国盛资本总经理周道洪：市场化、专业化是破解国资投资基金困局的根本出路

如何理解管资本的深刻含义？基金化运作成效如何？以下三组对比可以帮助我们透过现象看本质，真正认清资本的内在逻辑：

一是全国国资与社保基金的收益率比较：全国国资资产收益率差不多在3%左右。全国社保基金运作的近半是国有股权，借助母基金和管资本的运作模式，取得了非常理想的收益率，过去18年年化回报率平均高达8.4%。

二是财政补贴与产业投资基金成效比较：2014年-2019年国家集成电路产业投资基金一期规模总计1387亿元，大多是国有资本，几乎投遍国内集成电路行业上市公司，普遍成为这些企业的第二大或重要股东，真正成为行业“守护神”，而且基金业绩良好。而这五年间，中央和各级地方政府在集成电路行业提供的各类补贴可能高达1387亿元的好几倍，但企业获得感并不强。为什么会这样？因为投资基金充实了企业权益资本，增强了企业资本实力，有利于企业优化财务结构，或是在维持原有负债率的情况下，相应扩大间接融资规模，形成杠杆效应。基金投资，资金是循环的，运作一段时间后可以回笼本金和投资收益，可以继续投资；而财政补贴是消耗型的机制，花出去的钱是无法回收的。同时也是鼓励企业开支的机制，如企业投入研发或是购置设备越多，得到的补贴也就越多，容易造成浪费。

三是今非昔比，基金化运作优化国资布局。近年来随着国资投资基金的崛起，大量独角兽企业都有国资股东的身影，既有力推动了科技创新，也分享了创新增长的成果。对比一、二十年前，国有资本几乎“集体缺席”包括互联网在内的新经济领域，完美错过上一轮创新红利。

改革开放前30年，我国形成“中国特色”鲜明的经济增长模式：从需求动力看，主要靠出口导向和投资(资本形成)拉动经济。从要素动力看，主要依靠劳动力数量增长和资本积累拉动经济。过去十多年，是我国经济增长模式动力的转换期，需求动力和要素动力内在结构开始发生变化，其中需求动力中的出口贡献和要素动力中的劳动力数量增长贡献急剧下滑。动力内在结构变化印证了我国核心经济要素基本面的变化：改革开放前三十年，资本稀缺，劳动力过剩; 过去十多年，劳动力短缺，资本（资金）开始过剩。

可见，围绕资本/资金过剩的基本面，推进资本端供给侧结构性大改革是经济突围见效最快的良方。

第二，深化改革，释放资本红利。一个国家、地区或城市的经济成长和高质量发展，充实权益资本是王道。

目前，我国资本端供给侧结构性问题突出：其一，资本端的土地在支撑了我国前三、十年的繁荣后，本身已经力不从心，加之“房住不炒”的政策基调，功力显然已经急剧消退；其二，资本结构不合理。传统产业产能过剩的背后其实是资本过剩，而创新资本严重稀缺。国企资本金充裕但固化、硬化、老化、僵化，民营资本金普遍脆弱；其三，资金充裕，资本不足：一方面，我国流动性泛滥，资金充裕，不差钱，另一方面，我国经济权益资本总体不足。

与此同时，应该看到，我国仍然坐拥庞大的国资国企总量(635.2万亿元)和居民储蓄(103.3 万亿元)二座金山。当务之急是推进史诗级资本端供给侧结构性改革，致力形成与经济总量相当甚至超过的长期权益资本，亦即要有百万亿元量级的资本力量。

第三，资本端供给侧结构性改革是经济突围的战略活棋。我国经济突围要大力发展直接融资，深入挖掘两座“金山”，发力资本市场，加快居民储蓄从债性资本向权益资本转化，攻坚国资国企改革，加快国企资本化进程，构建高质量发展的权益性长期资本形成机制、创新资本积累机制。这是后疫情时期引领经济突围、实现高质量发展、构建新发展格局的战略活棋。当前，多层次资本市场正成为国资国企改革主战场。我国资本市场深刻变革，科创板、创业板注册制、新三板精选层、北京证券交易所推出，推行全面注册制、严格退市制度，大力发展直接融资。这些为我国史诗级资本端供给侧结构性改革，特别是深化国资国企改革创造了条件。

国资国企改革处于中心地位，这是由其总量决定的。按国有企业、国有金融企业、行政事业单位三大类国资口径，2017-2020年，全国国资家底如下：国有资产总量从454.5万亿元升至635.2万亿元，升幅39.76%；负债总额从345.3万亿元升至471.3万亿元，升幅36.49%；国有资本及权益从87万亿元升至131万亿元，升幅50.57%。而同期我国GDP总量从82.08万亿元升至101.36万亿元，升幅23.49%。可见，国进民退虽非政策取向，却是真实的市场呈现。国资总量的扩容并非因为国资运营效率高，而是在长期积极的财政政策下政府持续加大财政投入形成的。2020年全国国资总量是GDP总量的6.27倍，国资权益是GDP总量的1.29倍。如果国资运营效率提升哪怕1、2个百分点，对GDP增长的贡献都将是非常可观的。

新一轮国资国企改革，已经不是企业层面的改革，而是国有经济实现方式的资本化。总体看，体制层面和顶层设计上，“以管资本为主”，探索两类公司或平台公司；微观国企层面，以混合所有制改革作为突破口。改革的大方向是，根本转变国有企业、国有资产存在形态，从企业、资产等实务形态向价值形态、资本形态转变，从而确立国有资本在国有经济中的主导地位。

庞大的国资国企是无与伦比的战略资源，是长期资本和创新资本的源泉，是国民经济的定海神针和稳定之锚。务必要通过改革，建立健康的国有长期资本、创新资本形成机制，让国有资本充分混合到经济的汪洋大海中去。

从管资本为主深化国资国企改革这一宏大叙事中，国资投资基金无疑是国企资本化时代的探路先锋。基金是权益性长期资本、创新资本加工厂，已超越资本市场IPO及再融资成为股权融资主要来源。基金化运作是国资国企改革落实以管资本为主的实现路径。近年来，我国国资投资基金堪称“现象级”的迅速崛起、风起云涌，其实不足为奇。从某种意义上说，一切才刚刚开始。

国资投资基金主要有公司制、信托制和合伙制三种基本形式。而合伙制基金是国际国内最主流的模式，这也是今天探讨的重点。

第一，合伙制基金要坚持人合+资合的运行机制。有限合伙是现代商业文明的璀璨成果，为基金所广泛运用。合伙制基金是充实经济权益资本、股本金的创新金融安排，是最具创新空间的资本形成和资本深化工具。不同于有限公司或股份公司按出资或持股比例划分权利义务及收益分配等，有限合伙基金主要通过协议约定，灵活性很强。

合伙制基金具有人合+资合的人本特征，这是运行机制的基本密码。当中，人合是重中之重，人合的内核其实就是核心管理团队。国资投资基金必须以专业管理团队为核心、坚持市场化导向，这是成功的根本保障。

国资基金化运作后，应遵循基金运行规律，推动国资基金完善治理机制、激励约束机制、风险防范机制等。

合伙制基金运行机制中的核心要素包括，四人、三会、一协议，亦即：有限合伙人（LP），普通合伙人（GP），基金管理人，执行事务合伙人，以及基金治理中的“三会”——合伙人会议、投资决策委员会、咨询（顾问）委员会（专业咨询及关联交易），还有基金的宪法——合伙协议（LPA）。

从上述核心要素出发，又可以变化出多GP、多执行事务合伙人、多管理人（多管理人模式目前国内受限）等模式。实务中，借助有限合伙基金的商业精髓，在涉及所有权与经营权分离，委托管理，激励与约束机制，控制权、收益权安排，AB股制等方面，可提供机制及制度创新安排，形成搭乐高积木的神奇效果。我国在并购重组、企业改制、创新业务拓展等实践中，通过有限合伙灵活的组织架构和机制设计，形成了千姿百态的控制权和公司治理创新组合。

第二，国资投资基金投资策略。国资的战略意图从根本上决定了投资策略。就战略意图而言，政府层面希望国资投资基金推动国资国企改革，服务地方经济发展（如招商引资，产业培育与发展）；权益资本形成和积累。国有企业层面，核心诉求包括：财务投资，增厚国资收益；国有资本运作，如并购整合、资产重组、上市及证券化等；战略投资，如培育新增长点，推动业务转型等；特定目标，如拓宽权益融资渠道，实现出表或降低杠杆目标等。

总体上看，国有投资基金应当坚持市场化、专业化导向，遵循基金规律进行运作，以更好地实现国资战略意图和目标。

国有企业做投资，最理想的平台其实不是基金，而是投资公司。就基金运作而言，如果离开了市场化、专业化，没有了效率，就真正走远了，最终难免一地鸡毛。

第一，国资投资基金核心痛点、难点。主要体现在以下三个方面：

第二，市场化、专业化是破解国资投资基金困局的根本出路。国有资本要甘于、善于做LP，做母基金，真正成为充实经济权益性长期资本和创新资本的源头活水。GP市场化、专业化是必由之路，国有资本可参股GP，杜绝全资或控股GP，充其量做母基金GP。

对国资投资基金，我提几个“贴士”：

我们可喜地看到，近年来央地国资新业务拓展普遍采取混合所有制的市场化机制运作，以管资本为主，战略投资者加盟，并积极探索团队持股，最终以实现上市为目标。而在这些运作中，几乎都把基金化运作作为重要手段，以帮助实现战略目标。这是国资优化布局的喜人进展，也是时代的进步。

站在时代变迁的窗口，我们努力寻找正在发生的未来。未来的能见度依然不高，但已隐隐露出轮廓，东方开始出现鱼肚白。

出路源于大众思维盲区。出路不是视觉问题，而是思维问题。

国资投资基金作为充实经济高质量发展权益资本的重要金融工具，正在探路国企资本化时代。借助基金化运作，巨量国资可望形成经济突围蔚为壮观的权益资本力量。当国有资本充分混合到经济的汪洋大海中去，深入渗透到经济体的毛细血管和末梢神经中去时，那才是国资投资基金如日中天、国有资本做强做优做大的高光时刻。

我们正在走向那个时刻。