《财政研究》张启迪：宏观杠杆率与经济增长
宏观杠杆率与经济增长
张启迪
内容简介
2008年全球金融危机后，由于主要经济体大量使用扩张性政策，导致宏观杠杆率大幅上升。国际清算银行（BIS）的数据显示，2008-2018年，全球宏观杠杆率从199%上升至230%，几乎已达历史最高水平。2020年以来，受新冠肺炎疫情冲击，主要经济体纷纷再度采取扩张性政策，进一步增大了全球宏观杠杆率上升的压力。IMF、BIS等国际机构多次提示全球宏观杠杆率上升可能蕴藏的金融风险。新冠肺炎疫情爆发后，中国也开始采用扩张性政策稳定经济。然而，当前中国宏观杠杆率已经不低，宏观杠杆率继续上升对经济会产生何种影响值得关注。
关于宏观杠杆率的讨论仍然存在一些争议和悬念。本文的核心贡献主要体现在以下几个方面：一是证明了整体经济杠杆率对经济增长的影响存在稳定的阈值效应。现有文献对于宏观杠杆率的研究多集中于政府部门，较少涉及整体经济。明确整体经济杠杆率的阈值对于扩张性政策的制定和实施具有重要的指导意义。二是回答了现有文献中关于居民杠杆率是否仍有空间的争议。三是对非金融企业杠杆率进行了测算，为后续非金融企业部门去杠杆率政策的制定提供了参考。现有文献中关于非金融企业部门杠杆率阈值的研究相对较少，而结构性去杠杆政策的实施需要有相对明确的杠杆率阈值作为参照，以便于确定政策力度和手段。
本文研究结果表明：第一，政府、非金融企业、居民以及整体经济杠杆率对经济增长的影响均存在显著、稳定的阈值效应，阈值水平分别为79.8%-81.1%、72.2%-76.9%、53.3%-57.8%和175.6%-195.1%。第二，从全球范围来看，三部门中非金融企业杠杆率超过阈值的经济体比例最高，政府次之，居民面临的债务问题最轻，并且整体经济面临的债务问题较为突出。第三，发达经济体面临严重的债务问题。三部门中政府面临的债务问题最为严重，多数发达经济体超过阈值，其次是非金融企业部门，最后是居民部门。而新兴经济体基本不存在这一问题，三部门杠杆率超过阈值的比例均较低。第四，中国宏观杠杆率问题也较为突出。除了政府杠杆率尚有一定空间以外，非金融企业和居民杠杆率均已经超过阈值，且政府杠杆率空间十分有限。
政策建议方面，第一，应避免政府杠杆率过快上升。政府在实施扩张性政策时应注意控制节奏和力度，避免杠杆率过快上升，以便于节省宝贵的政策空间。第二，严控居民杠杆率继续上升。鉴于当前居民杠杆率的绝对水平已经较高，再加上上升速度较快，未来应严控居民杠杆率继续上涨。第三，非金融企业应继续坚持去杠杆。非金融企业杠杆率已经大幅超过阈值上限。鉴于需要去杠杆的幅度非常大，应设定较长的时间周期，以确保去杠杆过程平稳有序。第四，大力推进结构性改革，提高经济效率。未来应该加大力推进结构性改革，提高经济运行效率，通过做大“分母”的方式降低整体经济杠杆率水平，这样才能实现有效去杠杆。
论文框架概览
作者简介：
张启迪，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，金融学博士，高级经济师
（本文内容由作者提供，仅代表作者个人观点）
全文刊发《财政研究》2020年第6期
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策划：邢 丽
采编：于婧华 刘柯彤（实习）
（封面图片来源：https://www.fotor.com.cn）
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