作者：摩根大通

编译：智堡团队

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随着时间的推移，美国经济变得更加稳定。总需求成分分析表明，这主要是库存周期变短，以及政府支出和房价大幅波动造成的中断减少所致。

随着稳定性的提高，美国经济的增长也在逐步放缓。不过模拟模型表明，在预测经济衰退的频率时，宏观波动的减少比平均增长的减少更为重要。这反过来说明经济衰退发生的频次应该比过去更少，造成的冲击也应比历史经验更温和。然而，这也意味着未来的复苏将不那么强劲。

将分析范围扩展到美国之外，通常会得出相同的预测结论——衰退越来越少影响越来越小，但同时复苏也会越来越弱。

应当指出，宏观经济中这种日益增长的稳定性，并不能保证下一次金融市场下行就会和预测结果一样温和。投资者在经济低迷时期的表现，将取决于危机的宏观成因以及衰退刚开始时投资组合的仓位。

特朗普对美联储加息路径乃至鹰派主席鲍威尔个人的横加指责，并非这位商人总统的首创。麻省理工的经济学家Rudi Dornbusch曾留下名言，称美国的战后经济扩张“最后都死于美联储之手”，多少有些言过其实。

虽然美联储的紧缩政策在几次衰退前扮演了推波助澜的角色，但在经济扩张期实施货币紧缩，确实是应对需求过热的不二良方；如果没有货币政策的紧缩，商业周期“硬着陆“的情况将多得多。

毋庸置疑，在10至15年的预测范围内，大多数经济体将经历一次或多次经济衰退，而这些经济衰退将影响经济增长、通货膨胀、利率和大类资产回报的整体平均步伐。然而，要准确预测这些经济衰退发生的时间点，特别是在这么长的时间范围内，就过于野心勃勃了；在大多数情况下，随后而至的经济复苏，也将消除经济衰退带来的诸多影响。

不过，我们不应该对商业周期不断演化的本质视而不见。除却2008年全球金融危机引发的严重全球经济衰退，近几十年来发生的经济衰退普遍变得越来越温和，频次越来越低，随后的复苏反弹也越来越弱。

我们的分析考察了美国实际GDP在滚动10年期间的季度变化方差，以1947Q1-1957Q4的第一个十年为起点，涵盖战后美国的全部历史。我们通过计算11个主要部门对季度实际GDP增长的贡献，反映出子要素对总体波动率变化的贡献。

从结果可以看到：

更聪明、更顺畅的库存管理：较低的库存波动率是提高经济稳定性的重要因素。得到改良的库存管理，使企业能够通过及时管理更快地调整生产能力。库存陡增锐减的现象越来越少，意味着对经济的冲击也相应减轻。

住房部门的可预测性：住房部门周期性的下降也有助于提高经济稳定性。这种下降既反映了住房总体需求的下降，也反映了新屋开工率的下降。在过去10年中，平均房屋开工率为每月904000单位；而在之前的五十年中，平均开工率几乎是这个数字的两倍。这种下降趋势可能是人口结构变化的副产品。更重要的是，过去十年的房屋开工率标准差下降了近25％。持续低利率的环境，再加上先前对存款利息的监管放松，使得需求随着时间的推移而变得更加平稳。

更小的政府，更大的经济：近几十年来经济对政府支出的依赖减少，也令其更加稳定——有悖直觉的一项发现。1957年，政府支出对GDP的贡献几乎与消费一样多；此后，政府支出的比重减少了大约一半，而消费的比重则增加了大约25%。与此同时，政府支出的方差也有所下降。这很大程度上反映了历史趋势：例如，公共基础设施投资在战后头几十年显着攀升，1956年美国州际公路系统的建设在刺激经济增长中起到了相当大的作用。与美国经济的整体规模相比，政府在战争上的开支也很大。

今天，所谓通胀失控迫使货币政策加速收紧的担忧似乎已烟消云散；在过去的几十年中，美国CPI不仅在波动幅度上有所下降，周期性也有所降低。通俗的解释包括央行通胀目标的可信度提高，工会重要性的下降以及就业岗位的离岸外包。货币政策工具的日益复杂化，也意味着美联储在应对未来通胀加速的威胁时，不太可能过于激烈地收缩银根。

信贷的作用也发生了变化，但是体现在更细微的地方。一方面，循环消费贷款更易获得，使家庭消费数据更加平稳，减少了对即期收入和储蓄的依赖。另一方面，信贷总体水平的不断扩大也蕴藏风险：住房市场的信贷泡沫是上一次经济衰退的主要原因。私人部门信贷占GDP的比例仍然在攀升，在非金融企业部门的比例增加尤其显着。虽然监管使银行资产负债表更具韧性，但信贷快速扩张的威胁并未消失。

结合过去五十年和二十年美国经济数据构建的模拟模型，告诉我们随着时间的推移，未来的经济衰退还会有两点特征：

首先，衰退应该不似历史水平那样严重。1948年至2018年间的历次经济衰退平均导致实际GDP下降1.9％。然而，基于过去20年的GDP表现，假设中的未来经济衰退从顶点到谷底至多可能造成1.4%的下滑。

其次，经济的复苏反弹也将不如往常一般强劲。平均而言，在战后11次经济衰退后的三年中，经济增长了13.9％。然而，基于过去20年的GDP波动，假设中的未来经济复苏三年内可能将只录得7.0％的增长。

发达经济体债务现状及原因

2008年全球金融危机后，为了提振经济增长，发达经济体中的许多国家都实行了财政刺激政策，这导致其债务负担节节攀升。下图1便显示了主要发达经济体债务占GDP之比的变化情况：

图中，英、美、法、加、澳的债务水平在近年来持续提高；日本则比较稳定；德国在稳步下降；瑞典、瑞士与2000年代中期几无变化。图1也表明，债务水平的提高是一个长期趋势，其可能在未来继续一段时间。

是什么导致了债务水平的提高呢？宽松的财政政策或扮演了最重要的角色。

研究发现，由于近年来实际利率较经济增长率为低，这给债务水平施加了下行动力，2010-2017年，因为这种原因，债务占GDP之比平均每年下降1.2%，同一时间经济周期的波动对财政收支的影响使债务占GDP之比平均每年提高0.4%，但2010年以来宽松的财政政策却使债务占GDP之比平均每年提高1.3%。所以，虽然货币政策、经济增长率、经济周期波动等都对债务水平产生影响，但最具有压倒性效力的还是财政政策，见下表3：

累累债务是否会拖累未来的增长？

直觉上，政府债务的膨胀会导致未来税收的增加继而拖累增长。但历史经验表明，债务问题的解决，未必与增长放缓相伴。

回溯1950年代以来的债务整固史，14次成功经历中，13次发生在相对而言的财政紧缩时期（高盈余）。这些成功经历中，有的处于低利率环境，有的也处于高利率环境，这表明，利率因素或许重要，但并非必须。下图4的象限作了生动的说明：

个案考察：美国与比利时

美国：紧政策/低利率 VS 增长率

二战结束后，美国政府债务占GDP之比达120%，财政赤字占GDP的5%。而在随后几年，不仅由赤字转向盈余，且盈余占GDP之比达6%，到了1969年，政府债务占GDP之比甚至降到了46%。

这是怎么做到的呢？

战后，美国货币状况被强制性宽松，美联储的加息行为被政府阻止。为了防止信贷增长过快，联储采取了限制信贷的措施，但收效甚微，因此通胀不断上行。但总而言之，强劲的名义增长与较低的利息支付相结合，使政府债务水平显著下降。

比利时：紧政策/中性或高利率 VS 增长率

1980年代，比利时政府债务水平超过了GDP的100%。随后几年内，比利时开展了一系列痛苦的赤字缩减计划，包括公共就业率的下降、医疗与养老保险的缩减与退休年龄的提高等。这些措施使财政头寸提高了11%（占GDP之比），继而转入盈余。但债务/GDP之比却仍然在上升，因为经济增长同样受到财政收缩与严厉的货币政策之负面影响。直到1990年代中期货币政策再次放宽后，比利时的债务水平终究才开始下降。

90年代中期，除了比利时外，加拿大、英国、澳大利亚、瑞典等国都经历了痛苦的财政整固过程。这些财政整固有一个共同点：政府的利息支出显著下降，这也是债券收益率长期性下降的体现，而该时期也和央行通胀目标制的确定相伴。此外还需要指出，债券收益率的下降，也可能使这些经济体可以在更长时间内维持其高企的债务水平。

因此，债务整固，未必一定与增长放缓相伴。美国的例子中，财政整固的代价是通胀率的提高。而其他国家的例子则有两个主要共同点：1.作出了削减支出的艰难的政治抉择，但此举增加了劳动力参与，从而改善了经济的供给面；2.更重要地是，紧缩的财政政策与较低的利率相连，从而提振了需求，以填补公共支出减少后留下的空白。

当下财政整固的挑战在哪儿？

较之过往，当下发达经济体的财政整固面临许多挑战，最突出的便是人口老龄化。下图5可见，虽然各国有所不同，但老龄化几乎是发达经济体普遍面临的问题，具体则体现为适龄工作人口的减少与65岁以上人口的增加：

这一方面会降低税收收入，另一方面会提高公共支出。下图6展现了以英国为例的平均个人公共收支状况，可见在60岁之后，财政在个人身上的平均支出将远高于其带来的税收收入：

考虑到未来发达经济体选民中超过半数可能都在50岁以上，政府要削减养老金和医保福利可能面对巨大的政治挑战。

削减工薪人口社会福利同样很困难，因为他们的收入已经很低了，这也是近期民粹政治兴起的原因之一。

虽然未来几年的生产率增长有可能提振经济增长继而提高财政收入，但生产率这种事谁说得准呢？此外，未来出现增长率大于利率之现象的可能性，恐怕也不是很高：

结语

当下，发达经济体的债务水平仍居高不下，而全球化、老龄化、民粹政治等因素又使得通过削减福利或增加收入促成的财政整固变得十分困难。因此，在未来，央行可能会承担更大的政治压力（以维持较低利率）， 所以，对未来利率的预测或适当降低。

资本市场的结构和作用在过去50年里稳步而深刻地演变。传统上为企业扩张和投资提供资金的股市，正日益成为现金分配和资产负债表管理的一种机制。与此同时，私募市场不断扩大，不仅为工业规模的增长和经营效力提供资金，而且还带来专业和管理资源。

私募资产的投资者承担了非流动性风险，并默认其通过高回报得到补偿。但一些公募资产也可能存在潜在的非流动性风险，但这种风险更具周期性，且并不总能得到补偿。在公募和私募市场中识别补偿和未补偿的非流动性风险是投资组合构建的关键。

优化投资组合中私募资产的回报，意味着坚持到底，并在整个周期中收获非流动性溢价。这表明，任何资金补充或基金份额赎回都可能不成比例地需要通过出售公募资产来实现。虽然更大、更成熟的投资者更倾向于承担私募市场的非流动性风险，但在处理公募市场的非流动性风险时，并没有规模经济效应。

公募和私募股权市场巨变

传统上，公募股权市场（股市）是企业寻求融资的场所，投资者则分享企业增长的成果，包括在运营现金流允许的情况下分红。如今，股市正日益成为现金再分配的工具，在这里，更严格的监管审查，加上定期报告要求，使企业专注于当前的业务——可能不利于投资未来的增长。股市渐渐扮演起企业信贷市场通常要完成的角色，给投资者提供越来越像债券的回报流（图1）。

私募股权市场（PE/VC）传统上是为新企业募资的私人市场，其规模和范围已扩大到美国股市市值的五分之一左右（图2）。PE正越来越多地吸引各类投资者，并为企业增长、新兴技术、重组和运营转型提供股市无法企及的风险敞口，从而带来更高回报的前景。作为新企业融资平台，PE更受青睐，这反映在IPO数量的长期下降上（图3）。

构建投资组合：私募资产和非流动性的影响

我们预计，未来10年，发达国家股市80%以上的回报将来自股息和股票回购，而过去25年这一比例不到一半（图4）。

这反映出，对投资者而言，稳定收入的重要性日益上升，但也意味着，股市对增长和新企业的风险敞口有所下降。要抓住这些风险敞口，投资者必须越来越多地转向私募资产市场。在PE市场，他们可以预期更高的回报，但也必须接受随之而来的非流动性风险。

但仅承担流动性不足的风险，并不能保证私人股本将带来更高的回报。流动性不足是使资深PE经理能够通过重组、杠杆、产品重新定位或战略收购等工具，产生超额回报的因素。相比之下，股市的非流动性风险只是一种摩擦成本，是周期性的，投资者并不总能得到全额补偿。

然而，近年来，PE的平均回报并不比股市有更多溢价。回报的广泛散布表明，得到补偿的不仅是流动性不足，而是经营者的策略和技巧（图5）。

此外，大型机构通常更愿意承担非流动性风险（图6）。然而，当我们考虑到股市额外的非流动性风险和经济周期因素时，我们发现大型机构需要更积极地管理股市的非流动性风险。事实上，在多元化投资组合中持有非流动私人资产的倾向加剧了这种需求（下一部分讨论）。

不同周期下非流动性的成本和收益

非流动性风险溢价是私募资产自然甚至是受欢迎的特征，投资者通常会在整个周期内获得补偿。与此同时，在股市中，非流动性风险是二级市场摩擦的表现，投资者可能并不总能得到补偿。

非流动性风险：投资企业生命周期

要在私人市场获得非流动性风险溢价，投资者需要能够坚持到底，在整个企业生命周期内经受住现金流状况的任何变化（图7）。这意味当企业需要持续筹款时，得从投资组合的其他地方筹集资金。

不同类型投资者对这种风险存在不同的耐受程度。那些可能会遭遇赎回或撤资的基金（例如，共同基金），比那些有长期资金池可供配置的基金（例如，主权财富基金）更难以承受无补偿的非流动性风险。

非流动性风险：股市中不利的流动性事件

在市场危机期间，当投资者已经在寻求减少对股市的敞口时，对流动性的威胁通常是相互关联的。投资者可能面临赎回带来的流动性需求，以及希望持有更高的资产组合现金缓冲。与此同时，在私人资产方面，可能会有补充资金的需求，这些需求最好能被股市中的资产覆盖——因此，避免在股市的非流动性陷阱中得不到补偿，成为一项优先事项。

随着投资者越来越多地在投资组合中增加私人资产，他们可能被迫在不合时宜的时间退出变现，以满足额外的资本要求、赎回和其他资产组的现金要求。由于此类事件往往发生在股市和总体经济逆风时，最相关的问题是事情可能会变得多糟糕。

如图9所示，PE融资与股市表现之间存在紧密关系。这表明，投资者对现金需求的增加与市场普遍疲软的时期相关。数据显示，在2000-02年和2008-09年的压力时期，PE的净现金流为负（图10）。

结论

导致PE市场增长和股市向稳定收入资产转型的市场结构演变不太可能逆转。但是，私人资产的增长可能需要更多地关注非流动性风险如何在投资组合中表现出来，特别是在多样化投资组合中如何产生和相互作用。

尽管规模更大、更成熟的投资者更倾向于承担私人市场的非流动性风险，但随着基金规模的增长，吸收公募市场意外的非流动性事件的能力会下降。与投资和金融领域的许多问题不同，管理公募市场流动性不足并没有规模经济。事实上，规模不经济只能通过积极管理投资组合中公募资产的非流动性风险来缓解，这样才能获得更稳定、更可取的私人市场非流动性风险溢价。

投资期限可能是一个重要的缓解因素。具有长期投资视野的投资者，即在市场压力下不太容易遭遇赎回的基金，更有能力承担私人资产的非流动性风险，并在公共市场中规避未得到补偿的非流动性风险。然而，认识到投资组合在整个周期中的现金需求对于谨慎规划和管理投资组合是至关重要的。明白公募资产的非流动性风险溢价存在周期性因素，对于在整个周期中优化复杂的跨资产投资组合来说，这是一个重要的微妙之处。

企业养老金固定收益计划（defined benefit）的期限和相对于企业资产负债表的规模引发了对养老金阻碍企业复苏的担忧。这类计划通常有风险规避策略，但其他风险可能更重要，例如现金流、流动性和操作风险。

在“企业警惕”情景下，会发生严重的股市下行、利率下跌和高违约率，这对于养老金固定收益计划是最具挑战性的情景，尤其是那些弹性收到负现金流头寸削弱的企业。

其他机构投资者，例如主权财富基金、捐赠基金和基金会，以及公共养老金，更能从长期视角进行投资，因此对另类投资更加激进。尽管这可能有助于补偿预期公共市场收益的下降，捐赠基金和基金会的支出承诺和许多公共养老金的负现金流头寸可能削弱这种弹性。

个人投资者的弹性取决于收入增长和战略投资组合配置的互动。更高的收入增长与更高的风险承担有关。

尤其在美国，家庭对风险资产的配置相对较高，有证据表明在养老金固定缴款计划（defined contribution）的资产中，平衡型基金，包括目标日期基金（Target-date Fund）的使用越来越多。

各种各样的原因会触发衰退，而在每次衰退中，市场反应都有所不同。通常来说，衰退会导致股票抛售、信用违约和国债上涨。本文考虑了四种最可能的衰退情景（货币收紧、企业警惕、贸易战、消费者撤退），分析了其对各类资产市场的潜在影响。投资者对不同类型的衰退所作出的反应不仅仅取决于衰退本身，也取决于投资者广阔环境、承担风险的能力和投资目标。

企业养老金

尽管企业养老金已经逐步将采取风险规避的投资策略，从风险资产转向债券、多样化股票敞口、试水风险转移市场等，如今又出现了新的风险和风险平衡。许多企业养老金计划已经处于负现金流，付出的收益（benefits）比收到的缴款（contributions）更多。这类赤字主要集中于“旧经济”行业，他们更容易受到经济下行的影响。

如今的养老金计划的投资组合更为复杂，因此承担了更多的：

• 现金流风险。来自于负现金流头寸。

• 操作风险。来自于衍生品负债和汇率对冲。

• 流动性风险。来自于对私人市场的投资上升、基于技能的策略和展延信用证。

• 契约风险。取决于固定收益计划在旧经济行业的集中度和相对于企业规模的大小。

尽管如此，我们对养老金的长期展望较为温和，预计利率渐进正常化的预期和风险资产的稳步回报将帮助修复融资水平。然而，前提是养老金必须在短期生存下来。在之前的衰退中，企业倒闭是养老金失败的首要原因，这也是目前最相关的风险。但关键的不同是，养老金本身可能拖累企业复苏的能力。

图4显示了不同的养老金风险因子在四种衰退情景下对养老金弹性的影响。当然，具体各个养老金会受多大的影响，取决于其对风险因子的敞口大小。

总体而言，企业警惕情景对固定收益养老金计划的挑战最大，尤其是处于负现金流的养老金计划。

注：养老金固定收益计划（Defined benefit pension plan）是指雇主支持的养老金计划，员工退休、或丧失就业能力后可按工龄、职位等因素，确定一个固定的（可按通货膨胀率调整）退休津贴数额，通常按月发放直至受益人去世。公司承诺员工退休后给予一定数量的养老金，投资风险和组合管理全部由公司承担和控制，这类养老金计划对员工无需支付罚款提取资金的时间及形式有限制，雇主在资产负债表中要记录资产和负债。

养老金固定缴款计划（Defined contribution pension plan）指公司每隔一段时间向退休账户中存入一笔钱，雇员承担风险，但未来的价值和收益是不确定的。对于公司来说，会计处理相对简单，养老金费用就是每期付出去的钱，资产负债表中也没有养老金的未来义务，在利润表中记录费用。

目标日期基金（Target-date fund）是一项根据投资者的退休“目标日期”而建立的养老投资工具。投资者只须要知道自己的预期退休年龄，就可以选择一项合适的基金。随着时间的推移，基金经理会重新平衡投资组合，使得该基金的投资组合趋向保守，使得投资组合的风险适应投资者在不同年龄段的风险承担能力。

其他机构投资者

相比企业养老金，其他机构投资者并没有那么具体的责任（如主权财富基金（sovereign wealth fund，SWF）与捐赠基金和基金会（endowments and foundations，E&F)），也不需要实行资产负债表逐日盯市制度（如公共养老金），因此在经济下行中的弹性更大。

然而，如图5所示，根据60/40的投资组合假设，预期回报将低于E&F和公共养老金的回报目标，这使得公共资产的投资目标越来越难达到。因此，E&F、公共养老金和SWF已经转向了另类资产投资。

尽管如此，E&F的支出承诺以及许多公共养老基金的负现金流头寸可能会削弱这种弹性。SWF，特别是那些由自然资源收入和/或以缓和国家财政为目的的基金，可能会在衰退情景下面临巨大而突然的撤资需求。正如我们在《市场结构的演变》中所概述的那样，所有投资者都必须避免被迫成为非流动性市场的卖方。投资者对其基金现金流的控制程度是一个关键的弹性因素。

个人投资者

个人投资者在衰退环境下的弹性取决于家庭金融资产的需求和可以忍受的投资价值缩水。

在1995年至2016年间，尽管美国发生的衰退次数比大多数OECD成员要少，但是美国的家庭金融资产变化更大，收入增长和金融资产增长之间的相关性很弱。这说明战略资产配置可能是影响家庭金融资产的关键因素。

图7也说明了这一点。美国家庭对风险资产的配置相对更高，金融资产中更多是养老金和股票，欧洲和日本家庭的配置更为均衡。

因此，美国的个人投资者对企业警惕情景更为敏感，他们直接持有大量股票敞口，或者金融资产中很大部分是高股票配置的养老金计划，而欧洲和日本的个人投资者对企业警惕情景的弹性更大。

个人投资者在衰退环境中的反应较为复杂，受到承保人提供更多基于市场、保证更低的储蓄产品以及固定缴款计划日益丰富的角色所驱动。我们在各个OECD国家中都观察到，投资者从直接的股票和债券敞口转变为增加共同基金和多资产结构配置。通过平衡型基金，如目标日期基金进行资产配置也是一种现象。这些都有助于提高投资者弹性。

不过，还有一些担忧的理由。在美国，不同年龄层次和的个人投资者对股票配置的差异很大，不同收入群体的储蓄参与率也差异很大。在欧洲和日本，个人投资者配置的股票数量较少，因此可能更不容易受到股市下跌的影响。然而，他们仍然通过保险储蓄产品产生敞口，并大量家庭财富以现金和存款的形式持有。经济下行导致的导致长期低利率可能会对低风险配置产生“不计后果的保守主义”影响。

结论

衰退通常是痛苦的，但是强度和性质差异很大。在货币收紧引起的衰退中，新兴市场资产会受到强美元的冲击；在以企业警惕为特征的衰退中，特定股票和信贷市场会面临风险；贸易战引发的衰退可能对近期增长和通胀产生非线性影响；在消费驱动的美国，消费者撤退引发的需求疲软冲击可能使通胀受抑。

对于养老金而言，当前的关键风险时企业警惕情景下的股市严重下跌，对投资组合的管理需要监测股价表现以外的风险因子，例如负现金流风险、衍生品的使用和非流动配置。

主权财富基金和捐赠基金和基金会能够较好地抵御衰退，前提是他们能够管理好支出承诺并避免被迫成为非流动市场的卖家。对于在私人资产配置较多的投资者尤其如此，因为他们投资于股票和债券的预期收益已经越来越低。

拥有较高股票配置的个人投资者，尤其是美国个人投资者，将在衰退中受伤最深，但弹性也可能最大，取决于他们的收入水平和年龄。基于年龄相关弹性的投资工具可能进一步增强长期弹性。多资产结构也有可能有效管理市场疲软期的投资组合。