原文标题：The Costs of Acting Too Little, Too Late作者：Stephen G. Cecchetti, Kermit L. Schoenholtz我们首要关注的是动用我们的工具将通胀降低到我们2%的目标水平，并保持长期通胀预期的充分锚定。行动太少太迟是要付出代价的。企业家会失去生意。农民会失去收成。医生会失去病人。央行家的行动太少太迟，意味着通胀、衰退或两者叠加的风险。每个人，包括联邦公开市场委员会（FOMC）的成员们，都知道FOMC当前恢复价格稳定的行动已经严重滞后。这也意味着，他们绝不能做得太少。在这样的背景下，声称加息75bps——近30年来的最大幅度——代表美联储向鹰派立场的激进转变，完全是一种误导，将变化和水平混为一谈。政策本身仍然是宽松性的，仍在刺激经济而不是遏制经济过热。在实践中，政策不作为之后的大步追赶让不确定性有增无减，这一点现在直接反映于通胀调查、间接反映于消费者信心暴跌和谷歌创新高的“通胀”“衰退”搜索记录当中。频繁的、更大幅度的加息尽管棘手，却是当下对政策滞后的必要回应。推荐阅读 - 美国密歇根大学消费者信心指数5月终值58.4
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通胀创下40年新高、劳动力市场依旧紧张，问题显而易见：为什么还没有采取真正限制性的货币政策？如鲍威尔主席所述，即使在其将联邦基金利率目标区间提高到1.50%-1.75%的最新行动之后，光是为了达到他们认为合适的约2.50%的利率水平（还是在通胀只有2%、劳动力市场充分就业的理想情况下），FOMC也还有很长的路要走（参见6月最新的经济预测摘要，SEP）。不仅如此，在形形色色可能驱动通胀进一步上升的严重负面供给冲击下，政策制定者有可能进一步落后于他们恢复价格稳定的承诺。在我们看来，美联储对通胀前景仍然过分乐观。可以肯定的是，由于过去9个月的实际通胀远远超出了他们的预期，FOMC参与者大幅提高了他们对2022年底的通胀预测（见下图）。然而，在FOMC的预想中，大幅去通胀依然不用付出任何代价。根据SEP中值预测，随着通胀在未来30个月内急剧下降，失业率至多只会滑向略高于4%的更加可持续的水平。发生所有这一切的同时，利率目标会在2023年升至3.5%到4%之间。在这一了不起的成就之后——真正意义上的软着陆——FOMC预计将在2024年放松政策。图1：FOMC参与者对2022年底核心PCE通胀的预测
来源：FOMC经济预测摘要（SEP），多版本
注解：通胀预测针对的是2021年四季度至2022年四季度的价格变化。在这篇文章中，我们强调了过往去通胀的教训和美联储的期冀与愿景之间持续存在的差距。我们发现，FOMC对通胀下降的预测，很难与温和的政策约束相吻合。简单来说，我们怀疑在不造成经济衰退的前提下，预测的政策利率峰值是否足以将通胀降至2%。我们认为，提高FOMC价格稳定承诺的可信度，不仅需要更多的现实主义，还需要澄清如果像过往大幅去通胀那样，失业率上升好几个百分点，政策将何去何从。过分乐观的6月SEP根本没有回答这个关键问题。事实上，没有一个FOMC参与者预计失业率会在预测时际内上升到4.5%以上。(我们也注意到SEP和纽约联储DSGE模型之间的对比，后者预测了一场温和的经济衰退，并隐含了5.5%左右的失业率峰值。）推荐阅读 - 纽约联储最新预测：实现软着陆的概率只有10%让我们首先简要地描述一下通胀现状。随后我们考察了过往去通胀，作为解读当前和未来可能的政策、通胀和失业配置的指南。最后我们指出，与简单政策规则所表明的必要条件相比，在恢复价格稳定方面美联储仍然落后许多。首先，总体和核心通胀指标都很重要。自从美联储在1980年代中期实施事实性的通胀目标制以来，波动较大的能源和食品价格对通胀趋势的影响已经小了很多。剔除食品和能源后的（核心）价格或纯粹的统计指标（如截尾平均值）往往能更紧密地跟踪通胀趋势。但是，在过去的四分之一个世纪里，通胀偏离其2%目标的时间都很短暂，这一事实可能反映了美联储在1980年代初的激进行动，它容忍了当时自二战以来最严重的经济衰退。在我们看来，这种来之不易的信誉有助于稳定长期通胀预期，即使是在巨大的冲击下也是如此（如2008年的油价跳涨和次年金融危机引起的价格下跌）。并非巧合的是，油价与核心通胀（以个人消费支出价格指数衡量，以下缩写为PCEPI）之间的相关性从1970-84年间的0.40，骤降至1985-2019年间的仅0.02。可以肯定的是，央行在短期内几乎无法应对供给驱动的临时价格冲击。货币政策影响的是总需求，而不是总供给。通过改变需求和供给之间的平衡，政策制定者决定了一段时间内的趋势通胀。然而，正如1985年之前的情况所示，即使是短期的负面供给冲击也有可能提升长期通胀预期，变得根深蒂固推动趋势通胀上行。当这种情况发生时，当更高通胀嵌入到薪资和价格设定中去时，央行恢复价格稳定的难度就大大增加了。正是出于这个原因，FOMC非常担心最近长期通胀预期上升的迹象，比如最新密歇根大学调查中所反映的那样。推荐阅读 - 美国密歇根大学消费者信心指数5月终值58.4第二，通胀压力已经变宽渗入到更具粘性的部门。例如，疫情的缓解促使支出重新转向服务业，推动了服务业通胀的回升。此外，服务业的关键组成部分——特别是住房——的通胀往往反应滞后并在上升后维持高位。我们关切地注意到，由于房价和租金的持续飙升，萨默斯等人的论文预计住房通胀（在核心PCEPI中占比17%）今年将接近7%，并在2023年维持高位。更广泛地说，趋势通胀的统计指标，如克利夫兰联储截尾平均CPI，展现出稳步回升的态势。推荐阅读 - 22年5月CPI：“见顶”被证伪 美联储需加速追赶第三，以上因素造成的结果是，现在所需的去通胀幅度很大。下图展示了年同比核心PCEPI通胀率。我们关注PCEPI，既是因为它是美联储用于制定通胀目标的指数，也是因为它在长时间上的衡量比CPI更加稳定。我们剔除了波动较大的食品和能源价格，以更好地了解通胀趋势。用核心PCEPI去衡量，需要约3个百分点的去通胀，才能达到美联储2%的目标。图2：剔除食品和能源后的PCE价格指数（年同比），1949年到2022年4月注解：自1960年起，核心PCEPI通胀使用的是经济分析局（BEA）剔除食品和能源后的PCE价格指数。我们将核心PCEPI回测到1949年的方法，是将1960年到2022年3月的样本对经调整的核心CPI做回归。阴影区域表示经济衰退。为了总结过往去通胀的主要特征，我们首先通过考察上图绘制的核心PCEPI数据的5个月中心移动平均值，来寻找显著的通胀下降。从1950年开始，我们识别出10次至少0.6个百分点的去通胀（见下表）。在这10次当中，去通胀中值是2个百分点，持续时间中值为30个月。过去70年来，只在4次当中通胀下降了3个百分点或更多，即FOMC目前寻求的去通胀幅度。此外，这些大幅去通胀的持续时间（中值为59个月）通常是其他事件（中值为25个月）的两倍以上。图3：自1950年以来的去通胀，基于核心PCEPI通胀注解：NR表示没有经济衰退。核心PCEPI通胀见上图。时间点的安排参照两条规则：（1）每轮通胀的峰值比上一轮谷值至少要高0.6个百分点；以及（2）每轮通胀的谷值比上一轮峰值至少要低0.6个百分点。失业率的升幅展示的是从去通胀同期衰退发生前6个月的谷值，到衰退结束后6个月的峰值之间的失业率变化。其中一个案例（1971年7月）论及的衰退在去通胀开始前8个月就已结束。重要的是，1950年后10次去通胀中的8次，包括通胀下降超过3个百分点的4次，均与经济衰退相吻合。第9次，即1971年5月的去通胀，是在经济衰退的7个月后发生的。在持续时间最长的一次去通胀（从1989年1月开始）中，以持续的生产力增长为形式的有利供给条件，使美联储能够追求“机会主义去通胀”，远远超出1991年3月结束的经济衰退。为了说明通常与去通胀相关的经济牺牲，该表还展示了每次相关经济衰退之前与之后的失业率上升情况。失业率上升的中值是3.6个百分点——对于全部样本和大幅去通胀都是如此。从理论上讲，牺牲率——每单位的去通胀所带来的失业率上升——与美联储价格稳定承诺的信誉成反比，这是我们在之前的一篇文章中强调的一点。然而，值得注意的是，每次与经济衰退相关的去通胀的牺牲率中值是1.2。这与美联储目前寻求的“3.6个百分点的失业率上升换取3个百分点的去通胀”是一致的。换句话说，过往去通胀的历史表明，回到2%的通胀将伴随着失业率（目前为3.6%）上升到7%左右！最后，我们将FOMC的政策利率预测中值，与使用SEP核心PCEPI通胀预测中值的简单泰勒规则所隐含的路径进行比较。正如我们在下图中所看到的，FOMC的预测仍然远远低于泰勒规则所暗示的水平，直到进入预测时期很久之后（灰色阴影）。在过去，每当政策利率大大低于泰勒规则利率时，就像1970年代那样，通胀往往会上升而不是下降。换句话说，FOMC预测的去通胀似乎与简单泰勒规则不一致。图4：联邦基金利率、泰勒规则利率和预测规则利率，季度，1970-2024年注解：所示的泰勒规则（红线）是1999年的版本，与最初的1993年泰勒规则相比，它为资源利用偏差赋予了两倍的权重。为了构建规则利率，我们使用了劳巴克和威廉姆斯的实际利率，核心PCE价格指数（PCEPI），2%的通胀目标，以及采用国会预算办公室的非周期性失业率计算的失业率缺口。SEP联邦基金利率预测是来自FOMC2022年6月经济预测摘要的中值。
综上所述，关键问题在于美联储是否有一份可信的计划来恢复价格稳定，无论是在其两年半的预测时际内，还是在更长但有明确界定的时期内。这种计划的一个关键因素，是解释预测的政策利率峰值以及增长和失业率预测，如何与过往去通胀中恢复价格稳定所需的条件相一致。那么，利率得加到多高才行呢？我们认为，如果按照FOMC的预测加息（在3.5%到4%之间达到峰值），在不造成经济衰退的前提下，通胀无法下降3个百分点。换一种场景，在2023年底之前进一步大幅加息——超过5%——就很有可能出现经济衰退。当然，即使在FOMC预期的利率路径下，不断恶化的金融状况也可能造成经济衰退。也就是说，美联储所讲述的“没有经济衰退的去通胀”故事看起来并不自洽，且让人怀疑他们对价格稳定的承诺。我们希望，在FOMC于9月发布其下一版预测时，政策制定者能把他们的通胀政策叙事，与过往的通胀经验更紧密地联系起来，使其更加现实、更具说服力。正如我们一开始所言，为了保持信誉，政策制定者必须澄清他们愿意坚持到底，即使他们的去通胀政策会诱发经济衰退。拓展阅读 - 也谈通胀政策：作茧自缚的联储，迫在眉睫的利率缺口拓展阅读 - “一诺千金”：当我们谈论滞胀时，我们在谈论什么想要获取海量知识干货？
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