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赵建:重寻全球金融市场的潮汐表

赵建 教授 西泽研究院 2021-12-20

赵建,西泽研究院院长、教授


(全文3800字,阅读时间7-9分钟,感谢您的阅读!)


世界动荡不安的局势下,如何以乐观的、积极的态度去应对,这是投资者首先解决的心理建设问题。无论是个人、企业,还是国家,都存在于具体的时空背景之下,没有完美的时代,只有不断变化的局势。每个时代,都充满了各种不确定性,各种变化和动荡,每个时代都是“最好的”,也是“最坏的”。我们有勇气应对这个世界的唯一姿势可能就是:


用智慧去认识这个世界。


还是斯宾诺莎那句话:认识到了这个世界的必然性,就不会再为此受苦。天地不语,四时行焉;天地不仁,万物生灭。人在浩瀚的大势面前是渺小的,投资者个人的决策在洪荒的周期规律面前也是渺小的。


赶过海,在大海里游过泳的人,都会感知到大海这种无声无息又无穷无尽的力量。从岸边看,海阔天空,风平浪静,大海是平静的、温和的,但真正跳到海水里面,就能感受到那种水流涌动、潮起潮落的力量。做二级市场投资的,可能都能感受到这种力量,这就是β的力量,市场律动的力量,周期起伏的力量。个人在其中能如之奈何,人怎能对抗海一样的趋势?


这种力量就是金融市场潮汐的力量。当金融市场崩盘或者疯涨的时候,我们都能感受到,个体在其中毫无还手之力,只能去研究并顺应它的内在机理和客观规律,然后在适应和顺应中构建适合具体个人时空禀赋结构的主动策略。每一次市场大的潮起潮落,体现在个人投资者的账户上就是浮盈的幻起与幻灭。除了极个别的几个高手,谁能如如不动做如是观?


价值投资是一种价值观,一种形而上学的道。如果说过去货币纪律比较严格,央行没有过度干预市场的时候,资产定价还是主要看分子的时候,价值投资可以作为长期估值之锚。但是看看现在,央行几乎无限制的干预金融和经济,没有规则的量化宽松,没有底限的降息,直到利率成负。央行都失去了传统的价值观,投资者怎么坚持“价值”估值呢?


另外我们怀疑的是,在信息技术革命和数字经济崛起的时代,价值投资的传统估值方法是否还能用到新兴经济业态上。比如多少年都不能确定盈利的互联网独角兽,但是市场对它们估值一直如此坚定。信息化、数字化时代,是面向未来的时代,也就是属于成长股的时代。虽然很多人开始对全球科技泡沫忧心忡忡,但在负利率作为分母支撑的估值体系里,泡沫似乎还没有被定义——泡沫只有破灭的时候才能被定义为泡沫。这是一个巨大的悖论。


因此,在趋势投资的大逻辑下,投资大多数时候,不是做时间的朋友,而是做周期的朋友(参阅《证券时报专访|香港“女股神”刘央:做周期的朋友而非时间的朋友》)。全球金融市场是一片大海,有自己涨落的潮汐表,什么时候涨潮,什么时候落潮,虽然不能精确预测,但时间久了能有个大概的估算。投资者就像渔民,每次出海都意味着风险和希望并存,有些人满载而归,那是找对了时节和海域;有些人船舱空空,甚至葬身海底,那是不小心遇到了大风浪、大海啸,或者自己的船漏水。投资是一种海洋文明的活动(国际金融中心大部分在海边)。卓越的投资者知道大势不可控,但有两件事对自己来说是可控的,一是掌握市场基本的潮汐规律,潮水上涨的时候就要跟上海浪做个“弄潮儿”,潮水褪去的之前注意早点撤出,否则就被搁浅在流动性干涸的沙滩上,裸泳(高杠杆)要付出高代价;二是保证自己的船舱不漏水,仓位要时刻保持平衡,不能超载,做超出自己风险驾驭能力的事情。


说起来都是简单易懂,复盘起来也都很有规律,但站在现在看未来却仍旧一片迷蒙,水面茫茫,潮水涨了是不是还要再涨,潮水退了是不是还要退?潮起潮落的临界点(周期拐点)在哪?每一片水域(行业轮动)的深浅涨落又如何?这些直接决定了投资策略,头寸和风险敞口的布局。这些都是真金白银的投入,需要严肃认真,更要科学理性的判断。当前全球金融市场的潮汐表正在发生根本性变化,我们要掌握它的规律,首先要了解它的机理。



首先在以面向未来预期和概念的成长股主导的市场里,在以央行货币政策节奏决定的市场里,心理面和情绪面成为主导的变量投资是一项心智活动,认知活动,金融市场律动是无数个投资者预期变化的结果。金融市场是客观的吗?也是也不是。说是客观的,是因为整个金融市场的估值是投资者集体认知、预期、信念和情绪的映射。每一个价格波动的背后,是无数投资者心理活动的集合竞价,是众多投资者异质性信念的交易,是央行和市场之间的动态博弈。


如果预期差不能形成,价格就向某个方向形成势如破竹或兵败如山倒的趋势,直到估值正反馈强化到某个数值,这个数值足以让多空之间的预期差不再形成明显的势能。此时,市场在横盘震荡中形成新的趋势,大概率就要掉头向相反的过程变化。这个过程是投资者一系列意识和预期的变化,大部分时间还伴随着情绪化、非理性的“动物精神”。金融市场的潮汐表,首先是投资者认知和精神活动的潮汐表。


但人心惟危,人心难测,观察投资者情绪和心理合流的方向并不容易,需要在投资实践活动中不断摸索。人非草木,孰能无情,能找到人心向背规律的,自己首先要戒除情绪,“无多无空心之体,有涨有跌意之动”。优秀的投资者首先要戒除情绪,才能以更高维的智慧找到规律,做出预测。



其次,金融科技在交易和投资活动中的应用,对金融潮汐规律也产生了较大的影响,总体上极大的强化了趋势,使得波动更加剧烈。最近几年,人工智能、量化等技术广泛应用于二级市场的交易中,部分淡化了人的主观因素。无论什么样的量化模型和算法,背后还是人来设定,仍然带有明显的个人认知习惯和风险偏好。在整个策略的制定中,基金经理的人的因素还是占主导。但是我们也不得不承认,由于人工智能的加入,的确在一定程度上改变了金融市场波动的潮汐规律:同质化、机械化的机器人和量化模型对于市场的一致性预期,以及在此预期下发出的大致类似的交易指令,更加强化了市场的趋势。


在人工智能的支持下,被动管理成为一种风尚,并进一步强化了系统性上涨的力量,这其中有ETF指数基金的作用在里面。指数型的ETF使得选股不再重要,并且在一定程度上淡化了优质资产和劣质资产之间的差异,提高了β的回报,但同时也将系统性风险拉向了一个前所未有的高位。这是美股十一年长牛,气势如虹不断上涨的主要驱动力量之一,这几乎在投资者的心理和精神上形成了类似信仰一样的“执念”。同样,当遇到巨大的事件冲击发生形势大反转的时候,市场崩溃的态势也是惊天动地。今年三月份由美股熔断引发的全球金融市场大崩溃说明了这一点。



第三,央行的介入改变了市场涨跌的正态分布形状,导致市场的单边走势非常严重,波动越来越呈现偏峰或者超级重尾形。次贷危机后,央行的学习曲线发生了巨大的变化,不断迭代升级。他们不再是市场的守夜人,麦田的守望者,而是深度介入市场的交易中,对投资者预期产生了五个根本性的影响:


一是做空现金成为系统性策略,这来自于对央行无限制宽松的对冲反应。做空现金基本相当于做多风险资产。二是做空波动率,毕竟央行也是波动率的最大空头。三是肆意拉长杠杆和增加错配,因为杠杆和短期资金成本变得越来越便宜。四是风险偏好大幅提升,由于央行的无边界兜底,导致高风险策略得到来自政策层的护城河。五是定价和估值系统失真,在正反馈趋势下资产有时会“越涨越便宜”或“越跌越昂贵”。


这样的宏观交易结构会产生什么样的后果呢?可能就是小的波动被不断熨平,但一旦发生调整就是大的海啸。因此最近以及未来一段时间的金融市场,可能会呈现出“低波动率+高脉冲”或“突发海啸+灾后修复”的模式。原因是,央行随时拿着无限制的货币工具拯救市场,平滑小的波动。这导致市场一般情况下钱太多,资产太少。但钱并不等同于流动性,流动性等于货币*信心,没有信心,钱再多都被窖藏,流动性也为零。所以当大的黑天鹅发生的时候,市场上正常时期看上去泛滥的资金会突然消失的无影无踪,一是因为杠杆断裂消耗了大量货币二是恐慌的投资者将钱藏在自己的口袋里持币观望。从资产为王到现金为王之间的轮动,便是一轮剧烈的市场周期。


另外一点,泛滥的流动性加上剧烈的市场波动,也会导致安全资产被过度超配、拥挤交易,最终造成安全资产不再安全,避险资产不再避险。这对养老金等长久期配置需求的,与社会大众利益密切相关的金融产品极为不利。


总而言之,全球金融市场的洋流规律已经变得紊乱,想重寻一张清晰的潮汐表并不容易。大多数投资者可以做的,是将自己的投资策略与央行这艘“诺亚方舟”绑定在一起。那么这艘超级巨轮会不会翻船?从理论上来说,除了恶性通胀,还没有让央行在肆无忌惮的货币宽松中更担心的事情。至于资产泡沫造成的两极分化、社会冲突、国家间的摩擦等,那并不在央行的考虑范畴之内。对投资来说,没人能准确预知未来,预测也绝不是简单的看涨看跌,而是一个连续的基于个人先验信念的概率分布。重寻全球金融市场的潮汐表,需要人工智能和人脑智慧的结合,而后者是其中的关键。

(注:文中图片来自网络)

(封面图源:baidu)

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