从美债曲线结构变化看中债演绎路径

聚买方思维，谋资产配

2024年以来，中债曲线结构呈平坦化趋势，长端利率下行速率明显快于短端。央行开始进行中债曲线结构管理，防止利率过快下行，债券市场整体呈现买方看多力量与央行防风险管理之间的内在博弈。在此背景下，我们试图通过回顾美债曲线结构变化，以更好理解中债曲线。

以10年美债、2年美债作为短端和长端利率的代表，结合两者利差及联邦基金目标利率，可将2000年以来美债曲线结构变化进行阶段划分。为更好映射至中债市场，我们重点关注两方面问题：

其一，针对2024年以来以30年为代表的超长久期债券整体走强行情，我们将视线投向超长久期美债，关注30Y-10Y利差变化；

其二，针对央行收益率曲线预期管理政策，我们关注10年以内中短久期债券，探究是否存在久期轮动现象。

超长久期美债市场，整体呈现牛陡与熊平的交替出现。2000年以来，以30年美债和10年美债为观测对象，可以发现超长久期美债市场整体呈现牛陡与熊平的交替，即债券市场走强时，30年与10年美债利差不断拉大，曲线结构牛陡；债券市场走弱时，表征为30年与10年美债利差收窄，曲线结构呈熊平变化。

2014年超长久期美债市场出现较为罕见的牛平行情。2014年首个交易日，30年及10年美债收益率分别收报3.96%和3.03%，及至2014年末，两者分别收报2.75%和2.17%，30Y-10Y利差由94BP收窄至58BP，全年走出较为罕见的牛平行情。关于此轮美债曲线结构变化，以下方面值得关注：

1、政策利率保持稳定，避免对美债市场产生方向性引导。联邦基金目标利率作为美国政策利率，对美债收益率存在较强引导作用，美债收益率尤其是短端收益率通常多跟随联邦基金目标利率的调整而变化，使得美债曲线结构跟随美联储货币政策周期变化而多呈现牛陡或熊平的交替出现。美联储于2008年12月将联邦基金目标利率下调至0-0.25%区间，直至2015年12月方才首次进行加息，期间7年时间政策利率均保持不变。相对稳定的政策利率减少了对美债收益率的方向性引导，为牛平行情出现创造政策条件。

2、美联储Taper由预期走向现实，引发美债市场提前交易调整，为后续走强留下空间。2013年，美债收益率先下后上，主要围绕美联储Taper进程展开。2013年5月，美联储FOMC决议中首次提出，“委员会准备随着劳动力市场或通货膨胀前景的变化，提高或减少采购步伐，以保持适当的政策宽松”，事关Taper的讨论浮出水面，引发美债市场对美联储货币政策正常化的担忧，美债收益率开始调整。自2013年5月至当年年末，10年美债收益率上行约140BP。2013年12月，美联储正式宣布启动Taper，自2014年1月起，每月购债规模由850亿美元减少至750亿美元，利空因素落地，美债市场上演“卖预期，买现实”交易，美债反而转向走强。

3、全球央行大规模投放流动性，客观上增大对美债等避险资产需求。在金融危机、欧债危机等风险事件轮番冲击下，全球央行大多选择通过加大流动性投放的方式以应对危机。美联储自2008年11月起连续启动3轮QE，2013年12月Taper落地，但仅是放缓资产购买速度，美联储仍在扩表进程中。欧洲央行自2011年起持续下调政策利率，并通过证券市场计划（SMP）、直接货币交易计划（OMTs）等加大流动性投放力度。日本央行在安倍经济学指引下持续扩大资产购买规模，2013年4月宣布将资产购买计划扩大至每年60-70万亿日元。流动性充裕环境下，客观增大对美债等避险资产需求。

综上，我们可以看到，一方面，美联储Taper落地，在Taper完成前几乎不存在加息风险，2013年5月后持续上行的美债收益率为后续回调留下空间；另一方面，全球央行持续加大流动性投放力度，客观形成资产投资需求，两相结合之下，30年超长久期美债成为市场追捧对象，美债期限结构在2014年持续走平。

2010-2012年间，中短久期美债曲线走出牛平→熊陡→牛平走势。如图1所示，牛陡与熊平仍是中短久期美债曲线结构变化的主旋律，典型特例出现于2010-2012年间，中短久期美债先后走出牛平→熊陡→牛平走势。聚焦本轮来看：

1、短久期美债收益率下无可下，构成曲线牛平的必要条件。通常情况下，美债久期与收益率变化幅度呈负相关关系，牛市行情下，短久期美债收益率下行幅度更大，客观导致收益率曲线牛陡。伴随金融危机期间美联储快节奏调降政策利率，利率敏感的2年美债收益率快速走低，于2010年初再度下破1%，与0.25%的联邦基金目标利率相比，2年美债收益率的下行空间极为有限。在此背景下，当出现美债利多因素后，2年美债的下行幅度明显不及中短久期其他美债，导致美债曲线出现牛平。

2、欧债危机、美联储QE等政策操作构成曲线牛平的主要推动。2010年4月，欧债危机自希腊开始向其他欧洲国家蔓延，全球避险情绪升温，海外美元回流美国，成为驱动美债收益率快速下行的主要推手。2010年11月，美联储宣布启动QE2，计划于2011年二季度末前额外购买6000亿美元的长期国债，同时持续通过前瞻指引的方式表示将在较长时间内保持联邦基金目标利率处于极低水平。叠加2011年美国债务危机得到妥善解决、美联储推出“卖短买长”的扭曲操作，多因素共振驱动下中短久期美债收益率下行，牛平行情再度出现。

结合美债曲线结构变化的规律特征，我们也可将其应用于国内债券市场。

1、低风险+资产荒=超长久期曲线牛平。概况而言，美债超长久期曲线牛平的原因在于经过调整后超长久期美债具有充足下行空间，全球流动性充裕形成客观配置需求。映射至2024年以来的国内债券市场，基于债市第一性原理，市场对债市走强具有较高一致预期，债市几乎不存在大幅回调风险；市场流动性相对充裕而可供投资的资产有限，供需结构性失衡产生资产荒，进而导致投资者于超长久期国债端抱团投资，驱动超长久期曲线牛平。

2、经济基本面边际预期未改+货币政策基调宽松=债券调整风险可控。经济预期与货币政策是影响债市方向的核心因素。往后看，经济基本面边际预期未改，债券定价有向基本面回归的倾向；货币政策依旧维持宽松主基调，倘若美联储于9月降息，国内跟随降息或配合债券发行降准的可能性均存在。两相叠加之下，债券调整风险整体可控，收益率下行或仍是主要方向。

3、短端收益率与资金利率倒挂=债市牛平客观条件。如上所述，美债曲线在2010-2012年间呈牛平走势的部分原因在于短端收益率较政策利率剩余空间较少，在债市走强时，短端收益率下行幅度有限而长端收益率顺畅下行，造成收益率曲线牛平。当前，1年国债收益率与DR007资金利率已出现倒挂，正常情况下考虑，下行空间或已不足。

4、央行“反向扭曲操作”=中短久期或有结构性机会。美联储于2011年推出“卖短买长”的国债扭曲操作，推动长端收益率下行。央行于8月30日发布国债买卖业务公告，宣布8月向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，可视为“反向扭曲操作”。在此背景下，10年及以上超长久期国债或面临政策调控阻力，而5年以内中短久期品种或因此受益。

美债市场与国内债市或存在一定差异，规律能否适用存在不确定性；

国内货币政策或发生超预期变化，可能对债券市场产生额外扰动。

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本研究报告根据2024年9月10日已公开发布的《从美债曲线结构变化看中债演绎路径》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

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