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边打边退，以空间换时间

镇长本人 大树乡谈
2024-09-05
最近半年多，分析金融比较多，原因有三：

一是风险：2024年主要国家货币政策调整，全球金融风险大增，这是今年最需要关注的关键问题。

二是改革：国家长期战略坚定，金融的改革是重中之重，关系到其他战略改革的成败，归根到底，改革需要钱。

三是预期：当前经济出现的困难，很大程度是因为“预期”，而金融更是关键，数亿人参与资本市场，对于信心和预期的影响没有任何其他领域可以相比。

目前由于各类资本市场投资不看好，因此天量资金扎堆国债以及部分发达地区的城投债等“安全”资产，以至于小镇都有些搞不清，这到底是相信国家未来，所以押注国家信用为支撑的资产，还是说不相信至少未来短期的经济好转。

亦或者是长期看好，短期看空？

总之，目前的情况就是，资金躺平的姿势五花八门，国债到期收益率不断下跌，而风险更高的城投债利率更是低到叹为观止的地步，于是海量资金要么躺平、要么扎堆，直接导致股市流动性几乎被抽空了，8月12日沪深两市成交才还不到5千亿元。

看起来市场上缺钱，但是从国债城投债看，市场上钱又太多了。
看看最近新发的一些城投债，8月12日上市的杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司债券5年期票面利率竟然到了2.15%，江苏资产管理有限公司不超过5亿元规模的3年期票面利率到了2.02%，深圳投资控股15亿的3年期票面利率更是离谱到1.9%，其他东部沿海地区的城投债也是类似情况。

这可是城投债啊，谁能想到被疯抢到这种程度。这么一对比，30年期、10年期国债到期收益率都算可以理解了。
以上就回答了《国家救市的钱都敢赚，怎么敢的？》这篇文章有很多读者提出的疑问：区区几百亿的国债买卖，央行何至于大动干戈，我们的金融系统这么脆弱吗？

确实有一些人在借机冷嘲热讽，说对几百亿都这么在意，实在用力过猛，又或者暗示国家经济问题很大。

但有句话叫“千里之堤毁于蚁穴”，之前还经常提到“关键的最后一根稻草论”，相信从事金融工作的应该能够理解，在市场焦灼、信心受挫的关键时刻，当出现股市流动性枯竭、海量资金疯抢安全资产的时候，关键的几百亿是真的能够掀起巨大的风浪，而且如果国债收益率持续下降的势头不打断，市场资金会更加涌入，到时候就不是几百亿能顶住的了。

这个道理应该很简单，就像股市，可能几百亿几十亿的股票，就因为几手的卖盘就被打崩了。
说到这，有读者留言询问，小镇文章信息量很大，是有特殊渠道还是公开渠道搜集的，比如昨天分析易货贸易大有可为的《彻底打破美元霸权的一条新路，正在筹备中》，目前分析易货贸易的很少很少，但其实公开信息已经非常多了，关键是如何搜集、分析。
今天的次条小镇会以《国家救市的钱都敢赚，怎么敢的？》提到的几个论断为例，简单谈谈小镇是如何得出这种论断的。如果大家有兴趣，小镇之后也会增加对小镇思维过程的分享。

在《国家救市的钱都敢赚，怎么敢的？》，小镇分享了上周一到周四的债市缠斗，有一些具体结论，包括央行作战方式的变化，两个公告一篇檄文的发布等，一般吃信息差的分析也就到这种程度了，接下来需要更加全局的思考，而不能仅仅局限于金融市场操作本身。

有三个问题：

第一、 央行为什么没有直接下场，而是选择指导大行亏损卖出？

第二、 央行能不能打赢这场关键的债市博弈，央行的作战目的是什么？

第三、 目前的操作是否可持续，这场博弈将持续多久？

这三个问题有利于把握央行对未来债市乃至整个金融市场的干预措施和节奏。以下仅仅是小镇基于公开信息和常理的思考，仅供参考，不作为任何投资理财建议。

央妈一贯温柔，这是公认的，比如央妈有一个干预手段就叫“窗口指导”，这是日本央行发明的，实际上在中国央行法定的宏观调控政策工具中，并没有明确的窗口指导的说法，但实际操作中非常多见，这也是小作文很重要的来源，总是传说被“窗口指导”了。
这跟中国公开市场业务不成熟有关，其实操作起来很简单，可能就是打一个电话过去，说能不能不买了或者不卖了等等。

原则上，窗口指导因为没有法律规定，只是劝告性质，但实际上由于央行掌握更全面的信息，信誉度也很高，所以一般市场机构都会听，毕竟吃的就是央行给的饭，总得搞清楚大小王，更何况央行能调动的资源远超一切机构，跟央行打擂台风险很大，无非央行要斟酌要不要动手罢了。

所以民间金融机构轻易不会违背央行的意志，这就更体现出上周农商行的做法有多么惊世骇俗，风头浪尖上还打擂台，没看其他机构起码都停了几天。
更何况，农商行的操作显然是违规的，于是在周三战斗再次失败之后，当天银行间交易商协会发了一个公告说启动调查，到了周四态度就非常严厉了，直接说部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形。

说白了，就是不要体面，那就依法惩治。

这里要夹一个小镇的私货：窗口指导确实挺方便，毕竟机构交易都是熟人，得讲体面，但是对于已经违规的，是否还需要提前进行窗口指导，亦或者如果听了指导是不是就不追究了？小镇的建议是，未来能不能就做好规定，也别搞私下指导了，市场机构想怎么干就怎么干，违规了直接法办重罚严惩，定期公布典型案例，以典型案例和血淋淋的事实，代替窗口指导，把事放在明面上。

为什么小镇有这种想法呢？

就是从上周一到周三的缠斗结果得来的。

央行之前说要“借债卖出”，还说已经签订了几千亿规模的借债协议，央行手头弹药非常多，但是表态后半个多月一直没有行动，国债到期收益率也打破了市场普遍猜测的央行心理底线，甚至已经有机构怀疑央行的决心，觉得央行会继续温柔。（在7月12日《喊话被当成虚张声势，只能动手了》、29日《溺爱必须被终结，不变则死》已经谈过了）

于是上周一国债收益率更加不稳，可以说如果央行不插手，10年期收益率一定突破2.1%，如果突破之后央行还不动手，其他机构一定会蜂拥而上，继续压低收益率，也就是抬高国债价格，借此收获高得多的收益。

注意抬高国债价格和压低到期收益率，这两者的关系小镇在7月7日《外怂内横，成事不足败事有余》已经科普了。

对于市场机构来说，虽然国债到期收益率被压低，因此到期后扣去成本拿到的利息越来越低，但是国债价格抬高之后择机卖出，可能短短一两周就能收获10年、30年的收益，何乐而不为呢？只要所有的机构都疯抢，那么在暴雷之前，利润极为丰厚，风险也会越来越大，无非击鼓传花，看谁跑到最后。

因此，央行必须出手，但是奇怪的是，央行没有自己下场卖债，而是由大行去卖债，卖的都是大行自己持有的，这就意味着成本是由大行承担，当然这可以说是中国国有银行的制度优势的体现，为了更高的整体利益，国有大行可以承担损失，这是市场化绝无可能的。

但战况很不理想，可以很直接的说，如果不是周三直接公布调查公告，采用法律手段，很难遏制住国债收益率的持续下降。

周二短暂拉升之后，在10年期大行弹药基本耗尽后，央行周三选择卖出7年期国债，就算在这种情况下，周三还是出现了下跌，周三发布第一则公告之后，周四仅仅是稳住了，直到周四发布更为严厉的第二则公告后，周五才出现明显拉升。

然而今天又暴跌了。

因此，从实际结果来看，上周的首轮缠斗，虽然起到了一定的效果，终止了连续的下跌势头，但只是稳住了几天，最终没有达到稳住国债收益率的目的。
但失败了吗？

这个结果并不奇怪。一定要明白，央行不是万能的，想要根本扭转债市乃至资本市场，绝不是央行使用宏观政策工具就能实现的，甚至央行采取的政策如果被市场机构猜中，还会变成机构牟利的机会。

股市就是典型，当所有市场机构都发现国家队的干预就是稳住3000点，采取的措施就是购买沪深300ETF之后，那么市场机构自然会采取反向操作，国家队的救市反而成了轻松牟利的机会，这是不可能靠行政命令解决的。

这需要外部大环境的根本变化。宏观的如经济形势根本好转、美元降息冲击确定，低一级的还有上半年开始的禁止手工补息、股市不景气等导致的银行资金流出什么时候缓和，这关系到资金的流动性。

以上显然不是央行能够独立解决的，也不可能为了稳定债市，就走回头路重新允许手工补息，那后面更艰难的改革还怎么推进？阵痛就有了变成长痛的危险。

在这种大势短期难以逆转的情况下，就像很多读者朋友留言说的，资本市场自由买卖，天经地义，债市当前就是最好的选择。

所以也只能抓确实违规的，比如公告的4家农商行以及某些中小金融机构，但是更多合法合规操作的呢？

债市的博弈也一样，其实干预手段就这些，就买卖两个选项，然后就是7年期、10年期、10年期以上这三大类，实质上也无非六种操作手法，考虑到目前收益率持续下行，那央行能做的也就是什么时候、从什么渠道、卖哪一个国债、规模有多大。

政策选择空间很狭窄，只要操作就一定瞒不住。上上周关于央行要卖国债的小作文已经满天飞，那么就算监管部门发再多的公告，当市场机构摸清楚了央行的操作逻辑，采取更精确的对手盘，注意合规操作，那么对手盘一定会越来越多，央行就算有几千亿国债，就算真的卖出去，也未必能扛得住天量买盘。

所以，基于以上分析，小镇觉得第一轮由大行而不是央行出手卖债，也算是出其不意，就像战斗爆发第一轮的炮火准备，先探一探各方可能采取的行动，找出来借机牟利的坏家伙。

之所以央行珍惜弹药，就像小镇之前说的，国外大环境上，美联储、日本央行等主要经济体货币政策调整还没有真正开始，未来的冲击很难预测，需要保持足够的弹药。

而在国内外因素共同影响下，围绕债市的博弈一定是一场持久战，不可能说央行说2.4%、2.3%、2.2%亦或者其他收益率就是底线，过线就要打死。

在威慑上要这么说，但是不可能教条执行，底线也需要根据实际情况的变化而调整，最好就是保持较为稳定的下降，这也符合中长期持续降低全社会利率的目的。

既然是一场持久战，那当然更要珍惜弹药，尤其是珍惜自由买卖的弹药，轻易不要动用场外手段，甚至就算是依法依规抓人，这都可能会被市场扭曲理解，利弊很难说，因此也只能是紧急手段。

如果可以自由交易的弹药打空了，市场机构甚至海外机构没有了顾忌，那就被动了，所以借来的几千亿国债不会一下子打出来，而是有节奏的边打边退，有一点以利率空间换时间的感觉，拖到外部大环境发生改变。

因此，未来央行要守住国债到期收益率，但也会不断调整底线，增强防线的弹性，增加操作的不确定性，时不时集中优势兵力打一场反攻，把收益率拉升上去几天，哪怕后来再失守，争取到时间就是胜利。

争取到的时间会用于完成一些更根本的解决方案，比如上周小镇推荐阅读的央行二季度货币政策执行报告，就提到一个很关键的制度“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。

提醒金融从业者或者债券投资者，关注这个制度的动向。

最后，再次声明，小镇不是专业的金融研究者，以上仅仅是基于公开信息和常理的逻辑推演，没有任何内幕消息，仅供参考。


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