2020年1月27日，清科投资学院有幸邀请到钛信资本创始合伙人高莹莹女士担任授课导师，为大家带来线上课程《练就项目筛选的“火眼金睛”》，分享她对项目判断的维度和准则。
导师介绍
高莹莹
钛信资本创始合伙人
中国人民大学金融学学士，北京大学经济学硕士，长江商学院EMBA。
资深投资人，在钛信资本之前曾在中信证券金石投资、中信证券投资银行委员会工作10年时间，对股权投资有着深刻的理解和丰富的实践经验，投资企业20多家，大部分企业已经成长为行业龙头。IPO保荐代表人，擅长帮助企业上市，服务于海天味业（603288）、步长制药（603858）等多家行业领袖，入选业界权威的新财富投资银行榜单；历经资本市场多次重大改革和政策调整，对市场趋势性判断和结构性机会有较深体会。投资，看起来，谁都可以做，但是，其实门槛很高。究竟什么是投资，可以从决策依据和决策过程两个方面来界定——决策依据：依据是基于事件，还是基于整体。寻找一个可识别的触发点或者说催化剂，这是基于事件；以本金安全为底线，用可靠的逻辑，做全面的分析，这是基于整体。决策过程：更多指的是研究的深度，是否经过完整深入的分析，是只做了粗浅的研究，还是根本就没有做任何研究。基于事件的研究，是投机，只有基于整体的深入研究，才能称为投资。投机的损失不能归结为投资的风险。真正的投资，需要耐心与冷静，往往是枯燥、寂寞的。格雷厄姆对投资有更完整的定义：投资，是经过深入分析，在确保不亏损的前提下，获取满意回报的活动。
彼得·林奇所管理的麦哲伦基金，被誉为是世界上最成功的基金，在他管理的13年间，基金投资绩效名列第一，被美国《时代》杂志评为全球最佳基金经理，他把投资项目，分为六个类型。
第一个是缓慢增长型：比如低于GDP的增长速度，这类项目往往经历过快速增长，但是快速增长并不会永远持续，进入缓慢增长后，就很少，值得投资人投入大量时间跟踪，即使估值相对便宜，大部分不值得为这类公司来承担风险。第二个是稳定增长型：增长速度高于GDP的增长速度，而且持续性和稳定性都比较好。比如可口可乐、宝洁，都给投资人带来过10倍收益，这类项目，收益空间关键在于投资价格，而且总体投资风险比较小。第三类是快速增长型：这类项目的关键，在于弄清楚快速增长会在什么时候结束，对于这类公司，预测增长的时间，要比预测增长的高点，具体是多少，要重要的多。第四类是周期波动型：这类项目，判断的关键在于投资时机的选择，要能够发现业务衰退或者繁荣的一些早期迹象。第五类是困境反转型：这类项目与行业、市场等外部环境关联度不大，主要是对公司本身走出困境的判断。第六类是隐蔽资产型：更多是从资产负债表的角度，注意到了非同一般的资产，被严重低估的资产，比如房地产、大宗商品，等等，在巴菲特早期的投资中，有很多是从这种类型的项目里，获得了非常可观的收益。彼得·林奇总结的六类投资项目，以多年的成功经验验证，各类项目都有机会获得十倍收益。马拉松公司成立于1986年，管理规模超过500亿美元，几十年来，成功将逆向投资策略运用于全球。以资本周期的策略，在“回归”的不同节奏里，获得过很多次十倍收益。马拉松公司，把“回归”分为增长型项目和价值型项目两类。
增长性项目：以寻找那些高投资回报，能比大多数投资者预期更久的公司。这类好公司，努力不变成平庸的公司，维持了更长时间的高于市场平均回报水平。对于这类公司，我们容易犯的错误是，低估了进入壁垒的可持续性，还有一类错误是低估了好公司可以持续扩张的市场规模。
价值性项目：以寻找那些，改善潜力被广泛低估的公司。市场经常会忽视，竞争程度下降带来的有利变化，竞争下降来自行业整合，导致竞争力不强的竞争对手离开，或者寡头厌倦了过度竞争，开始享受和平共处。这种环境，会带来非常好的、确定性高的投资机会。我们都熟知两位大师经常讲的“价值投资”，那么价值投资到底怎么做？通过长时间研究巴菲特和芒格的经历和投资案例，总结下来有四个关键词：
公司所有权。做投资，是投资一家公司的所有权。在公司创造价值的过程中，作为公司的部分所有者，持有的部分，也会随着公司价值的增长而增长。对投资本质的认识，很大程度决定了分析项目时，看待问题的视角；决定了投资决策时，看待信息的权重。“市场先生”。这是要理解，市场是什么。格雷厄姆，把市场称为“市场先生”。市场先生每天来给你报价，市场的存在，是在给你机会，为你服务。但是市场不能告诉你真正的价值是什么。市场是在报价，而不是在定价。在投资大师看来，市场价格是市场行为的结果。了解市场的运作机制，市场的偏好变化，是为了更好的让市场为我们服务，而不是被其左右。安全边际。这是要理解，概率是什么。我们对未来的预测，不可能百分之百准确，所有要预留一些空间，这就叫做，安全边际。投资之前，竭尽所能的研究大趋势，竭尽所能的分析小环境，但是最终结果依然受概率的影响，所以我们需要足够的安全边际，即使在不利的情况下，也不会损失太多。能力圈。这是巴菲特和芒格对价值投资理论的最大贡献。投资人，通过长期不懈的努力，能够对某类项目、某些行业，获得比其他人更加深入的理解，比其他人作出更加准确的判断。这个就是投资人的独特能力。而界定这个能力的，是边界，没有边界的能力，就不是真正的能力。投资真正的风险，在于我们是不是能清楚的界定自己的能力圈。投资真正的收益，在于我们是不是能拓展自己的能力圈。海天味业，是调味品行业的龙头企业，是在中信证券做投行的时候，做过的IPO项目，从2008年开始服务海天，2014年海天在A股IPO上市，最近的市值在六千多亿。这些年来，海天无论是经营业绩的增长，还是股票市值的增长，都超过了10倍。这是典型的稳定增长型项目。还有一些项目，收益是靠业务拐点带来的业绩快速增长。作为投资人，是可以通过长期跟踪，和深入的研究，来更好的把握拐点。业务发展的拐点越大，股价上涨空间就会越大。比如，腾讯2012年推出微信后上涨20倍；隆基2013年确认单晶硅路线成功后上涨50倍；茅台2016年重回增长后上涨11倍；特斯拉2019年经营出现拐点后，一年就上涨10倍。
我们要怎么研究项目？需要有哪些分析的维度？哪些判断的准则？其实关于这个问题，有很多理论，也有不少模型，不少分析框架。最终都要回归研究的本质，看的项目越多，越相信投资的判断，更多靠商业的本质和常识。在项目判断之前，回归本源，深入思考一系列朴素问题，这是研究分析的重要起点。所以对项目判断总结归纳为四个方面，就是一个好项目，需要有“好行业”、“好生意”、“好企业”和“好估值”。但是，在项目复盘过程中，有几个重要的反思，比如“好行业不等于是好生意”、“好企业的本质在于人和组织”、“做好估值需要因循守旧”。
结合道通科技的投资案例，能更好地理解这四个判断维度，通道项目在基金投资期内，经营业绩翻倍增长，未来还有很大空间，按照目前上市公司的市值计算，投资增值接近十倍。
对于这类项目，要特别看清楚，到底是热点，还是过热点。真正高收益的投资，一定不是跟风去抢份额能带来的，一定是基于底层逻辑、做长期趋势判断得来的。原则就是顺势不跟风，顺应趋势，但不盲目跟风。很多风口，很多热点，是没有底层逻辑支撑的。要投的，一定是具有底层逻辑支撑的长期趋势。有些项目，我们有机会比其他机构获得独特的信息优势，这个时候需要警惕的是，不要只是因为这些信息，就轻易的下结论，一定要做充分的研究和风险管理。我们要不断培养自己，有意识的给这些信息，以不同的决策权重。单一信息，不能直接输出判断和观点，把这些信息联系到一起，是需要经验的，需要不断学习和思考的，最后能够形成一个投资人的一种“肌肉记忆”。比如下一个特斯拉，下一个苹果。总之，行业里知名度很高的明星公司，市场上，就会出来对标明星的项目。但是，从历史经验来看，那些被称之为“下一个”的公司，几乎从来都不会真正成为它的楷模那样卓越的明星。
这是从这些年投资项目的体会来看，需要特别警惕的三类项目。
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