注册制的“十年一剑” | 民生策略
【报告导读】全面注册制的推行将有助于弥补当前间接融资的不足和困境，盘活社会资本，助力经济转型。
1 全面注册制启动在即，政策暖风继续吹
今天中国证监会发布了关于就《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知，旨在推进实行全面注册制。我们认为这是继前期地产政策和疫情防控政策优化之后，又一个提振实体与资本市场信心的重大政策。参考历史上注册制发展的关键时刻：从2013年11月提出推行注册制改革，到2015年12月授权国务院进行注册制改革，再到2018年11月提出设立科创板并试点注册制、2019年7月22日首批科创板公司上市交易，以及2020年4月27日提出创业板注册制试点，我们会发现在上述时刻，我国的宏观经济其实均面临较大的下行压力，而且当时的企业信心也处于阶段性低位。我们认为在这个时点提出启动全面注册制，无不与上述因素相关：疫情后的经济以及企业的悲观预期都有待改善。全面注册制的推出延续了政策的顺风，支持实体企业直接融资、提振对经济信心的信号十分明确。
2 对股票市场的影响：历史上短期涨跌无明显规律，本轮或加快行业轮动
对于股票市场而言，部分投资者可能会担心由于股票供给变多会导致股市流动性分流，从而引发市场下跌。但其实复盘前述注册制试点的关键时刻之后市场（万得全A）一个月/一个季度的区间表现，我们发现并无很明显的涨跌规律，大小盘风格（沪深300 VS 国证2000）也并无明显特征，原因在于：一方面注册制从征求意见到正式落地仍存在时滞，而且股票供给的增加并非爆发式，而是循序渐进，瞬时的流动性冲击可能并不大；另一方面微观流动性并非一直都是当时市场表现的核心驱动因素，需要结合当时的环境进行判断。对于本轮而言，我们认为在基金负债端存在一定赎回压力、市场投资者的预期存在裂痕的背景下，全面注册制的推出可能成为新的边际交易热点，在存量博弈之下反而可能会加快行业轮动。
3 对券商的影响：有利于保荐业务增长，但也要考虑到竞争下的净利率下行
从IPO的规模来看，2019年之后出现明显增长：2021年的首发家数创历史最高（524家），而2022年的首发募集资金规模创历史新高（5869亿元）。我们认为随着全面注册制铺开，IPO的规模大概率有增无减，这有利于做大保荐业务的蛋糕。尽管如此，由于券商之间的保荐业务竞争激烈，投资者不能忽视保荐业务净利率下行的风险，业务量的增长是否能够弥补毛利的下降仍有待观察。
4 注册制的“十年一剑”：盘活社会资本，助力经济转型
全面发展注册制，其实是通过大力支持企业进行直接融资来弥补间接融资上的不足和困境，盘活社会资本、使得各类投资者能够有更多的选择的同时，助力经济转型，逐步从以房地产为主导的传统经济中走向更加多元发展的经济系统。当前全部A股自由流通市值/M2（其中自由流通市值取2023年2月1日的值，M2取2022年12月的值）的比值为14.64%，处于历史较高分位数，而如果全面注册制带来IPO规模大幅增长，则A股自由流通市值也将随之增长，这种增长是由于股票供给增加而非估值抬升带来的，此时如果货币供应量的增长跟不上股票供给增长的速度，则这个指标或将进一步上行。未来股票市场将进一步支持实体经济的发展，从而形成良性循环。
风险提示：注册制推行不及预期；经济增长下行超预期；流动性超预期宽松
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