转债机构持仓，相对与绝对收益的矛盾
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摘 要
首先观察基金及其他各种类型机构持有转债的总体特征，从交易所披露的数据来看，有两大趋势值得关注：第一，基金类机构对转债的增持力度增强；第二，绝对收益型机构持有转债规模较二季度出现较为明显的环比下降。在持仓行为上，相对收益与绝对收益机构已经出现差异。
继续挖掘基金类机构的转债持仓特征，从三季报披露的持仓数据来看，仓位最为集中的基金类型——转债基金，于2021Q3规模大幅增加，增持转债速度较Q2进一步加快。在业绩加持下，头部转债基金大多出现了明显的规模提升，转债基金中持有转债规模超过20亿元以上的数目高达8只。作为转债市场仓位最集中的参与者之一，这样的增持趋势很可能是前期助推转债市场整体估值大幅上行的一个重要原因。
然而从个券持有市值的变化来看，基金增持的个券品种已经以大规模稳健品种为主，这很大程度上体现了持续高企的估值环境下，基金类机构面对申购资金的无奈选择，不得不通过一些债性较强的大盘品种来消化仓位需求。
我们在此前发布的报告《穿着红舞鞋的转债，还能舞动多久？》中强调了前期持续拉伸的估值水平很可能受到了机构行为的推动，而从2021Q3的机构行为数据来看，这样的情况得到了验证。
站在当前，无论是从机构持仓行为的变化，还是当前市场的总体估值来看，在此前一轮相对收益机构的持续增配后，转债市场策略已经在很大程度上受到制约：
首先，随着市场不断超额透支未来正股上涨预期，热门品种在性价比层面继续削弱，市场行情将更多来自于趋势，而非配置价值；其次，从各类机构的行为来看，部分绝对收益机构已经开始选择减持转债，侧面印证了高估值对转债策略的掣肘，同时也意味着基金机构的增配行为很大程度上可能是申购之下的被动配置需求。而若后期这样的被动配置力量进一步出现变化，那么市场估值很可能受到较大幅度的扰动。
反映到转债策略上，面对逐渐加大的不确定性，可适当挑选正股或转债估值层面理论回撤空间较小的低估值品种作为防御性应对；而进攻性品种方面，则建议在景气度相对确定的电力新能源等重点行业中，挑选市场关注度较高，估值不易消散，或是估值已经压缩至0%附近，且短期内受强赎影响较小的品种。
核心假设风险。中美贸易摩擦升级；转债市场估值出现大幅主动压缩。
2021Q3，转债市场估值水平持续拉伸，推动市场行情显著优于权益品种，而这背后也反映了机构行为变化对转债估值的影响。截至2021年9月30日，中证转债指数收盘价为407.65，年内以来累计收益率达9.60%，显著超过万得全A同期的2.77%，转债指数相对于正股取得了显著的超额收益，指向个券估值走扩在这一阶段成为了正股之外的另一个推动力。从估值拉伸的幅度和持续时间来看，这样的变化反映的已经不单单是正股预期和行业弹性的变化，同时很大程度上也反映了机构净买入行为的影响。
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基金持有转债规模显著增长，
且仓位稳中向上
混改截至2021年11月1日，基金持仓数据和沪深10月转债持有人数据已经悉数披露。从2021年Q3数据来看，基金类机构总体对转债产品增持趋势显著，其中转债基金规模持续出现大幅扩张，其配置需求可能是前期推动转债估值显著上行的重要原因。
首先观察基金及其他各种类型机构持有转债的总体特征。从交易所披露的数据来看，有两大趋势值得关注：第一，基金类机构对转债的增持力度增强；第二，绝对收益型机构持有转债规模较二季度出现较为明显的环比下降。
从上交所披露的转债持有结构数据来看，2021Q3基金依然是持有转债规模最大的专业投资机构，持有转债规模达到了999.57亿元，较2021Q2末增加了18.57%，而保险、券商资管、券商自营等绝对收益机构则分别环比减持2.30%、18.92%、13.14%。指向在转债市场持续回暖叠加估值水平趋于高位的背景之下，绝对收益型机构可能更倾向于兑现盈利。
此外，另一个值得注意的边际变化是，根据上交所最新披露的10月转债持有人结构数据，出于转债市场行情脱离单边上涨重回震荡行情、转债新券供给显著放缓等因素，基金增持转债幅度正在逐渐收窄，7-10月持有市值环比增速分别为7.42%、7.18%、2.98%、0.69%。
继续挖掘基金类机构的转债持仓特征，从三季报披露的持仓数据来看，仓位最为集中的基金类型——转债基金，于2021Q3规模大幅增加，增持转债速度较Q2进一步加快。截至2021Q3，转债基金持有转债规模为429.88亿元，环比增持转债96.45亿元。在其他常见的基金类型中，二级债基、偏债混合、一级债基等基金持有转债规模同样实现较大幅度增长，其中二级债基持有转债增幅尤为明显，环比增持275.23亿元至1235.98亿元，成功跃居千亿元量级。
仓位方面，转债基金仓位在基金规模大幅提升的趋势下，相较二季度进一步下滑。同二季度转债仓位下降的原因类似，这更多是转债基金规模上升带来的被动变化，并不意味着转债基金对于转债的预期较为悲观（转债基金规模Q3环比增长30.89%、转债持仓规模环比增长28.93%）。而在常规分类下，作为转债市场最主要参与者的二级债基、偏债混合基金和灵活配置基金，2021Q3整体仓位保持稳中向上，转债仓位分别维持在14.79%、4.24%和1.30%。一级债基转债仓位则出现较大幅度的下滑，但原因可能与转债基金相近，均出于基金规模快速上升导致转债仓位的被动下降。
进一步观察转债基金净值和持有市值数据明细，2021Q3，头部转债基金大多出现了明显的规模提升，鹏华可转债、广发可转债、华商可转债、富国可转债、南方希元可转债和博时转债增强等转债基金的净值提升幅度超过10亿元。其中，鹏华可转债在长期以来的业绩支撑下，基金规模环比增长30.94亿元，继汇添富可转债、富国可转债之后，成功跻身于50亿元以上量级。
在持有转债市值方面，转债基金中持有转债规模超过20亿元以上的数目高达8只，其中汇添富可转债、富国可转债和汇添富可转债持有的转债规模均超过50亿元。这样的增持趋势很可能是前期助推转债市场整体估值大幅上行的一个重要原因。
业绩支撑是转债基金规模大幅扩张的重要原因。从前三季度维度业绩来看，各类基金的表现与其转债仓位相关度较高，且以转债基金为代表的固收+基金表现较佳。2021Q1-3，转债基金收益率中位数为10.90%，显著高于二级债基、偏债混合基金的3.90%、3.84%。但二级债基、偏债混合基金等主要固收+基金的收益率仍显著强于中长期纯债基金（2.98%），指向转债基金等基金固收+策略实施较为成功，助推基金规模大幅增长。
进一步观察转债基金三季度表现，我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2021Q3以来的累计收益率，与二级债基的整体表现进行对比（目前转债基金绝大多数为二级债基）。结果表明，转债基金随着正股行情回暖，在收益层面明显强于二级债基平均水平。但需要注意的是，在权益市场宽幅震荡阶段，部分前期业绩占优的转债基金回撤幅度相对较大。
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个券层面，
大盘稳健型和高景气品种兼配
混改从个券持有市值的变化来看，高企的估值环境下，基金增持的个券品种继续以大规模稳健品种为主，而高景气品种方面也包含了部分顺周期、新能源等前期的热门行业标的。2021Q3，基金增持的银行类品种明显更为偏债，如浦发转债、上银转债、中信转债等绝对价格贴近债底的品种，其中浦发转债已连续三个季度得到基金环比大规模增持。这很大程度上是持续高企的估值环境下，基金类机构面对申购资金的无奈选择，不得不通过一些债性较强的大盘品种来消化仓位需求。而增配弹性标的时，基金更倾向于增持高溢价率不易消散的热门行业品种，如顺周期&新能源品种等，其中盛虹转债、明泰转债环比增持市值均超过10亿元。
在减持幅度居前的品种中，除因转债转股被动减持之外，多为即期景气度相对较低品种，如家电、商贸、建筑、医药等行业转债。此外，苏银转债持仓规模环比下降较为明显，跌至100亿元以下。
在2021Q3的持仓变化后，大盘稳健品种继续占据基金个券持仓的前十位。在前15大基金持仓品种中，金融类转债共占据10席，较Q2有所下降。其中浦发转债的底仓风格极致演绎，持仓规模超过120亿元，显著高于其他主要持有个券。在非金融类品种之中，中天转债在经历经营风险事件冲击之后，依然是基金重点配置个券之一。明泰转债因其历史性行情也成功跻身于基金前15大转债持仓。
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转债策略：估值高企的掣肘
混改我们在此前发布的报告《穿着红舞鞋的转债，还能舞动多久？》中强调了前期持续拉伸的估值水平很可能受到了机构行为的推动，而从2021Q3的机构行为数据来看，这样的情况得到了验证。在以基金为代表的机构增持推动下，各价位转债对应的估值中枢仍维持在2017年以来的95%分位数以上的历史高点。
站在当前，无论是从机构持仓行为的变化，还是当前市场的总体估值来看，此前一轮相对收益机构的持续增配后，转债市场策略已经在很大程度上受到制约：
首先，热门品种在性价比层面继续削弱，市场行情将更多来自于趋势，而非配置价值。但面对高溢价，机构增配的品种也只能越来越多地集中在债性较强的大盘稳健品种上，而高弹性品种则很难在合理的成本下大额增配，并且需要更加谨慎地思考正股预期与转股溢价率之间的相对关系。
其次，从各类机构的行为来看，面对品种性价比的边际下降，部分绝对收益机构已经开始选择减持转债，侧面印证了高估值对转债策略的掣肘，同时也意味着基金机构的增配行为很大程度上可能反映的是大量申购之下的被动配置需求。而若后期这样的被动配置力量进一步出现变化，那么市场估值很可能受到较大幅度的扰动，建议密切跟踪新“固收+”产品发行情况，底仓品种价格变化等侧面指标的变化，及时进行应对（具体方法可参考报告《穿着红舞鞋的转债，还能舞动多久？》）。
反映到转债策略上，面对逐渐加大的不确定性，可适当挑选正股或转债估值层面理论回撤空间较小的低估值品种作为防御性应对，具体标的可参考我们前期发布的报告《低估值转债大盘点——生猪、基建、光缆》、《金融行业转债大盘点》；而进攻性品种方面，则建议在景气度相对确定的电力新能源等重点行业中，挑选市场关注度较高，估值不易消散，或是估值已经压缩至0%附近，且短期内受强赎影响较小的品种，具体标的可参考我们前期发布的报告《储能及新能源发电转债大盘点》、《“专精特新”&“单项冠军”转债大盘点》。
此外，也可适当关注前期表现相对不佳且偏成长属性的电子、军工等行业，具体标的可参考我们前期发布的报告《半导体&军工行业转债大盘点》。
风险提示：
中美贸易摩擦升级；转债市场估值出现大幅主动压缩。
2021转债行业梳理系列
已外发报告标题：《转债机构持仓，相对与绝对收益的矛盾》
对外发布时间：2021年11月3日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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