近日，欧洲央行首席经济学家Peter Praet作了题为《不确定性下的经济政策制定》的演讲，他在演讲中提到：欧元区的人口老龄化对公共财政和货币政策的可持续性是一个挑战。高水平的公共债务加上大量隐性公共养老金负债可能会让财政政策几乎没有空间来应对商业周期。

当下每个领退休金的人都有大约3个工人支持，但到2070年，每个领取退休金的人只有2个工人支持。

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译者：陆雅珉

介绍

今天，我想谈谈人口老龄化对经济政策制定的影响。这听起来可能与我演讲的标题不符——“不确定的经济政策制定”——因为人口发展在很大程度上是可以在短期到中期预测的。然而，人口老龄化对政策制定有着广泛的影响，尤其是对公共养老金制度的改革和宏观经济政策的有效性。

人口老龄化对公共财政和货币政策的可持续性是一个挑战。高水平的公共债务加上大量隐性公共养老金负债可能会让财政政策几乎没有空间来应对商业周期。与其他长期经济趋势相结合，人口老龄化对实际利率造成了长期的下行压力。因此，央行更有可能触及政策利率的有效下限，从而限制标准货币政策工具实现宏观经济稳定的能力。 

与其他发达经济体一样，欧元区也进入了人口结构变化的时代。生育率的下降和预期寿命的增加使领取养老金的人数相对于工人来说增加了。欧盟委员会(European Commission)预计，到2070年，老年抚养比率将从30%左右升至50%以上，其中大部分增长将在未来20年内实现。换句话说，虽然今天每个领退休金的人都有大约3个工人支持，但到2070年，每个领退休金的人只有2个工人支持。 

发达经济体经济环境的一个显著特征是，几十年来短期和长期名义利率稳步下降，目前普遍处于极低水平。自1981年达到峰值以来，美国和德国的长期名义利率分别下降了约13.8%和10.8%。尽管这种下降主要与央行成功地重新锚定通胀预期有关，但人口老龄化导致劳动力供应下降、生产率增长放缓、预防性储蓄增加等对潜在增长和均衡实际利率造成了下行压力。 

目前，婴儿潮一代的人口效应加剧了老龄化的普遍影响。这个庞大的群体仍处于其生命周期的储蓄阶段，可能会对实际利率施加下行压力，直到下一个十年结束。老龄化对实际利率的影响还受到其他重要宏观经济趋势的影响，尤其是风险规避和避险行为。 这给我接下来要考虑的三个政策领域的挑战，包括财政政策、货币政策和结构性政策。

政策影响：财政政策

未来几十年，人口老龄化将对欧元区公共财政产生深远影响。政策可以以多种方式应对这一挑战。第一，改革社会保障制度，防止与人口老龄化相关的支出增加。其次，在社会保障体系之外进行财政整顿，为与年龄相关的支出增加提供资金。第三，什么都不做，让与年龄相关支出的增加完全推高公共债务，这是所谓的拖延战略，对公共债务高企的国家非常危险。 

事实上，初始条件在一些欧元区国家并不合适。金融危机过后，公共债务比率大幅上升，几乎没有空间通过增加债务来缓冲人口老龄化的影响。高公共债务比率已经限制了一些国家财政稳定的空间。与年龄有关的支出的增加乍一看可能并不大。欧盟委员会在2018年的老龄化报告中预计，从现在到2070年，欧元区与公众年龄相关的成本将增加GDP的1.1%，在本世纪40年代初，这一增幅将是两倍。考虑到欧元区国家在与年龄相关的公共支出上的平均支出已经超过其GDP的四分之一，这个数字看起来并不大。然而，如果不加以解决，这些额外的年度费用将在很长一段时间内滚雪球般增加。债务模拟表明，到2070年，年龄相关成本上升对欧元区公共债务/GDP比例的影响将达到50%。欧元区公共债务比率将远高于100%，而不是下降，尽管各国之间存在相当大的差异。因此，如果不解决与年龄相关的成本问题，可能会引发人们对债务可持续性的怀疑，进而对整体经济构成风险。如果以前商定的增强养老金可持续性的改革被逆转，情况就会更糟。 

有两个理由呼吁尽早采取政策行动。首先，与年龄相关的成本增长预计将在未来20年发生，届时婴儿潮一代将进入退休年龄。顺便说一句，对于许多目前债务比率较高的国家来说，情况也是如此。 其次，对未来与年龄相关的成本的估计本身存在高度的不确定性，风险倾向于比基准假设的增长更高。老龄化报告的预测基于某种有利的宏观经济和人口假设。如果这些假设没有实现，与年龄相关的成本可能会大幅上升。为了捕捉一些不确定性，老龄化报告包括了几个不利的风险和敏感性场景，这确实表明了更高的成本压力。一种可能的情况是，由于昂贵的医疗设备越来越多的使用，以及生活水平有更强的上升趋势，因此，医疗和长期护理的成本更高。在这种情况下，到2070年，与年龄相关的总成本将增加两倍以上。全要素生产率增长率低于基准预测所假定的增长率，从长远来看也意味着相当高的成本。 

呼吁尽早采取政策行动并不意味着各国需要采取同样的行动。适当的行动方针应反映出深刻的社会偏好。一些国家可能倾向于对福利制度进行改革，并提高私人部门提供的养老金。其他国家可能倾向于将退休年龄与预期寿命挂钩，同时保持该体系的养老金福利比率。然而，其他国家可能会选择更高的缴费率，尽管这可能会给年轻一代带来沉重的负担。这些选项不是互斥的，可以组合实现。在设计养老金改革时，同样重要的是要考虑到它们可能对经济供给侧的影响，因为更高水平的潜在增长对于改善社会福利至关重要。 但是，政治压力持续，这将推迟改革，中断现有的改革议程，或甚至推翻先前的改革。如何避免改革逆转带来的不确定性，是财政政策制定者面临的重要挑战之一。在设计改革时，这应该是一个重要的考虑因素。从这个角度看，一种很有希望的方法是自动将退休年龄与预期寿命的变化联系起来，许多国家已经是这样。这将使养老金参数更加可预测，并通过避免使养老金充足率处于危险之中，以减少政策逆转的可能性。无论改革的设计如何，重要的是要确保各代人公平地分担负担。这将有助于提高社会对养老金改革的接受程度。提高公众对我们面临的与老龄化有关的挑战的认识，以及在今天采取行动的必要性，仍然是政策制定者的一项重要任务。

政策影响：货币政策

由于预计人口因素将继续对实际利率施加下行压力，促进增长的结构性改革对于均衡实际利率的持久上升至关重要。这些行动将支持货币政策在低利率环境下维持价格稳定和强劲的宏观经济表现。 实际上，低均衡实际利率从两个方面影响着货币政策立场：第一，任何给定的政策利率在均衡利率较低的情况下都不太具有刺激性。其次，政策利率可能会比过去认为的更频繁地触及下限——当前估计的实际均衡利率远低于全球金融危机前的2%。这些影响可能会对经济和价格随时间演变的方式产生影响，经济衰退可能会持续更长时间，复苏可能会更缓慢、更浅，而实现目标的风险则更高。 

学者和政策制定者广泛地反思了这些政策影响，并提出了一些可能的替代货币政策策略，以应对低均衡利率。每种备选策略都有优点和缺点。例如，一些著名经济学家主张提高央行的通胀目标。较高的稳态通胀率将产生较高的名义利率水平，从而为在经济低迷时期使用常规利率政策提供更大的空间。实际上，更高的目标可能会降低政策利率处于有效下限的频率和持续时间。然而，提高通胀目标并不是没有代价的。一个担忧是，不确定性的增加可能会降低家庭和企业的决策效率。提高通货膨胀目标迫使社会在任何时候承担更高的通货膨胀的代价。 此外，各国央行在过去25年里投入了大量声誉资本，以巩固其通胀目标的可信度。积极否认和扭转这些努力的结果可能会损害长期通胀预期和各国央行的信誉。最终的结果可能是不确定性加剧，降低实际增长。 另一个替代货币框架是价格水平目标。在这个框架下，中央银行试图保持物价水平在一个稳定的轨道上，比如说每年上涨2%。这意味着央行的目标是通过在相反方向上驱动通胀偏差以弥补过去未能实现的通胀目标。 考虑一下，由于剧烈的负需求冲击和迅速的反通货膨胀，央行将政策利率降至了下限。在价格水平目标制下，市场参与者和普通公众预计，当前的通胀低于目标水平将导致未来更宽松的货币政策和通胀高于目标，以使价格水平回到目标趋势。尽管央行无力将名义政策利率大幅降至零以下，但这些预期——即利率将“更长时间地降低”，以及通胀上升——有助于在经济低迷时期降低实际利率。总体而言，对未来抵消措施的预期在反通货膨胀衰退中起到了有效的自动稳定器的作用。 

撇开向公众传达这一战略的困难不谈，这种做法在成本推动的冲击面前存在政策失误的风险。通常情况下，最优政策实践建议央行“看穿”成本推动的冲击，因为这些冲击只会暂时推高通胀。在一个灵活的、以中期为导向的通胀目标制体制下，政策制定者应忽略最初的通胀飙升，校准政策，以抵消一旦成本推高对通胀的暂时影响消退后可能对通胀产生的长期影响。通过这样做，他们将能够将成本推动型冲击对产出和失业的负面影响降至最低。 相比之下，在价格水平目标制下，央行将不得不逆转成本推动冲击对价格水平的所有影响；“过去的事”不被认为是“过去的事”，不管过去的目标是什么。这一行动可能会放大成本推动型冲击对产出和就业的负面影响。

伯南克最近提出了一种价格水平目标制的变体。在这种模式下，央行在正常情况下会以灵活的通胀目标为目标，寻求在中期范围内稳定通胀(而非价格水平)。但当利率受限于下限时，央行将转而承诺将价格水平拉回某种趋势。在此期间，央行将承诺在较长时间内维持较低的利率，旨在产生一段未来通胀高于目标的时期，以弥补短期通胀不足。 这样一种区制转换安排将相当于仅在面临足够严重的负面需求冲击时才实施价格水平承诺，从而使价格水平目标框架对成本推动冲击的缺陷更加稳健。沟通也会变得更容易吗？很可能不是。对于央行来说，解释从一种目标转向另一种目标的原理和机制并非易事。在考虑这场辩论中提出的建议时，还应借鉴各国央行近年来应对零利率下限的经验。主要教训是，即使受到有效下限的约束，货币政策仍能保持吸引力。

过去10年，主要央行采取的非标准措施在支持经济活动和通胀逐步回归目标方面非常有效。这些措施的特点是通过资产购买、准备金负利率、前瞻指引和旨在恢复传导的一系列信贷宽松工具来实施量化宽松。这些措施，特别是结合在一起的时候，确实通过对与货币政策传导有关的广泛期限和类别的资产施加影响，带来了非常宽松的金融状况。传统的货币政策主要通过调整收益率曲线的短端来产生影响。危机期间使用的非常规工具通过改变收益率曲线的斜率和曲率，增强了预期效果。展望未来，我们对利率和再投资政策的前瞻指引提供了有效的工具组合，以支持通胀持续回升至低于但接近2%的水平。

政策影响：结构性政策

虽然非常规货币政策可以用来克服低均衡利率带来的挑战，但我们应该警惕，不要让央行长期承受巨大的负担，让央行动用工具来应对最终由结构性经济和金融效率低下造成的问题。解决抑制潜在增长的力量的责任在于结构性政策，而不是货币政策。 

改革有三个富有成效的领域：减轻人口结构对劳动力和公共财政的影响，促进生产率增长，以及支持有效的金融市场。 欧洲的人口趋势是相当固定的，但结构性政策可以有效地减轻其对劳动力和公共财政的影响。这包括修订养老金的资格，特别是退休年龄、养老金的收入替代率，以及它们的资金来源。但结构性政策也更广泛地适用于劳动力市场政策。鼓励劳动力参与的政策可以减轻抚养比率的上升，支持跨年龄段的人力资本积累政策可以提高投资率和维持老年群体的生产力。随着工作年龄人口的下降，提高生产率对欧元区国家来说是一个根本性的挑战。更高的生产率增长使未来的养老金负债更容易负担，提供了更大的财政空间，并应提高了实际均衡利率，为货币政策提供更多空间，以便利用常规利率实现宏观经济稳定。 

结构政策可以以各种方式提供帮助：加强企业间的竞争和改善商业环境可以增加创新和投资于人力和物力资本的动机；加强公共行政的有效运作的体制改革可以支持投资；通过培训可以促进劳动力流动和减少技能不匹配的改革，支持创新企业的技术扩散和增长前景。强有力的制度框架减少了不确定性，从而鼓励企业投资于新的提高生产率的技术。生产率更多的是一个企业如何建立生产过程的问题，而不是生产多少。生产率有两个重要的边际：创新的产生和传播。OECD对企业层面数据的分析发现，随着时间的推移，那些处于生产率前沿的企业的生产率相对于生产率较低的企业的差距有所扩大，尤其是在服务业。这意味着知识传播不应该被认为是理所当然的。 

未来的增长将在很大程度上取决于我们复兴各国内部和各国之间生产率扩散的能力。改革议程包括四个主要内容。第一，支持贸易和国际投资，以适应并向处于生产力前沿的全球企业学习。第二，设计政策，鼓励新进入者进入市场，关注新技术和商业模式。第三，鼓励包括研发在内的创新投资。最后，支持劳动力的技能提升和新技能学习，从创新中获益，并适应岗位再分配的需要。教育和技能方面的投资对于确保工人有能力充分利用数字化并适应不断变化的技术和工作条件特别重要。技能和生产率是强劲、包容和可持续增长的真正源泉。 结构改革可以提供帮助的第三个领域是支持有效的金融市场。完成银行业联盟并实施欧洲资本市场联盟计划将进一步支持更好的资金配置，实现更好的风险分担结果，并支持长期增长。

结论

当婴儿潮一代在未来十年转移到生命周期的储蓄时间段时，人口老龄化将继续产生普遍的影响。人口老龄化给财政政策带来了众所周知的挑战，但也给货币政策带来了与政策利率有效下限相关的特定挑战。均衡实际利率的下行趋势使央行更有可能触及利率下限。尽管货币政策可以通过调整利率政策的实施并在必要时诉诸非传统工具来应对这种发展，但促进增长的结构性改革将对均衡利率施加上行压力。这不仅会增加宏观经济政策的回旋余地，也会支持更高的可持续经济福利水平。

来源：Speech by Peter Praet, Member of the Executive Board of the ECB, at the “la Caixa” Chair for Economics and Society conference, Madrid, 17 October 2018

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