三轮宽信用，2022年短端利率低点，可能在宽信用第一阶段，而长端利率的拐点，可能出现在宽信用第二阶段末期。今年1月见到社融和贷款总量的拐点（去年11-12月社融反弹主要是政府债的贡献）。2-4月可能仍然处于宽信用第一阶段。4月或许可以观察到一季度经济数据企稳反弹，由此逐渐过渡到第二阶段5-7月，这个过程中宽信用政策可能增加金融风险的担忧，从而有些回撤，对应利率可能重新开启下行行情，10年国债利率有望突破前低。虽然当前陆续出现了菏泽、重庆等地区地产政策的松动，传导到信贷结构的变，可能要到宽信用第三阶段。
短期来看，经历了1月社融数据大超预期之后，中长期纯债基金久期均值大幅下降，市场久期分歧也缩小。与此同时，从票据利率来看，近期1个月票据和1个月同业存单利率、1年期票据和1年期同业存单利率出现倒挂，指向2月贷款数据可能转弱。当前市场久期低，叠加贷款可能回落，如果短端资金稳定，中长端利率可能会迎来下行修复行情。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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对外发布时间：2021年2月20日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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