梅新育：英国脱欧、1962年粮产与市场参与者预期

From: 梅新育梅新育论衡 2019-11-26

前言：

本文以“《脱欧与市场超调》”为题刊发于《中国金融》2016年第13期，刊发时删节甚多，这里贴出原稿全文。

本文中最特别但当初刊发时被《中国金融》删除的内容是这部分内容：

即使在负责宏观经济和公共事务管理的政府人士中，类似英国脱欧事件上流行先入为主偏见扭曲判断的现象和机制也广泛存在，以至于有时非专业人士的判断反而比专业人士更准确更符合现实，甚至在自然科学领域也存在这种现象。我阅读《毛泽东年谱（一九四九—一九七六》第五卷时，1962年夏收前夕军队和党政领导干部对农业生产形势判断的分歧就给我留下了深刻印象，那个分歧就是经济工作一线党政领导误判而不负责经济工作的军队高级将领准确判断的情况。

怎样？特别吧？欲知详情，请阅读全文。

2019.1.31

英国脱欧、1962年粮产与市场参与者预期

梅新育

一、英国脱欧暴露市场参与者普遍预期失误

时间已经流逝两年，但2016年英国全民公投通过“脱欧”（脱离欧盟）的国际经济、政治影响仍在持续发酵，直到2018年7月中旬，究竟是“硬脱欧”还是“软脱欧”仍然是英国政治的热门话题，英国首相特蕾莎·梅仍然要明确公开将英国脱欧命运与自身政治前途挂钩，美国总统特朗普在首次访英之行中也就此向特蕾莎·梅提议起诉欧盟，拒绝谈判。而回顾纵览脱欧派当时在英国全民公投中胜出全程，给我印象最深的是什么？不是什么“民粹主义”狂欢，也不是英国脱欧可能的经济影响，而是从政治决策者、研究者到市场参与者，台面上各个方面对脱欧派可能赢得英国公投的估计实在不够充分，机构投资者尤甚。

时任英国首相卡梅伦自不待言，当初如果不是自认为留欧派有把握在公投中取胜，他绝对不会发起这场公投；在中国学界、舆论界，乃至与中国打交道较多的欧美政界人士中，充斥着“英国脱欧不可能”、“英国脱欧公投是场一本正经的闹剧”之类声音；而在金融市场参与者当中，公投结果出来后全球金融市场全线剧烈震荡，充分显示了他们的预期何其背离实际结果，而且金融市场参与者依据这种背离实际的预期形成了羊群行为，倘若有相当多的市场参与者、特别是机构投资者事前预料到了脱欧派可能胜出，并据此布局，公投结果揭晓之后的市场震荡也就不会如此剧烈了。

进一步分析投票结果，脱欧派在英国民意中的优势实际上大于投票结果数字所显示的4个百分点（52%对48%），由此进一步凸显了市场参与者低估脱欧概率的失误。之所以如此判断，是因为以下两个因素更有利于留欧派：

首先，留欧派女议员在公投前夕遇刺身亡，给留欧派增加了不少同情票。

其次，公投当日英国各地普遍大雨滂沱，对脱欧派比对留欧派投票妨碍更大。因为留欧派多数集中在伦敦这样的大城市，而脱欧派在乡村、中小城市优势更大，留欧派集中的地方人口和投票点密集，去投票更便利；脱欧派聚居的地方人口和投票点相对稀疏，去投票没那么便利，相对较低的收入也妨碍了一些脱欧派选民在雨天出门投票。

二、市场参与者预期和布局失误羊群行为形成机制

那么，在英国脱欧公投事件中，市场参与者、特别是机构投资者为什么会出现普遍预期和布局失误的羊群行为？这表明某种先入为主的思维定式（或曰“偏见”）统治了太多市场参与者、特别是机构投资者经理人的头脑，以至于他们没能中立、客观、冷静地认识到脱欧派的优势。而某种先入为主的偏见之所以能够统治众多机构投资者经理人的头脑，是因为麋集于少数美欧国际金融中心的机构投资者经理人具有高度的同质性：他们对许多经济社会事务的理念相近，关注的市场信息相同，采用的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，甚至当初的求学经历也相同，……相应地，他们对同一事件作出类似判断、反应，实不足为奇。特别是宏观基金可能在同一时间得出相同判断，他们的投资决策也往往不谋而合，在市场上便表现为羊群行为。

须知，伦敦作为国际金融中心的优势大大超过欧盟其它国家的金融中心（如巴黎、法兰克福之辈），而由于种种原因，伦敦是这次公投中英格兰唯一留欧派获胜的地方，资产管理产业发达的苏格兰也是留欧派占优势，机构投资者经理人们置身这一环境，难免受到这个环境中多数人观念看法的感染，从而扭曲他们对英国脱欧公投前景的预判。即使是实行绝对业绩评价标准和有限合伙制的对冲基金，基金经理相互模仿的动机不强，也不可能完全摆脱所处环境普遍观念的感染。由于英国主流媒体、尤其是那些具有国际影响力的主流媒体高度集中于伦敦，乡村、中小城镇脱欧派在一人一票的全民公投中展示出了威力，但在平时的舆论市场上被“伦敦腔”全面压倒而沦为“沉默的大多数”，令政治决策者、研究者到市场参与者更加低估这个沉默群体的规模与能量。

而在主要的非欧美市场，市场参与者平时就相信欧美机构投资者在资本、全球投资分析等方面拥有较强实力，对经济基本面和投资价值变动等等掌握了更多信息，以至于欧美机构投资者时常在这些市场上扮演“头羊”角色，英国脱欧又是发生在欧美机构投资者老家的事，相当多的人也就不假思索接受伦敦等欧美机构投资者对此事的预判了。即使在发展水平领行非西方世界的东亚，推崇、信任欧美机构投资者的观念也非常流行，东亚之外的市场参与者就更不用说了。

由于欧美机构投资者在非欧美市场广泛深入布局；由于非欧美市场机构投资者经理人中有相当多的人、甚至是越来越多的人与其欧美同行分享了相同的求学经历、从业经历和阅读范围，同质性相当高；也就进一步提高了非欧美市场参与者头脑被欧美市场参与者先入为主偏见统治、导致他们同样预判失误的概率。

与此同时，有相当一部分机构投资者经理人、市场分析师并没有独立、明晰的预判，而是在声誉动机和薪酬机制的驱动之下接受了流行的先入为主偏见，投入了往往是集体非理性的羊群行为。假设基金经理们能力有高低之分，高水平基金经理接收到的信息是“真相”，而低水平经理接收到的信息不过是噪音。由于高水平经理接收到的真相是唯一的，其行为势必具有相关性，低水平经理则相反（因为噪音是随机漫步的），低水平经理的唯一理性选择便是“从众”。即使事后证明从众行为并不正确，由于其它基金经理也犯下了同样错误，任何一个经理的声望所受影响都不大，有时，基金经理即使明知从众行为并不正确，也宁可随波逐流。[①]1729年8月英国南海股票第三次认购，一向对其持抨击态度的法国银行家马丁认购了价值500英镑的股票，他在认购时说“当世界上其他人都发疯时，我们必须以某种方式效仿他们。”便堪称这种心理状态的写照。[②]以某一市场指数作为基金经理的评估标准强化了他们基于声誉的羊群行为动机。其实，凯恩斯早在《通论》中已经指出，投资市场上独立决策从事长期投资者固然最能促进社会利益，但假如投资基金由委员会、董事会或银行经营，那么这种人反而最受批评。因为他的行为在一般人眼里一定是怪癖不守常规，假如成功，一般人只会说他鲁莽胆大；假如在短期内不成功，一般人对他不会有多少怜悯与同情。“处世之道，宁可让令誉因遵守成规而失，不可让令誉因违反成规而得”。[③]

基金经理与初级投资者（primary investor）签署的托管契约还会强化上述羊群行为。英国等一些国家养老基金与外部资产管理者签署的协议以基金业回报率中位水平作为业绩衡量基准（benchmark），低于行业中位水平者要受到惩罚，超标则不能得到充分的报偿。与以某一市场指数作为基金经理评估标准的办法相比，这一做法助长了基于薪酬机制的羊群行为；而除对冲基金外，其余大多数类型的投资基金管理者实行相对业绩评价标准，基金经理模仿同行操作的动机比较强烈。

即使在负责宏观经济和公共事务管理的政府人士中，类似上述流行先入为主偏见扭曲判断的现象和机制也广泛存在，以至于有时非专业人士的判断反而比专业人士更准确更符合现实。我阅读《毛泽东年谱（一九四九—一九七六》第五卷时，1962年夏收前夕军队和党政领导干部对农业生产形势判断的分歧就给我留下了深刻印象。

当年五、六两个月，毛泽东主席在外地视察，每到一地与当地党政军领导谈话，必定谈及农业生产形势。当时，经济工作一线的党政领导干部中流行看法是“今年夏收不如去年、经济形势仍很困难”，从湖南省委书记处书记、湖南省副省长华国锋到山东省委书记处书记周兴，毛泽东主席这段时间接见的地方高级党政领导都持这种观点，周兴5月上旬估计山东夏季麦收只能有29亿斤。相反，从总参谋长罗瑞卿、副总参谋长杨成武等军队总部领导，到济南军区司令员杨得志、福州军区司令员韩先楚、南京军区司令员许世友等军区一把手，高级将领们普遍不赞成“今年夏收不如去年、经济形势仍很困难”的观点，认为当年农业生产形势比较好，夏粮收成会不错。实际结果是当年各省夏粮普遍较大幅度增产，山东夏季麦收42亿斤，[④]比周兴的预计多45%。1962年全年全国粮食产量1.5441亿吨，比上年（1.3650亿吨）增产13%；而且当年粮食播种面积1.21621亿公顷，比上年的1.21443亿公顷增长甚微，平均每公顷单产从上年的1.1240吨上升到1.2696吨，增长12.95%，粮食总产量增长几乎全部来自单产增长，农业生产形势改善明显。[⑤]之所以出现这种经济工作一线党政领导误判而不负责经济工作的军队高级将领准确判断的情况，就是因为当时失之过度悲观的观念感染了同质性较高的经济工作一线党政领导，但未能感染与他们同质性不那么高的军队高级将领。

甚至在自然科学领域，同样也存在流行先入为主偏见扭曲判断的现象和机制，以至于有时基层民众的实干和判断胜过了高级专业人士的断言。1901年，格鲁吉亚居民、退休茶厂工人伊乌达·科什曼夫妇迁居今日俄罗斯索契山区，在那里成功种植、制作了茶叶，开辟了经营发展至今的世界最北茶园。而索契山区冬季气温低于零下10摄氏度，当时俄罗斯流行观念认为这种气温下茶树不可能存活。不仅索契的商人们嘲笑到索契市场出售自产茶叶的科什曼是吹牛造假，就是收到科什曼寄去干茶叶样品的俄罗斯科学院，给他的回信也是声称俄罗斯帝国格鲁吉亚以北地方不可能种植茶树，奉劝这位未受过教育的农民别再异想天开。直到十月革命后的1920年，科什曼开创的事业方才得到政府支持。[⑥]

三、过度看空脱欧后的英国也是预期偏颇的非理性羊群行为

市场参与者对英国公投结果预期普遍失误已成现实，公投揭晓之后市场连日巨震很可能也是判断失误的非理性羊群行为。毕竟，投资者在危机时撤离的速度超过繁荣时进入的速度，这是具有深刻心理根源的市场参与者普遍行为特点。恐惧是人内心最深刻的感情，一旦出现危机或其它危险迹象（无论这种迹象是客观的还是当事人自认为的）并认为其他人也发现了这些迹象，新的危机或危险“迹象”就会不断在群体成员的脑海中制造出来并迅速扩散，使得群体成员的恐惧感迅速加深，最终酿成群体成员的共同“逃生”行为。发达的现代传媒业、网络技术、特别是网络社交媒体加快了这一进程。各个国家、生活的各个领域都存在这种群体性心理现象，从乾隆三十三年（1768年）席卷半个中国的“叫魂”妖术恐慌（美国汉学家孔飞力《叫魂：1768年中国妖术大恐慌》一书对此作了详细描述），到本世纪以来一度使民间惶惶不安的四川南充“屠杀”事件（2001年）、天津传言艾滋病患者“扎针”事件（2001—2002年）、九江连锁投毒案件（2002年）、北京非典型肺炎流行期间的抢购风潮（2003年2003年），再到2001年5月印度新德里“人猴”事件，[⑦]再到“723”动车事故后的渲染恐慌，再到2017年11月下旬北京红黄蓝幼儿园事件，……一起又一起案例让我们一次又一次看到了这种出于恐惧的群体性妄想症传染力何其惊人。

正因为如此，投资者的风险厌恶者特征始终高于其追求利益最大化的理性“经济人”特征；也正因为如此，2016年英国公决通过脱欧之后相当一段时间里，金融市场对英国脱欧的反应很大程度上已经“超调”，对英国脱欧经济社会不利后果的预期也同样出现了普遍的偏颇，流行的分析论点过度关注了英国因脱欧而可能蒙受的损失，对欧盟因英国脱离而受损分析不足。毕竟，脱离了欧盟平台的英国固然在当前的国际体系中分量明显减轻，但失去了英国的欧盟也是一样；说到底，英国是欧洲名列前茅的大国，英国昔日世界霸主的“江湖地位”也不是依托欧洲大陆方才赢得，英国市场和管理体制灵活性、商业环境优于欧盟其它成员国，英国对欧盟贡献多于所得，……就连英国的决策，总体上也比法、德等欧盟其它大国要冷静老辣许多（这一点在2015年的难民危机中表现得非常充分）。英格兰脱欧派确实有民粹成分，但那些主张留欧的伦敦居民也理智不到哪里去；就在脱欧公投两个月之前，萨迪克·汗正是凭借公交不涨价、建设五万套住宅两句空话把这些伦敦居民哄得团团转，坐上伦敦市长宝座，就职刚满一个月，就公开否定了自己的这两项最主要竞选承诺。

经此一役，固然可以判断欧洲的太阳已经落山，欧洲已无希望在未来追赶美国的政治经济地位，整个欧洲的经济社会发展潜力进一步缩小，就当前而言，这毫无疑问是英国与欧盟的“双输”；但从英国自身的立场出发，“脱欧”给英国经济社会带来的只是短期冲击，无法掩盖“留欧”的长期痛苦；倘若英国全民公投决定留在欧盟，那也就意味着英国将继续承受一系列的不利，而这些不利因素损害的将是英国经济社会的长期活力，甚至有可能关系英国国家性质存亡。在公投前发表的《英国脱欧：长痛还是短痛》一文中，我对此作了简要分析：

作为欧盟公共财政的净贡献方继续承受对外转移支付的负担。考虑到欧陆国家盛行的“白左”思维仍将在相当一段时间里占据上风，欧盟公共财政仍将主要是作为转移支付工具而非发展工具，欧盟不合理的对外负担还很有可能进一步加重，英国的这部分负担也将日益加重。

继续被欧陆国家、特别是南欧国家的贸易保护主义倾向绑架而不得不违心地背离自己的自由贸易倾向。在欧盟现行决策机制下，英国这个经济管理相对明智很多、经济增长业绩和活力要好很多的国家，不得不让自己本来明智的决策管理能力屈从于欧猪国家低下的决策水平。继续这样下去，对英国未必是好事。

继续被布鲁塞尔欧盟监管机构的官僚主义束缚而抑制、乃至扼杀英国经济的活力。欧盟监管规则堪称全世界最繁琐最低效，欧盟官僚机构办事效率在主要发达国家中堪称最低，而英国相对要有活力、高效得多。若能摆脱布鲁塞尔官僚机构繁文缛节的束缚，有利于发挥英国经济社会活力。

……

最重要的是，在现行欧盟自杀性移民政策下，与欧洲社会文化传统格格不入且拒绝融入东道国社会、缺乏劳动积极性、只想分享欧洲福利的外国移民正在快速增长，不仅给欧洲各国带来了沉重的财政负担，而且潜藏着对欧洲社会治安乃至文化传统、国体的颠覆性威胁。倘若“退欧”，英国可望明显降低此项威胁；如果“留欧”，英国面临的这项威胁不会明显降低。[⑧]

倘若欧盟能够转而制定实施合理高效的管理政策，有理性坚强的领导，继续留在欧洲统一市场、欧盟深化一体化无疑是其所有成员国的最优选择，英国也不例外；问题是在欧盟目前的政策理念在可预见未来无望根本改革，决定了欧盟经济社会一体化深化意味着上述问题进一步恶化。本来，在正常条件下，要改善欧元稳定性，就需要扩大共同财政；但在欧盟目前的政策理念下，扩大共同财政结果只能是加大富裕发达管理相对稳健西欧国家对落后管理混乱南欧国家的转移支付，加大对不认同欧洲社会文化传统甚至包藏祸心的外来移民转移支付，激励落后、混乱成员国和外来移民的道德风险。倘若有理性坚强的领导，欧盟深化一体化无疑是其所有成员国的最优选择；但在这种情况下，这种理论上的“最优”结果基本上已经无望实现，对于英国而言，脱离欧盟、退而求其次保住自己本土的天地，不失为更有保障的“次优”选择。同时，作为欧盟大国，作为英联邦首领国家，作为盎格鲁-撒克逊诸国的母国，英国因脱离欧盟统一市场而遭受的冲击不如那些吵吵闹闹也要举办脱欧公投的小国那么大。

（初稿2016.6.28，修订2018.7.24，仅代表个人意见）

主要参考文献：