研报业务监管处罚浅析
研报业务
监管处罚
浅析
卓志奇
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证券公司研报业务监管处罚
总体情况分析
根据公开信息不完全统计，2013年-2022年10月证券公司、证券从业人员共收到行政处罚、行政监管措施、自律性监管措施、纪律处分等（以下简称“监管处罚”）共43件，下面从监管主体、处罚对象、处罚措施等角度进行具体分析：
（一）监管主体监管处罚分布情况
从监管主体来看，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”或“证监会”）及其派出机构采取监管处罚措施共41件，中国证券业协会（以下简称“中证协”）采取自律惩戒措施共1件，交易所采取通报批评共1件。
图1.监管主体监管处罚分布情况
数据来源：中国证监会及其派出机构、中证协、交易所等网站
证监会及其派出机构处罚案例中，上海证监局、证监会、北京证监局处罚数量排名前三，分别为6件、5件、5件，合计占证监会及其派出机构处罚的37.2%。
图2.中国证监会及其派出机构处罚分布情况
数据来源：中国证监会及其派出机构、中证协、交易所等网站
（二）监管处罚对象分布情况
从监管处罚对象来看，对证券公司的监管处罚共20件，对证券从业人员的监管处罚共23件，其中涉及双罚（同一事项既处罚证券公司又处罚从业人员）10项共22件。
图3.处罚对象分布情况
数据来源：中国证监会及其派出机构、中证协、交易所等网站
（三）监管处罚措施分布情况
从监管处罚措施来看，主要包括通报批评、责令改正、监管谈话、出具警示函、认定为不适当人选、责令增加内部合规检查次数、行政处罚、采取暂停执业的自律惩戒措施等，其中出具警示函占比最高，占比34.9%。
图4.监管处罚措施分布情况
数据来源：中国证监会及其派出机构、中证协、交易所等网站
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研报业务监管处罚主要事由情况
（一）通报情况
2013年-2022年10月期间发布研报业务监管处罚涉及交易所通报事项1件，该通报主要认为某证券公司某研报存在以下问题：1.相关预测估算客观依据不足，分师未在研报中说明提价信息的来源或预测依据，未对价格、销量等预估数据的合理性和可实现性进行审慎分析，亦未充分提示相关不确定性风险，可能对投资者产生误导。2.风险揭示不够充分，对于相关预测估算数据的合理性、相关业绩等的可实现性均未进行充分提示，风险揭示不全面、不充分等。
表1.通报情况
数据来源：上海证券交易所等网站
（二）责令改正情况
2013年-2022年10月期间发布研报业务监管处罚涉及责令改正事项6件，其中涉及证券公司5件，涉及个人1件。处罚的原因主要涉及：1.研报制作方面，研究依据不充分，数据来源不规范，未对引用的重要信息和数据的真实性和可靠性进行核实，导致该研报内容出现重大错误，客观上传播了虚假、不实、误导性信息；研究方法不够专业谨慎，分析逻辑客观性不足，以预测数据和假设条件主观推定结论等。2.研报审核方面，报告审核工作不到位，报告质量存在严重问题，相关推测及结论不客观。3.跨墙管理方面，证券分析师参与撰写投资价值研究报告的跨墙审批程序不完备；4.从业人员管理方面，某分析师在微信群发布虚假信息被转发传播，造成不良影响等。
表2.责令改正情况
数据来源：中国证监会及其派出机构等网站
（三）监管谈话情况
2013年-2022年10月期间发布研报业务监管处罚涉及监管谈话事项9件，涉及署名分析师或研报业务负责人。处罚原因主要涉及：1.研报制作方面，报告质量存在问题，报告未遵循合规、客观、专业、审慎的要求，未能保证引用的信息来源合法合规，研究方法缺乏专业审慎，分析结论依据不足或不客观科学等。2.研报发布方面，未经公司审查，在冠以公司名称的公众号、客户微信群等上发布研报或私下交流外传致使研报事实上被发布，或将研究报告提供给特定第三方，未公平对待发布对象等。3.研报审核方面，研究报告发布前的质量控制存在不足的情形。4.参加外部评选管理方面，参加外部评选的分析师同具有外部评选投票权人员聚餐，客观上构成了向其他利益关系人输送不正当利益的事实等。
表3.监管谈话情况
数据来源：中国证监会及其派出机构等网站
（四）出具警示函情况
2013年-2022年10月期间发布研报业务监管处罚涉及出具警示函事项15件，其中涉及证券公司10件，涉及个人5件。处罚原因主要涉及：1.组织管理方面，研究所部分业务管理流程存在漏洞、未对声誉风险进行有效识别与评估，未采取有效措施防范化解风险等。2.研报制作方面，研报分析不够客观、研报个别内容的表述不严谨、研报估值倍数调整依据不充分，不审慎、结论不审慎；数据选取不够审慎、研究报告信息来源标注不完整、未对引用的重要信息和数据的真实性和可靠性进行核实，导致该研报内容出现重大错误、就同一数据的列示或预测，公司同期发布的不同研究报告存在差异；底稿未记录个别数据的演算方法与过程；研报评级、风险提示审慎性不足等。3.研报审核方面，未履行相关质量控制和合规审查义务、质量控制和合规审查不到位、未对分析师在客户微信群发布的研究报告进行合规审查等。4.研报发布方面，部分研究报告对外发送渠道不符合公司内部规定、研究所员工无证券投资咨询执业资格，以公司名义通过视频播报方式向投资者推荐股票。5.研报转载方面，未与部分研究报告转载机构签订协议。6.业务监督方面，未根据公司制度由合规质控人员对所发布研究报告的微信群进行监督。7.从业人员管理方面，部分研究报告的报送审核人员不符合公司内部规定、未对发布研究报告相关人员的资格进行合规审查、对有关从业人员合规管理不到位、研究员私下交流外传研究报告，未对员工行为有效管控等。
表4.出具警示函情况
数据来源：中国证监会及其派出机构等网站
（五）认定为不适当人选情况
2013年-2022年10月期间发布研报业务监管处罚涉及认定为不适当人选事项1件。处罚原因主要涉及研究员在证券投资咨询业务开展中，未遵守与执业行为有关的法律、法规和部门规章，未能诚实守信、勤勉尽责。据媒体报道，存在未核实外部“专家”身份情况下擅自向客户发布调研纪要，以及知晓相关“专家”身份不实情况下仍多次组织客户路演活动并邀请该“专家”在电话会议上发言等问题。
表5.认定为不适当人选情况
数据来源：中国证监会及其派出机构等网站
（六）责令增加内部合规检查次数情况
2013年-2022年10月期间发布研报业务监管处罚涉及责令增加内部合规检查次数事项4件。处罚原因主要涉及：1.研报制作方面，发布的研报存在不谨慎、不客观的情况、研报撰写过程受到利益相关方的干涉和影响，证券未能采取有效措施保证制作发布研究报告过程不受利益相关方的影响、存在重大敏感信息使用审慎性不足的情况、研报的估值不审慎等。2.研报审核方面，证券公司未能做好研报发布前的质量控制和合规审查。3.内控管理方面，存在内部控制不完善、证券公司未采取有效管理措施，防止制作发布证券研究报告的相关人员在发布研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点等。
表6.责令增加内部合规检查次数情况
数据来源：中国证监会及其派出机构等网站
（七）行政处罚情况
2013年-2022年10月期间发布研报业务监管处罚涉及行政处罚事项6件，处罚对象全部为个人。处罚原因主要涉及：研究员给多个机构和个人群发送电子邮件，泄露内幕消息、将未公开信息发布到多个微信群，转发到微信朋友圈，泄露内幕信息，传播虚假信息、扰乱证券市场秩序；研究员利用控制的账户进行内幕交易；研究员作为证券从业人员违规买卖股票；研报内容存在虚假陈述和信息误导等。
表7.行政处罚情况
数据来源：中国证监会及其派出机构等网站
（八）自律惩戒措施情况
2013年-2022年10月期间发布研报业务监管处罚涉及自律惩戒措施事项1件。处罚原因主要涉及分析师发布的研报中未对该上市公司被立案调查情况进行风险提示，风险提示审慎性不足，未能对该上市公司及相关当事人受到行政处罚事项对公司的影响作出客观、审慎、专业的分析，相关判断理由不充分，结论不审慎。
表8.自律惩戒措施情况
数据来源：中国证券业协会等网站
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工作建议
（一）严格遵循和落实研报制作发布相关要求
各分析师应充分认识和落实执行研报业务相关要求，制作证券研究报告应当秉承专业的态度，采用严谨的研究方法和分析逻辑，做好充分的上市公司访谈调研，审慎使用信息，信息来源合法合规且具有权威性，对引用信息和数据来源进行核实，并基于合理的数据基础和事实依据，审慎提出研究结论。各分析师应严格按照公司研报发布流程，将拟发布的研报提交研究所审核，通过发布证券研究报告平台统一发送给公司约定的证券研究报告发布对象，保障发布证券研究报告的公平性。
（二）加强研报底稿管理
进一步加强研究报告工作底稿管理，将必要的信息资料、调研纪要等内容纳入工作底稿中，包括不限于信息和数据来源依据、数据计算底稿、调研计划、调研底稿、调研纪要、调研录音等，并按规定妥善保存和管理，确保符合内外规要求。
（三）强化研报质量审核
上述监管处罚中涉及到研报制作方面的问题，包括研报分析不够客观、研报个别内容的表述不严谨、数据选取不够审慎、结论不审慎等，充分体现质量审核的重要性。在日常工作中，研报质量审核水平应持续提升，一是按照监管要求根据业务规模配备充足的证券研究报告质量控制人员；二是对质量审核中发现的不足和薄弱环节持续进行总结和优化改进，强化包括不限于研报数据来源及准确性、表述及观点的审慎性及准确性、调研底稿、分析结论依据的充分性等方面的审核，持续健全完善质量审核的方式方法；三是加强质量审核人员的专业能力培训，持续提升质量审核人员的审核水平。
（四）做好互联网工具报备和管控
严格按照《证券分析师执业行为准则（2020年5月修订）》第二十二条规定，加强对分析师所使用的互联网工具等传播媒介的管理，督促分析师严格履行有关的聊天群、自媒体账号、云共享平台账号等备案要求，严禁分析师通过非备案的互联网工具发布相关言论和内容。同时，对分析师备案互联网工具的情况进行核实，如发现违反规定的应及时处理。
（五）加强事前审核、事中监测和事后核查处置
对证券分析师服务客户的方式、内容、渠道进行统一规范管理，覆盖各种形式的服务客户行为，包括与客户举行座谈会、交流会、路演活动，为客户解读其撰写的证券研究报告，使用互联网工具等传播媒介向客户提供服务等。进一步加强对证券分析师向客户发布信息和言论的事前审核管理，严格按照监管规定和公司要求对分析师参加广播、电视、网络、报刊等公众媒体、自媒体以及报告会、交流会等活动及拟对外发表的言论内容等进行审核把关，属于发布证券研究报告行为的，应当按照发布证券研究报告的要求履行发布程序；对分析师参加广播、电视、网络等公众媒体、自媒体以及报告会、交流会等线上直播活动应强化事中监测；定期安排质量审核和合规审查人员对客户服务档案进行跟踪检查，安排合规审核人员进入证券分析师开展客户服务的聊天群、关注其自媒体平台和云共享平台等方式对其内容进行随时抽查，如发现问题应及时汇报并处理。
（六）持续规范分析师参加外部评选管理
严格按照监管规定，加强分析师参加外部评选管理，认真审核参评人员参评资格，持续规范分析师参加外部评选行为，严禁分析师以各种形式向投票人及其他可能对评选结果产生影响的人请客送礼，包括提供礼金、礼品、旅游、红包、娱乐健身等利益，或者以其它变通的方式进行利益输送；严禁分析师以各种形式刊载或发送拉票信息,包括但不限于在微信群、微信朋友圈等各类自媒体上刊载或以邮件形式发送拉票信息，以微信名、微博、博客名或昵称附注形式显示拉票信息，或在提供研究服务时附带发送拉票信息等。同时，建立合理的发布证券研究报告相关人员绩效考核和激励机制，维护分析师执业独立性。评选结果只是作为对分析师个人社会评价的参考依据，不得作为对分析师薪酬激励的依据。
（七）健全邀请外部专家管理
不断健全和完善邀请外部专家参与证券投资咨询服务以外咨询服务的管理制度和流程，严格按照监管规定明确邀请外部专家要求，对专家身份进行认真核实，将经核实的专家身份告知投资者，不得有虚假或误导性成份，并告知外部专家必须遵守的合规要求等，同时对所组织会议、讲座材料、专家演讲内容等做好事前审核工作。如果通过第三方邀请外部专家，应当与第三方签订专门的外部专家邀请协议，协议应当载明要求第三方核实专家身份的责任，以及如有专家身份审核不实，要求第三方承担经济赔偿的责任和媒体公开道歉的责任。
（八）重视证券分析师声誉风险管理
证券分析师作为公众人物，其言行受到社会和媒体的广泛关注，个别分析师的不当言行可能会引发所在机构甚至整个行业的信誉危机。主动识别、防范、报告本单位的声誉风险，对分析师声誉风险进行充分评估，针对可能引发的声誉风险制定应对预案。同时，持续加强分析师言论管理，做好收集、调查、汇总并协调处理本单位声誉风险管理相关工作，防范证券分析师声誉风险，维护行业声誉。
（九）持续提升分析师专业水平和合规意识
进一步加强分析师专业能力和责任心的培训教育，强调对数据处理、文字表述的准确性、规范性和严谨性，加强信息来源和数据的把控，准确标明数据出处；强化研究方法及分析逻辑的专业性和严谨性，持续提升分析师的专业能力。同时，持续加强合规培训宣导，通过组织分析师对监管案例、监管规定、公司执业行为管理要求、发布研报业务要求等方面的学习，督促指导分析师合规执业，廉洁从业，强化分析师独立、客观、公平、审慎的执业原则要求，严禁以任何形式使用或泄露国家保密信息、上市公司内幕信息以及未公开重大信息，不得编造并传播虚假、不实、误导性信息等，夯实分析师的合规意识，持续规范分析师执业行为。
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