2021国企违约，如何预警？

2020年9月以来，国企天房集团、沈阳盛京能源、华晨汽车、永煤控股和紫光集团接连违约，9-11月国企违约债券余额持续增加，11月攀升至359.1亿元，均超过了当月民企违约债券余额，似乎颠覆了2018年以来债券违约以民企为主的局面。相比民企违约，国企违约具有涉及债券数量较多、金额较大、影响较广的特点。永煤控股违约后，信用利差大幅走阔，煤炭债、弱国企债抛盘较多，取消和推迟发行信用债规模也创下新高。

2021年，信用债整体到期压力较大，信用风险也呈现出向国企蔓延的趋势。本篇报告主要探讨产业债国企违约潮是否来临，并从违约案例总结违约国企的特征，进而提出预警国企违约的方法。

违约潮本质是债务周期的产物。违约潮的形成，通常起源于债务扩张阶段累积的风险，在债务收缩阶段密集违约、出清。以2018-2019年民企违约潮为例，2018、2019年，当年民企违约债券余额均超过1000亿元，新增违约民企均超过35家。民企违约潮源于2015、2016年的融资宽松，2015年交易所公司债新规，大幅放宽企业发行公司债的门槛，叠加债券牛市，2015-2016年民企发债规模井喷，杠杆率攀升，对债券融资依赖度提高。民企债券发行期限大多在3年及以内（包括3+2年），2018年陆续到期或进入行权期，偿债压力增大，此时却面临金融去杠杆。伴随着非标急剧收缩、债券和股权融资难度提升、信贷融资额度限制等，再融资收紧成为压倒企业的最后一根稻草，这也是2018年民企债违约额攀升的重要因素。

同时，违约潮还具有传染性和加速出清的特点。随着民企违约事件增多，一方面市场避险情绪浓厚，规避弱资质民企债，另一方面债券发行门槛也有所提高，民企再融资难度进一步增大。2019年，民企产业债发行额降至7088亿元，净融资额缺口大幅扩大至4040亿元，民企债违约额也达到历史高点。民企违约潮过程中，随着弱资质民企债的逐步出清，2020年1-11月民企违约债券余额回落至566亿元。

2018年以来，受益于债券牛市以及对民企的避险情绪，机构对国企债更为青睐，国企产业债发行和净融资不断增加。2018、2019年，国企产业债净融资额分别为8789亿元、10368亿元，2020年1-11月进一步上升至11609亿元。这一过程类似于债务扩张周期，国企的偿债压力也逐渐累积。

为了量化和对比国企短期偿债压力，我们以2018-2020年11月末存量国企产业债为样本，计算当年12月和下一年债券到期[1]及回售规模、占存量债的比重。2020年12月及2021年，国企产业债到期压力明显增大，其中，央企到期及回售规模为2.15万亿元，占存量债比重为39%，地方国企到期及回售规模为2.04万亿元，占存量债比重为44%，规模明显高于前两年的1.5-1.65万亿元，占存量债的比重也创新高。

2020年12月及2021年，弱资质国企到期压力更大。由于多数国企的外部评级为AAA，外部评级有所失真，我们采用隐含评级[2]来衡量国企债资质强弱。2020年12月及2021年，无论是央企还是地方国企，隐含评级AA及以下的到期及回售规模占比均高于AA+及以上，且随着评级递减，到期及回售规模占比递增。其中，央企A+及以下、地方国企AA-和A+及以下到期及回售占比超过了55%。

从存量债结构看，央企整体资质强于地方国企。央企隐含评级AAA-及以上占央企存量规模的比重达75%；而地方国企相对均衡分布在AAA-及以上、AA+、AA及AA(2)，占地方国企存量规模的比重分别为25%、32%和33%。

展望2021年，国企产业债到期压力较大，违约事件冲击弱国企再融资，产业债国企违约潮或已来临。2020年1-11月，新增违约国企数量和国企违约债券余额均创历史新高，且国企违约债券余额首次超过了民企。2021年，国企产业债整体到期压力增大，且弱资质国企到期压力更大。叠加2020年4季度国企违约额攀升，市场对弱国企的避险情绪增强，弱国企再融资难度增大，违约风险将上升。值得注意的是，相比民企，国企债券违约的不确定性较大，还取决于企业、政府、金融机构等相关方的博弈，而一旦违约，由于之前金融资源的过度倾斜，导致长期风险的积聚，往往会给债权人带来更大的损失。

（一）盈利恶化是国企违约的重要因素

2015年4月，“11天威MTN2”违约事件成为国内首例国企债券违约，打破了我国国企债券的刚兑信仰。2015年以来，违约国企共31家，其中，新疆兵团六师、呼和经开和沈阳盛京能源属于城投（类城投），且在违约后尽快进行了兑付等妥善处理，我们主要观察其余的28家产业类国企。2019年以来，违约国企呈现高评级、违约金额较大的趋势，盐湖股份、方正集团、华晨汽车、永煤控股和紫光集团主体评级均为AAA，方正集团、永煤控股、紫光集团、华晨汽车和天房集团首次违约时未偿债券余额均超过100亿元。

28家违约国企中，既有纯正的地方国企和央企，也有国企属性较弱的企业。首先根据实际控制人判断国企属性强弱，多数国企的实际控制人是国资委，国企属性相对较强。同时，也有7家国企的国企属性较弱，华阳经贸实控人是中国贸促会资产管理中心（事业单位），中科建设实控人是中国科学院行政管理局（事业单位），中城六局实控人是住建部，华工百川、北大方正、北大科技园、紫光集团是校企。对于国企属性较弱的企业，由于控股股东和实控人缺乏救助能力，出现资金链危机时难以获得股东的有效支持。

对于国企属性较强的企业，根据第一大股东的持股比例进一步划分为全资、绝对控股和相对控股。其中，第一大股东100%持股为全资，持股比例大于50%并小于100%为绝对控股，持股比例低于50%为相对控股。天威集团、川煤集团、桂有色等8家国企为全资子公司，永煤控股、华晨汽车等8家为绝对控股，盐湖股份、沈阳机床等5家为相对控股。其中，由于盐湖股份和沈阳机床是上市公司，第一大股东持股比例相对不高，但仍是集团较为重要的子公司。一般而言，国资持股比例较高、与国资委股权关系越近的国企，政府对其的支持力度和救助意愿相对较强。

盈利恶化是国企违约的重要因素，而控股股东是否救助，成为压死骆驼的最后一根稻草。相比民企，国企的违约因素有所差异。由于国企的股东是国资，实际控制人风险较小，公司治理和财务造假风险也弱于民企。而且国企的扩张动机通常弱于民企，因此激进投资、盲目多元化的风险也弱于民企。但是，由于国企所在行业多为重资产和周期性行业，经营业绩受宏观经济的影响较大，且存在不同程度的产能过剩问题，因此行业不景气导致盈利恶化往往成为国企违约的主要因素。

从国企违约事件看，违约原因集中于行业不景气、持续亏损，政府或控股股东放弃救援，最后资金链断裂导致债券违约。国企是国有资产经营者，并且国企违约将对当地金融稳定产生一定冲击，一般情况下政府或控股股东不会轻易放弃对重要国企的救助。但如果国企持续亏损甚至资不抵债，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过破产重整减轻国企债务负担。

多数国企在违约前出现亏损，但持续年份有所差异。国企属性越强的企业，在违约之前，经历的亏损年份更长。比如兵装集团全资子公司天威集团、四川省国资委全资的川煤炭，在首次违约当年及之前连续5年出现亏损。而国企属性较弱的企业，比如华阳经贸、中城六局、华工百川，仅在违约当年出现亏损。

（二）到期压力大、估值较高且发债不畅是重要信号

违约国企盈利能力较弱，自身造血能力不足，偿债更加依赖借新还旧。因此，从发债角度可以一定程度预警违约，包括债券集中到期压力大、存续债券估值偏高、债券发行额骤降甚至无新债发行、短融占比较高。在债券集中到期兑付阶段，如果叠加存续债券估值偏高难以借新还旧，违约风险将上升。

违约国企中，有22家在违约后当年及下一年信用债到期及回售规模占存量债比重超过了65%。其中，有13家到期及回售占比为100%，到期压力较大。从违约前估值情况看，违约前6个月，大多数企业估值均高于6%，其中，紫光集团、森工集团、国机重装、中国二重估值超过20%，市场对其违约有一定预期。并且，违约前1个月相比前6个月，有14家企业估值上升超过100bp。

债券发行额骤降甚至无新债发行、短融发行额占比升高等发债不畅的信号值得关注。违约国企中，天房集团、森工集团和沈阳机床集团持续4年无发债，房信集团、桂有色和天威集团持续2年无发债，华晨汽车2020年发债额骤降，紫光集团2019年发债额骤降、2020年无新债发行。

短融发行额占比较高的风险在于，一方面增大了企业债券短期滚续压力，另一方面，债券发行期限缩短可能意味着企业资质弱化，无法发行长期限债券。比如盐湖股份在2017年、2018年均只发行了短融，华阳经贸2016年以来短融占比均超过55%，2018年只发行了短融。值得注意的是，短融发行额占比需结合发行成本来看，存在一些资质较好、融资顺畅的国企，倾向于多发行短融以降低自身融资成本。

（三）警惕资产划转和高管贪腐事件

部分国企违约前，进行资产转移，侵害债权人权益。典型如天威集团、桂有色、华晨汽车、永煤控股。天威集团违约前，母公司兵装集团逐步转移公司优质资产。首先，逐步控制上市公司保变电气。2013年6月，天威集团通过协议转让方式，将保变电气25.64%股权转让给兵装集团。2014年12月，保变电气向兵装集团非公开发行股票取得批文。2014年末，兵装集团持有保变电气33.47%股权，成为第一大股东。其次，将保变电气亏损的新能源项目置换给天威集团。2013年10月，在兵装集团主导下，保变电气陆续将多个新能源项目置换给天威集团，并取得其输变电业务子公司股权以及部分房产、专利等。同时，兵装财务申请财产保全。2014年初，兵装财务以金融借款纠纷为由，向法院提出财产保全的申请，法院冻结了天威集团持有的全部保变电气股票共计3.5228亿股（占保变电气总股本25.66%）。

桂有色最优质的资产是华锡集团，2014年之前持股67.2%，之后向广西交投转让华锡集团17.18%股权，又向广西北部湾国际港务集团有限公司转让华锡集团25%股权。申请重整时，公司持有华锡集团股份仅25%。

华晨汽车违约前出售和划转核心子公司华晨中国的股权。2020年5月22日，华晨中国（01114.HK）公告称，华晨汽车向辽宁省交通建设投资集团出售其所持有华晨中国2亿股股份，占已发行股本总数比重约3.96%。7月14日公告称，华晨汽车向辽宁交投出售其所持有华晨中国4亿股股份，占已发行股本总数比重约7.93%。9月22日，华晨汽车设立全资子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司，设立时注册资本1000万元；9月30日，华晨汽车将其持有30.43%的华晨中国股份转让至辽宁鑫瑞。

永煤控股违约前1周公告称，无偿划出中原银行股份以及多家资不抵债的煤化工子公司，无偿划入煤炭企业。其中，永煤控股所持中原银行5.07亿股无偿划转至河南机械装备投资集团有限责任公司，所持中原银行6.5亿股无偿划转至河南投资集团有限公司。

此外，部分违约国企的高管涉嫌贪腐。一方面，高管贪腐损害了企业利益，对企业的盈利产生不利影响；另一方面，如果前一任高管被抓，新上任的高管可能做出“新官不理旧账”的行为。

通过总结已违约的国企案例，有四个角度可以作为预警信号：一是国企属性强弱，国企属性较弱的企业，包括控股股东为事业单位或公益性团体、与国资委关系不明确或层级较远、国资持股比例不高且不参与企业经营。由于控股股东和实控人缺乏救助能力或救助意愿，出现资金链危机时违约风险更大。二是盈利恶化，既包括行业景气度下滑导致的持续亏损，也包括前期盲目投资、资产大额减值导致的某一年份大额亏损。三是债券信号，关注到期压力较大、估值偏高且发债不畅的主体，在债券集中到期阶段，如果叠加存续债券估值偏高难以借新还旧，违约风险将上升。最后是负面事件，对于国企，重点关注资产划转、高管涉嫌贪腐被查的负面事件。

根据上述预警信号，我们对现有产业债国企进行梳理，部分列举了其中的16家国企，具有盈利恶化、债券到期压力较大且估值较高、债券发行额明显下降或短融发行额占比偏高的特点。如需完整底稿，请联系广发固收团队成员或对口销售。

注：

[1]本文的到期统计包括了永续债在首个行权期赎回的情况。

[2]隐含评级是指中债市场隐含评级-债券债项评级，是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。隐含评级分为AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA(2)、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB、BBB-、BB、B+、B、CCC、CC、C。

风险提示：

信用风险超预期。2020年9-11月国企接连违约，可能对弱资质国企再融资产生冲击，如果信用风险超预期，可能导致国企产业债违约风险上升。

2021债市展望系列

之一：2021年城投平台会打破刚兑吗？

之二：2021年各省偿债压力知多少？

已外发报告标题：《2021债市展望系列之三：2021国企违约，如何预警？》