CMF专题报告发布，聚焦“去美元化”与国际货币体系变革
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5月27日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第66期）于线上举行。
本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“‘去美元化’与国际货币体系变革”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家刘元春、毛振华、王永利、张礼卿、鄂志寰、王晋斌联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。
报告围绕以下六个方面展开：
一、“去美元化”出现加速势头
二、国际货币体系需要变革的原因
三、“去美元化”出现阶段性加速的原因
四、“去美元化”下美元货币体系的新变化
五、“去美元化”下美国新动向
六、“去美元化”下国际货币体系的未来
一、“去美元化”出现加速势头
近年来出现了一些值得关注的现象：一是“去美元化”出现加速的势头。比如过去几年间，贸易本币结算成为“去美元化”的主导方式，尤其是俄乌冲突之后，俄罗斯、东盟以及拉美等经济体都逐渐开始强调本币结算；二是黄金成为追捧的对象。在“去美元化”的条件下，各国央行对于黄金的追捧出现了明显的阶段性上升；三是亚洲在现有国际货币体系中寻求更大的自主权。比如2000年，“10+3”财长会议共同签署了建立区域性货币互换网络的《清迈倡议》，中国主导的“一带一路”倡议以及亚洲基础设施投资银行也都发挥了重要作用。亚洲太平洋杂志称，以美元为主导的国际货币体系有可能演变成由多种货币发挥关键作用的多极货币体系。
二、国际货币体系需要变革的原因
1、单极货币与多极货币之争
国际货币体系应该是单一货币还是多极货币，这是一个学术问题，与现实总是会存在比较大的差异。单一货币体系强调了货币的网络和规模经济，代表性学者是克鲁德曼；多极货币体系的代表性学者是Eichengreen等，他们认为多极货币体系可以更好地提供流动性，避免单一货币带来的外溢性，有助于降低系统性危机的影响程度和频率。
2、特里芬两难到新特里芬两难
当前，国际货币体系内在最深的矛盾就是从特里芬两难到新特里芬两难。特里芬两难比较准确地预计到了固定汇率制度的崩溃，因为美元的流动性和清偿性难以同时满足。新特里芬两难的含义与之前相似，是指美元流动性提供与美元信用之间存在“两难”。二者的差异在于，Pozsar的新特里芬两难主要是从微观主体的角度，尤其是从金融机构对短期债券需求的角度出发，研究了美国短期政府债券或者政府担保债券在机构现金池的流动性功能和信用功能；Gourinchas的新特里芬两难则更强调从全球资金循环的角度和安全资产的角度出发，认为若美国政府官方债务过多，会出现不被市场信任和抛售的可能性；债务太少又会导致全球产出下降，进而影响全球融资和全球无风险资产收益率。前者注重金融市场微观主体风险管理行为，后者侧重美国宏观风险管理框架的约束。从思考视角来看，两者有互补性，均讨论了经济过度金融化背景下的美元流动性与美元信用“两难”。
3、美国金融周期外溢性
从历史情况来看，在美元主导的国际货币体系下，美国金融周期曾多次产生负面外溢性。美国的加息或降息行为对全球外汇、金融市场都会产生重要的外溢性，这是由于美国的宏观政策基本以国内为导向，不太会考虑到负面外溢性，即使出现外溢性也会通过货币互换来解决流动性问题。到目前为止，和美联储签订货币互换的央行全球大概只有十几家，其货币互换的范围狭窄。美国聚焦国内的货币政策带来了巨大的负面外溢性，并且这些外溢性大部分不需要由其自身承担，这是国际货币体系饱受诟病的重要因素之一。
4、汇率敏感性
由于金融周期存在外溢性，美联储的货币政策有时会变得比较激进，进而带来外汇市场大量的超调。比如在2020年3月的金融大动荡中，这种超调是很明显的。超调除了可能会导致汇率危机和金融危机之外，也可能会带来经济衰退动荡，导致贸易急剧下降，恶化经常账户。因此，无论是从金融层面还是从贸易层面来说，美国以自我为主的货币政策带来的负面外溢性都可能会对全球经济产生巨大的影响。
5、“去美元化”具有内生需求，突破“双缺口”模型约束
发展中经济体面临着“双缺口”，即外汇缺口和储蓄-投资缺口。在这种情况下，如果始终依靠单一货币从事国际贸易和投资，当出口不足时就可能会出现外汇缺口。若使用本币进行贸易结算，甚至进行投资，就有可能打破 “双缺口”。因此，许多发展中经济体本身具备“去美元化”的内在需求。
三、“去美元化”出现阶段性加速的原因
1、制裁与新地缘政治经济关系演进推动了新地缘经济货币关系的加速
从货币史的角度来看，地缘政治关系是支撑货币体系的重要因素。Eichengreen的“火星假说”、Weiss的“地缘政治假说”和Akinci的“帝国圈假说”等都侧重于从地缘政治关系的角度来研究国际货币体系。俄乌冲突显化了次贷危机以来，全球地缘政治经济关系的矛盾和冲突。对于具有全球公共品属性的国际货币来说，如果以地缘政治关系作为其能否使用的标准，必将带来现有国际货币体系的变革。当前，全球货币体系进入了地缘大博弈的时代。
2、疫情冲击导致全球贸易大幅度萎缩
根据WTO的数据，2010年-2022年全球贸易增速为2.6%，其中，2020年-2022年的平均增速只有1.75%。贸易萎缩导致出口减少，加上对单一货币的依赖，全球美元储备大幅减少。根据IMF的数据，2020年一季度到2021年年底，全球外汇储备仅增加了3155亿；2021年底到2022年四季度，全球外汇储备下降了6000多亿。疫情冲击带来的贸易萎缩叠加贸易摩擦问题、供应链的问题等，共同导致了外部美元流动性收紧。
导致美元流动性收紧的另一个重要因素是，美联储和欧央行的激进加息导致资金回流。在一年多的时间里，美联储加息了500个BP，这是近四十年来最激进的加息方式。在激进加息的背景下，发展中国家甚至发达经济体的美元流动性都出现了很大的问题。2007年次贷危机后，美国和5家主要央行签署了长期货币互换协议；2020年3月金融大动荡后，协议国家又增加了9家，外汇美元互换总额度高达4500亿美元。今年3月份，瑞士央行曾一次性跟美联储互换了高达110亿美元的美元流动性。这表明在激进的加息方式下，美元指数中的经济体的美元流动性出现了问题，美元的外部流动性已经收紧。
3、美国对外经济政策“政治化”导致美元流动性需求下降
IMF指出，次贷危机以来，全球贸易进入了“慢全球化时代”。其重要标志是全球进出口占GDP的比例在2008-2021年间基本维持在55%左右，而1980-2007年间，该比例上涨了几乎一倍。“慢全球化”叠加美国采取的逆全球化措施，降低了世界对美元贸易的需求。地缘政治关系、制造业回流等同样也是降低美元需求的重要因素。从2020年疫情暴发后，全球地缘政治风险与制造业回流兴趣都有明显上升，这意味着随着地缘政治风险的上升，制造业回流的兴趣骤然增加。
4、激进加息导致美元跨境借贷下降
美元和欧元在全球跨境借贷中的占比是最大的，尤其是美元。去年的三季度到四季度，美国之外的非银行美元跨境借贷都呈现下降趋势。去年四季度整体借贷下降了3.8%，其中，新兴经济体下降了3.3%。无论是银行贷款还是以美元计价的证券都出现了下降，导致美国之外地区的美元流动性吃紧。
美联储加息带来的资金回流，加上各种制裁导致外部经济体对美元的需求下降，共同导致了阶段性“去美元化”的加速。
四、“去美元化”下美元货币体系的新变化
1、美元储备占比下降
截至2022年底，美元在全球储备中的占比降至59%以下，达到1995年以来的最低值。2021年，全球非传统储备货币在全球储备中的占比首次超过了10%，表明储备货币的多极化的局面拉开帷幕。IMF统计口径是以分配的外汇储备占比来表示有储备币种的储备比例。2017-2018年以前，未分配储备在总储备中的占比高达30%-40%；2018年以后，已分配外汇储备占比达到90%以上，数据的准确性更高。但不管怎么看，非传统储备货币在2021年超过10%都预示着储备货币的多极化趋势。
2、私人持有美债超过官方
国际投资者持有美债的数量在2021年达到高点7.74万亿美元。去年10月，该数据下降至7.13万亿，这意味着十个月的时间内全球减少了6000亿美债。不过这不完全是市场的减持，也包括美债本身估值带来的影响。截至今年3月，随着美联储加息接近尾声，一些投资者进行了美债抄底，持有美债数量回升至7.57万亿美元。值得注意的是，今年3月，国际非官方投资者持有的美债数量首次超过了官方持有的数量，这表明美债对于市场来说具有更多的投资属性。
从这个角度来看，当美债面值和市值间出现差异或差异预期时，投资者会抛售美债。2020年5月金融大动荡时期，美债收益率降至低点，美债可流通面值大概在21-22万亿美元，持有美债的账面盈余最高可达1.8万亿美元；2022年10月，美债可流通面值约24万亿美元，账面损失约2.1万亿美元，出现了超过9%的亏损；2023年4月，美债账面损失收窄，降至1.38万亿美元。如果投资者于去年10月买进美债，当前账面会有比较大的浮盈。
3、美元在全球贸易结算中比例的变化
美元在全球贸易结算中的比例从2010年30%多上升至到目前的40%，相较2015年的高点45%有所下降，但仍处在比较高的水平。欧元占比在2015年的下降幅度比较大，跌破30%，与之对应的是美元占比的上涨。当前，欧元和美元在贸易结算中的比重接近，都在40%左右。
4、美元在全球外汇市场交易量和占比的变化
根据BIS每三年一次的调查数据，2010年美元在全球外汇市场的交易量占比为84.9%，2022年的占比为88.4%。按照整体100%来换算，美元占比在44.2%左右。与历史数据相比，当前美元在全球外汇市场的占比处于高点，表明美元是高度金融化的产品。
5、美元在衍生品市场交易量和占比的变化
美元在衍生品市场的交易量占比从2010年的31.8%提升至当前的43.5%，相较2016年和2019年的50%有明显下降，但仍处于最高水平。欧元占比达到33.5%，同样很高。在外汇市场上，美元比欧元强势很多，但在利率衍生品市场上，欧元和美元的差距缩小了不少。
6、美元体系本身出现了阶段性收缩
2020年疫情之后，美国采取了大规模财政赤字货币化的策略。美联储负债表的国债数量急剧膨胀，相当于美联储用自身发行的货币去购买国债。在急剧的货币化过程中，美国对外投资净头寸出现了大幅下滑。2008年前后，美国对外投资的负净头寸仅为2.6万亿左右，而到2021年达到了18.1万亿。2020年四季度，负净头寸收缩至16.1万亿，减少了2万亿，这意味着美国向全球的累计净借款规模减少了2万亿。过去美国是一个“风险资本家”，依靠在全球范围内借钱和投资，赚取投资收益。国债数量的膨胀与对外投资的收缩之间存在着不对称的现象。
7、美元在全球汇率制度安排中的作用
每年7月，IMF会发布全球汇率安排的报告。2013-2021年，全球盯住美元的货币占比下降了3.8个百分点，目前仍有19.2%的货币盯住美元，与2013年相比有明显下降。
五、“去美元化”下美国新动向
美元霸权面临着两大基本问题：
1、经常账户大规模赤字
美国的储蓄率常年较低，2022年只有3.3%。美国人不爱储蓄，想消费就只能借钱。2021年和2022年，美国对外货物贸易赤字均超过1万亿美元。尽管服务贸易有一定顺差，但根本无法抵消其经常账户的逆差。次贷危机后，美国对外账户出现了一个再平衡的过程，2018年前后，其经常账户赤字占GDP比重下降至2.1%左右，2022年底回升至3.6%，这意味着美国对外贸易赤字不断扩大。
2、两次大危机加速透支了美元体系“过度特权”的信用
贸易赤字的扩大会降低美元信用，但美国依靠美元体系的“过度特权”，将国债作为结构性杠杆产品，或者发行以美元计价的证券，用融入的资金进行全球投资，通过金融账户操作赚取投资收益。从投资的角度来讲，这些收益对于美国经常账户逆差的抵补作用不容小觑。2017年，这些收益可以抵补美国70%多的经常账户赤字；2021年，美国对外投资净负头寸达到历史峰值，投资收益只能抵补16.5%的经常账户赤字，这意味着美国依靠“美元特权”，从外部借钱再到外部进行投资，从而抵补美国经常账户的功能下降了。
次贷危机和新冠疫情中，美联储总计为美国财政赤字融资超过5万亿，这种“过度特权”会透支美元信用，导致国际投资者对美元未来的信用产生担忧。
为了解决上述问题，美国采取了以下措施：
1、采取金融全球化与贸易逆全球化并重的战略
金融全球化是美国对外竞争的有利措施，因为它意味着美国可以继续发挥美元的“过度特权”。同时，美国依靠贸易逆全球化提高制造业的竞争力，降低进口和贸易赤字，维护美元的信心。美国制造业增加值占GDP的比重自上世纪80年代以来几乎腰斩，现在仅为11-12%。为了提高制造业的竞争优势，2021年以来，美国推出了一系列的法案，包括《两党基建法案》、《芯片与芯片法案》、《通胀削减法案》等。此外，美国和欧洲把俄罗斯踢出了SWIFT系统，禁止其用美元和欧元交易，这是一种局部的逆全球化行为，并不会妨碍美国的金融全球化的战略。
2、构建石油+芯片双商品支柱的美元货币体系
随着世界经济多极化趋势不断推进，“石油美元”出现了一定松动。美国通过成立芯片联盟，把最好、最高级的芯片控制在自己手中。“芯片美元”将成为继“石油美元”之后支撑美元霸权的另一个重要商品支柱。
3、以地缘政治关系维系推动美元体系
乌克兰危机后北约的“复活”、重返亚太战略、非洲战略调整、主导强化G7对外的作用等，都表明美国想通过地缘政治关系的变化继续维持美元霸权体系。
六、“去美元化”下国际货币体系的未来
一方面，美国要维持其霸权地位；另一方面，美元本身的变化以及外围经济体的需求改变推动着美元体系变革。双重博弈下，未来的国际货币体系将何去何从？
1、经济多极化和地缘政治格局深度演进形成了货币多极化的经济政治基础
货币多极化的趋势不可改变，只是时间长短的问题。在此过程中，新技术的影响十分不确定，但地缘政治的快速变化和发展可能会加速国际货币体系向多极化转变，因为支撑国际货币体系的底层关系是地缘政治关系。
2、多极化货币进入激烈的竞争阶段
从全球外汇储备的角度来讲，近年来全球外汇储备正在发生结构性变化。截至2022年底，全球外汇储备只有11.96万亿美元，较2020年的12.7万亿美元有明显下降。1995-2012年，伴随全球化快速发展，全球外汇储备量快速上涨。2014年以来，全球外汇储备的总量基本维持了动态平衡，不太可能继续出现大规模的上升。在存量调整期多极化货币竞争将更加严酷。
2016-2022年，美元在全球外汇储备中的占比下降了7个百分点，平均每年下降1个百分点。美元损失的份额由其他货币分享，其中人民币分享的比重最大，达到了1.613%。在过去几年中，人民币是全球外汇储备占比上涨最快的单一货币。美元指数中，欧元、日元、英镑、加元、瑞朗分享了五个百分点，占美元下降的7个百分点中的70%。
自2007年以来，全球贸易占GDP的比重从60%多下降至不到59%；直接投资占GDP比重也从5.%下降至1.7%。逆全球化导致世界进入“慢全球化时代”，因此想通过贸易和投资增加对外汇的需求是比较困难的。今年3月，世界银行发布报告称，世界经济未来面临“失落的十年”的风险。在此背景下，全球对外汇储备的需求也不太可能出现大幅上升。
3、有序推动人民币国际化，逐步匹配经济和地缘政治影响力与货币影响力
自2016年入篮以来，人民币在篮子中的比重不断上升，体现了人民币在全球贸易结算中的重要性不断提高。从贸易角度来讲，人民币在国际上的影响力提升非常快。按累计分配，目前全球有6606亿个SDR，其价值随着篮子中货币汇率的变化而不断变化。作为成员国之间贸易流动性的补充，SDR的规模有限，最值钱的时候没有超过一万亿美金。此外，由于没有二级市场的交易，它的流动性也是不足的。
人民币的国际化是侧重贸易为基础的国际化。当前，中国已经成为世界第一大出口国和第二大进口国，但是以人民币计价的资产和负债在全球占比依然较低。在有序推动人民币国际化的过程中，我们坚持金融账户的审慎管理和推进，同时加大贸易以人民币计价结算，扩大对外开放，在稳中求进的总基调下有序推动人民币国际化。未来，要逐步将我国的经济和地缘政治影响力与货币影响力匹配起来，人民币国际化还有很大的成长空间。
4、深度思考成为国际货币需要担负的功能
对于以出口为导向的经济体来说，若要加速货币国际化，突然增加世界对其货币的需求，可能会导致货币大幅度升值，从而影响其出口和经济增长。因此，要深度思考国际货币的基础功能，包括记账、交换媒介和储藏功能等，按照本国的实际情况对不同阶段货币国际化所要达到的目标做出规划。
5、货币多极化的出发点是追求各自经济-货币功能权利的实现
要把握好地缘政治关系的变化，从而推动货币国际化。从供给侧的角度来说，创造全球需要的商品，有独特的资源禀赋，或者在全球产业链中有独特的地位，都可以成为定价的基础。从需求侧的角度来说，贸易逆差是需求侧定价权利的基础。同时，在地缘政治格局的变化中，有些货币可以充当中间货币，比如俄罗斯国内现在基本上没有美元欧元市场，若一国货币能够起到桥梁的作用，也是一种国际化的表现。
简而言之，货币国际化的底层关系是地缘政治关系。供给和需求都是国际化的权利，特定历史条件下，充当中间货币同样也是国际化的权利，拥有相应能力的货币可以追求自己经济-货币功能权利的实现。
6、长期来看，货币国际化是国际市场选择与竞争的结果
地缘政治影响力，稳定的物价水平，高质量的增长，高水平的开放，以及提供安全资产的能力等，都是衡量货币国际化水平的标准。高水平的货币国际化是国际市场选择与竞争的结果，要综合涵盖以上的方方面面。
7、“去美元化”的过程需要依托美元背书
在信用本位下，任何一种货币都需要其他重要货币为自己的定价背书。例如，美元指数就是通过其他六种货币为自己定价背书。因此，“去美元化”不是不要美元，而是要降低过度依赖美元可能导致的风险，包括地缘政治的制裁、美国金融周期的外溢性等。在美元还是主导货币的条件下，其他国家的货币要和美元币值保持相对稳定，也需要美元为其货币在国际市场上进行背书和定价。长期来看，如果一国的物价和购买力稳定、金融市场发展得更好，能为全球提供更好的安全资产，供给侧很有竞争力，市场也很大，其货币成为国际货币只是时间问题。国际货币体系的演进是一个长期过程，但“去美元化”是大势所趋，它有助于建立一个多元化的、相对平衡的货币体系，从而适应世界多极化的发展。货币多极化是大势所趋，最终需要经过国际市场的选择决定。
论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“‘去美元化’加速的原因、对人民币国际化的影响”等问题展开讨论。
中国国际期货公司总经理王永利指出，2023年开始“去美元化”在国际上蔚然成风，美国的国际地位受到了巨大冲击。一方面，这是由于美国在面对世界格局的深刻变化时，高举美国优先的大旗，更加滥用世界霸权，大量投放货币并且快速扩张政府债务。另一方面，美国不断加大对竞争对手和异己国家的打压，主动挑起全球贸易战、挑动地区冲突、扩大科技封锁、滥用金融制裁、冻结甚至没收其他国家的储备资产、推动本国的再工业化和世界的逆全球化。
当前国际货币体系的问题在于，经济金融全球化的发展，与其所需要的全球一体化治理已经严重脱节。在全球一体化治理实现之前，难以形成超主权世界货币。随着世界格局的深刻变化、地缘政治影响等，利益集团要形成不同的、实力较均衡的货币区域，有可能催生出美元、欧元、人民币三足鼎立的格局。
推动人民币国际化最主要的是要致力于中国综合国力和国际影响力的提升，深化改革开放，加强国际沟通合作，保持经济社会相对美国较快发展。一是要积极压缩美元储备，增加对美元有竞争力的欧元储备；二是要积极推动双边或多边的贸易协定以及央行的货币互换；三是要全面深化金融交易市场的改革开放，加大人民币在金融交易中的使用。
中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，“去美元化”的产生有三个原因：1）经济逆全球化和美国主权货币、美国本位论之间的矛盾；2）美国货币政策的外溢和美国主权货币之间的矛盾；3）地缘政治冲突加剧，美元成为美国政治斗争的工具。
当前，中国既有主动“去美元化”的潜在需求，又有被动“去美元化”的现实需求。在美国围堵中国的过程中，香港作为一个重要的窗口，受到的冲击可能是巨大的。香港要重视人民币交易产品的推出和人民币交易机构的培养，包括相应的人民币的定价机制、人民币产品的中介机构的培养，更好地发挥人民币离岸中心的作用。
中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任张礼卿指出，“去美元化”出现加速势头有两个直接原因，一是俄乌战争的影响，二是美国财政赤字和债务持续扩大。还有两个长期原因，一是美国GDP和对外贸易在全球占比下降，二是其他竞争性货币的出现。
当前，以美元为中心的国际货币体系存在两方面的问题：1）内在不稳定性，主要体现在特里芬两难和新特里芬两难；2）不公平性，具体表现为在金融动荡时期，相对贫穷的新兴市场国家大量购买美国债券，导致穷国的钱流向富国。
对于人民币国际化的建议：1）继续全面深化改革扩大对外开放，确保经济稳定增长，这是人民币国际化的基础；2）积极推进国内金融市场改革，加快金融市场的深度发展和对外开放，特别是加快国债市场的对外开放，加快人民币对外币衍生品市场的发展；3）适度加快资本账户的双向开放；4）加快汇率制度市场化改革，增强人民币汇率弹性；5）进一步完善法治营商环境；6）积极参与全球经济金融治理。
中国银行香港首席经济学家鄂志寰认为，次贷危机后，大范围的经济衰退以及失业攀升导致全球范围内民粹主义和逆全球化氛围不断加剧。大国博弈将贸易战延伸至科技战、金融战，增加了全球经济金融系统性风险，成为改变美元主导单极货币体系的共识基础。
人民币作为来自新兴市场的货币，经过过去十几年国际化发展，一方面，有国之大者的宏观政策的牵引，另一方面，有作为全球第二大经济体和最大商品贸易国市场规模的驱动，将迎来重要战略机遇期。有序推进人民币国际化的政策建议：1）拓展人民币在对外贸易和投资中的使用；2）持续推进离岸人民币市场健康发展；3）探索数字人民币国际贸易及投资应用场景；4）以人民币国际化推进金融市场双向开放。
上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春认为，不应该将目前的动荡与过去每十年出现一次的美元指数的变化齐头并论，因为中国的崛起引发了拐点性的变化。本次变革不同于过去美元地位的波动，甚至可能与美元-黄金脱钩事件的影响等价齐观。
美元国际地位的下降并不是人民币国际化的充要条件。在人民币国际化的进程中，我们一定要看住自己的基本盘，尤其是在交易、支付、投资、储备等方面要有扎实的支撑力，稳步推进，而不是简单地通过填补美元地位下降带来的缺口实现国际化。此外，我们需要更多地注重欧元、日元、英镑在国际地位上的变化。
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