8月月报：政治局会议夯实政策底，中美经济股市差异在于资产负债表周期错位

7月底的政治局会议在总基调上发生重大变化，对房地产、资本市场、地方债务及人民币汇率的表述，由宏大语境转向技术语境，变得更加积极主动。发生这一变化的原因，很可能来自经济的进一步下探。尤其是代表内外循环核心引擎动力的房地产和出口，最新的数据显示在边际上有加速恶化的趋势。

需要注意的是，从政策发声到实施落地还有一段距离。在当前复杂严峻的形势下，如果各部门之间不能有效配合，政策的时滞会变的更加漫长，市场的信心很可能就再一次被磨平。然而无论如何，政策面在加速筑底，相对上半年市场环境肯定会更好一些，投资者因此可以更乐观一点。美股的表现继续强劲，技术面上空头被这一波C浪几乎全打爆，但是这反而是一个反向指标。通过中美政策思路和经济及大类资产走势的差异，我们发现最近十几年资产负债表的“乾坤大挪移”（美国私人债务“国有化”，家庭和企业的表大幅改善），是两国经济和资产价格走势分化的重要原因。

一、经济复苏呈现“L+W”型（曲折+波浪），需求不足的主要矛盾仍然在加剧

与疫情期间供给受限不同的是，今年上半年回归正常后的主要矛盾转为需求不足或者类通缩。因此，经济能否如期复苏主要看需求能否如期改善。从7月公布的最新数据来看，代表经济运行的几个关键数据，不仅没有改善，反而有继续恶化的趋势。我们认为，这是政治局会议话风和语境转向的主要原因。用政治局会议的话来说，是“波浪式发展、曲折式前进”，这意味着复苏呈现出“L+W”的走势。

首先，通缩的趋势正在进一步被证实。6月CPI转负，环比已经连续七个月为负增长；PPI继续同比负增长，已经连续九个月同比为负数。特别重要的一个指标，上半年GDP平减指数为-1.5%，说明物价整体下降的态势很明显。从微观上看，企业亏损面积加大，用政治局会议的话说“一些企业经营困难”；就业和收入情况也没有明显改善，尤其是地方债风险压力下，基层政府已经出现了较为严峻的“债务通缩”现象，并开始向社会蔓延，越来越多的行业掀起了降薪潮、裁员潮。

其次，代表内循环动力和短期经济复苏“抓手”的房地产，在5月下游呈现边际改善后，6月销售面积却大幅下滑-18.2%，销售额在前几个月改善后竟然下降19.2%，这还是在去年已经大幅下滑的情形下。当前除了在竣工面积等“保交楼”领域有所改善外，其它的房地产产业链上都在继续恶化，比如新开工面积下降24.3%。这导致土地转让金收入在上个月同比下降20%的基础上，6月份竟然大幅下跌到-33%。如果房地产市场仍然没有起色和改善，内需就很难循环起来。因为房地产业恰恰就是“有效供给带动终端需求”的典型行业。

第三，代表外循环的出口在6月份陡然掉头向下，意味着在全球经济衰退阴影和全球产业链重构大变局下，中国的外循环继续“雪上加霜”。用美元计算，6月中国出口同比下降12.3%，与上个月相比大幅走弱。我们最担心的并不是全球经济复苏乏力这样的周期性因素，而是中国主要出口国及其所占份额这样的结构性、长期性因素发生变化。当前创造全球需求的国家仍然在西方欧美国家，如果中国的出口份额在这些国家持续下降，那么将来即使周期性因素好转，外循环可能也很难有相应力度的改善，因为结构性因素发生了重大变局。

在内需不足的主要矛盾依然加剧的形势下，7月公布的上半年成绩单表现“中规中矩”，二季度GDP增速6.3%，整个上半年为5.5%，完成全年目标应该问题不大，但是对于打满了预期的市场来说还不够强，这也一度导致金融市场（股、汇、债）在7月上半月发生了较大的调整。

二、政治局会议基调发生重大变化，但具体落实还要看部门配合

7月底的政治局会议，在文本表述上发生了巨大的变化，可能是最近三年最大的语境转向。这个重大变化体现在语调上，从宏大的政治语境，转向具体的技术语境；从更多的描绘伟大蓝图，转向务实的问题解析。我们认为这个转向，意味着政策的底部正在真正到来，接下来就看部门层面，政策的具体实施和落地情况。

根据我们的政策变迁动力学模型，长期政策（制度）变迁主要看高层理念，当前是由发展转向安全，由高速度转为高质量；短期政策的变化尤其是剧变，主要看经济下行的压力和高层对危机及系统性风险的概率判断。7月政治局会议的基调转向，一方面意味着高层在政策制定方面的灵活务实，是前期“大兴调研之风”的成果，另一方面也意味着当前的经济复苏表现，也不符合高层的预期，如果不能及时将经济运行扳回到正常发展状态，疫情以来积累的一些矛盾和风险很可能就会爆发。也由此可见当前经济形势的严峻性。

政治局会议政策基调的重大变化主要体现在三方面：一是对当前的形势有了清醒的认识，定义为“波浪式发展、曲折式前进”，认识到了经济复苏的压力和严峻性，已经看到“一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。发现问题是解决问题的前提，也是实事求是科学决策的前提。二是对房地产和股票市场的表述有了重大变化，摘掉了“房住不炒”的帽子，破天荒的提出“活跃资本市场”，这表明对股票和房地产价格的上涨不再视为洪水猛兽的泡沫，而是有了更客观的认识。三是变的更加积极主动，更加专业细致，对待地方债务不再是以前“谁家的孩子谁抱走”那么一笔带过，而是提出“一揽子化债方案”。语言也非常专业化，比如“有效供给带动终端需求”，“供需关系新变化”等，意味着在政策制定上，技术层面开始占据主导。这些都是好的变化。

政治局会议提出“最高指引”之后，各部门开始积极行动起来。截至到当前，先后有住建部、发改委、国资委、人民银行、网信办等几大主要部委召开专题会议、座谈会，发布了很多贯彻落实7月政治局会议的政策细则。尤其是在支持民营企业、鼓励房地产和促进消费方面，有关部门已经出台了实质性的政策条文，对市场情绪来说也是一个极大的提振。但能否真正转化为“生产力”，还要看各部门与地方政府的落实和配合程度。就当前的局势来看，由于各部门的协同合作还需磨合（比如医药行业反腐政策的突然出台），我们认为政策的时滞可能比较长，投资者情绪也会不断反复，市场随之出现波动。

三、投资者做多情绪提升，从货币放水方式差异看中美经济与市场“冰火两重天”

我们一直认为，在当前史无前例的资产荒、低利率、高储蓄的形势下，市场客观上具备充足的做多动力。但是，由于经济因素之外的诸多不确定性因素，比如外部中美关系继续紧张，内部社会转型和风险治理进入深水区，导致做多因素被长期压抑。在这种形势下，压抑因素一旦有些微放松，做多力量就会得到释放。从我们当前了解的情况来看，机构投资者的做多情绪开始有明显改善，海外资金有回流迹象。港股最近连续几天的表现表明，海外资金对中国市场的情绪在短期内正在发生好的变化。我们认为接下来一个月，A和H股应该是以估值提升为主，而且后者的表现会优于前者。在板块选择方面，具有较大估值修复空间的顺周期板块，比其它板块可能更有吸引力。

美股的表现继续超预期的强劲，即使面临史上最猛烈的加息和最庞大的债务赤字，这是经典教科书很难解释的。从技术分析来看，我们认为当前美股处于C浪状态而不是第三浪——C浪与第三浪的区别在于，第三浪不会彻底回撤，而C浪会发生较大回撤。换句话说，即便是美股未来继续创出新高，但是去年十月份的低点，还是可能会在未来一年内打破。虽然如此说，但是这个C浪的走势，已经把过去一年来的看空盘彻底打爆，多头再次占据绝对地位。美国投资协会的最新调查数据是，超过一半的投资者现在是看多美股——这一比例是过去两年来的新高。但是，普通投资者的心态数据，往往是一个反向指标：越多人看多，往往意味着大盘离顶部不远了。

我们关注的一个谜题是，为什么当前世界第一和第二大经济体表现出如此大的差异。同样是货币大宽松，美国是通胀、股牛，中国却是通缩、股熊。我们发现其中一个重要的原因，就是次贷危机以来中美两国资产负债表结构的重大变化。说简单一点，就是次贷危机十几年来，美国将居民和企业这两大私人部门的杠杆，乾坤大挪移式的转到了联邦政府身上。美国家庭部门杠杆率，从次贷危机前的101%，降到了当前的64%；企业杠杆率也是五十年来新低；债务收入比美国从次贷危机前的120%，降到了今天的88%。与之相反的是，美国联邦政府债务，却从64提高到了133%。而中国杠杆率恰恰相反：家庭从20%提高到了63%，涨了三倍；企业从110%提高到了167%，地方政府从15%提高到了30%（未计入隐形负债）。但中国的中央政府杠杆率几乎没有变化，十几年仅仅从18%增加到了21%。

正是因为中美两国资产负债表如此巨大的变化，才导致今天的经济和资产市场表现出如此大的差异。对私人部门来说，中央政府向市场撒的钱并非负债，而是一种净财富，因此联邦政府给个人的钱大幅改善了私人部门的资产负债表。而中国则不是，中国的货币投放以商业银行借贷的形式，必然伴随着私人部门和地方政府债务的攀升，其资产负债表不是改善而是恶化了。这也是当前中美经济和市场表现差异的重要原因，只要资产负债表没有实质性的变化，这种差距可能会持续下去而且分化越来越明显。

这并不意味着美股不做出调整，但是在美联储看跌期权的保护下，只有更大的冲击才会导致美股发生明显回撤。今年下半年，随着拜登政府出现的种种不确定性以及新一届总统大选的来临，黑天鹅发生的概率也变的越来越大。在当前美股市场多头占据绝对优势、空头寂静无声的氛围里，我们认为美股隐含风险相对来说是变大而非减缓了。