暮色苍茫看劲松——2019全球宏观风险展望

本文作者，西泽特约研究员沈聪、王舒、Ruizar、季然，西泽研究院研究员张鹏。作者排名不分先后。

复杂多变的2018年已然成为过往，当人们还在思索中美贸易摩擦对世界经济带来的不确定性影响、英国脱欧对于欧元区经济体带来的潜在冲击、中东复杂多变的局势给世界经济带来的变数，以及能源价格的冲击对于资源国经济打击的时候，我们已经迎来了新的一年。

展望未来，变数与风险依然是我们所关心的。美国经济能否像2018年一样维持强势增长、欧元区国家政治经济的不确定性，以及大宗商品价格对能源国家的影响需要我们重点关注。

我们选择了美国、欧洲、日本和金砖国家等世界经济的主要贡献者作为研究对象，探究在充满变数的2019年，世界经济将会何去何从。我们认为，尽管经历了2018年的强势复苏，2019年，美国税改边际效应减弱、通胀率抬升引起利率升高进而对于美股和美债的影响值得重点关注。欧洲方面，我们认为最大的不确定性来自政治层面：意大利民粹主义政府的政策方向、英国硬脱欧的风险以及众多领导人换届带来的潜在政策摇摆风险，值得我们持续关注；日本方面，值得关注的是上调消费税对于经济的潜在冲击；至于新兴国家方面，重点关注能源价格的低迷对于经济的负面影响。

美国：经济减速的连锁反应

作者|王舒

作为世界经济的核心，美国经济的一举一动都会对世界经济产生举足轻重的影响。2018年，受惠于特朗普政府的减税刺激，美国经济实现了持续快速增长。2019年，减税刺激效果边际的减弱、美联储缩表进程的逐步深入，美国经济增长动能逐步消退。2019年，我们需要重点关注美国经济增速放缓的风险、通胀率升高的风险、金融市场回调的风险以及政治层面的风险。

一、经济增速风险

在特朗普政府上任后的税改政策刺激下，2018年美国经济表现可谓在全球一枝独秀、独领风骚：2018年第二季度和第三季度GDP季比年化增速分别达到4.2%和3.4%（如下图1），预计全年同比将创下2005年金融危机以来最高的3.2%（数据来源：美财政部推特）。这其中，美国民间消费十分强劲，密歇根消费信心指数位于近十年高位；失业率最低降至1969年以来的低点3.7%，就业市场火热，薪资增长加速，达到同比3.2%的高位；在税改红利的作用下，美国企业前三季财报也十分亮眼，2018年商业投资增长达到6.8%（数据来源：美财政部推特）。

图1 美国GDP成长率（季度年化）

美国目前处在历史第二长的经济扩张周期中，从景气循环的角度，似乎已经到了本轮经济复苏的末端。而进入2018年第四季度，美股市场经历了大幅调整，美债收益率曲线也越发平坦，都预示着未来经济动能可能会减弱，FED和国际官方机构对美国2019年GDP的增速预测皆是放缓（如下表1）。

图2 官方机构对美国GDP年增速预测（单位：%）

数据来源：Bloomberg

这些经济预期的背后，反映出市场对于美国经济风险的担忧。主要的风险有以下几点：

第一，税改效应边际减弱。中期选举之后美国进一步推行财政扩张政策面临极大阻力，一方面，2018年11月中期选举后，尽管共和党在参议院略微扩大了优势，但却失去了众议院的控制权，两院权力的分裂将导致特朗普政府推行的各项内政外交政策受到牵制，引发更多政治僵局；另一方面，由于本轮减税已经导致美国2018年政府财政赤字的大规模扩张，创下2012年以来的新高，达到7790亿美元。照此发展下去，2019年财政赤字或将超过1万亿美元，特朗普政府欲再推行“减税2.0版”和基建计划，必然面临债务方面的掣肘。

图3 美国财政预算：赤字

数据来源：Wind

第二，企业主信心不足。企业对未来景气和政策存疑，恐影响扩大再生产的动力。尽管减税显著改善了企业的利润率，一定程度上提升了2018年企业的信心和资本支出规模（如下图2），但减税让利中有超过1万亿美元被用于股票回购和提高股息，真正增加资本投资的规模恐不如预期。而外部贸易摩擦带来的关税不确定性、全球需求降温，以及内部美联储持续推进货币政策正常化增加融资成本、就业市场薪资压力持续上升等因素，对企业信心的负面影响将会扩大，从而拖累资本支出的扩张。近期，石油价格暴跌可能冲击能源业投资，汽车行业不景气已导致裁员及投资缩减，苹果所引领的半导体及消费电子产业显露疲态，显示部分重要实体经济已进入一波去产能的时期。若没有足够的资本支出投资，则生产力增长也将陷入停滞，难以带动就业、薪资的改善。

图4 美国企业家信心指数及资本支出年增率（以名义GDP计算）

因此，此次减税的红利延长了本轮经济复苏的周期，但未来内外部政策的不确定性及市场偏保守的预期，或将带动美国经济成长迈过2018年的阶段性高位，自2019年上半年开始逐步回归正常增速，到2019下半年~2020年经济恐将面临拐点（如下示意图）。

图5 特朗普扩张性财政政策实施之时代背景、对经济周期和金融市场可能影响之示意图

二、通胀风险

美国通胀数据自2017年中的低点，逐月上升至2018年年中的高位，其中2018年7月CPI达到2.9%， PCE物价指数达到2.4%，油价、工资和消费的强劲增长是物价上升的主要推动力量。2018年第四季，随着油价的快速下跌，以及美元走强带来的进口物价回落，11月CPI回落至2.2%，PCE和核心PCE分别回落至1.8%和1.9%。此外，生产者物价PPI也从2017年8月的1.9%最高升至2018年7月的3.4%，11月回落至2.5%。未来一段时间，影响美国未来的通胀的三大关键因素主要是工资、关税和油价。

首先，美国就业市场接近充分就业状态，工资上升压力仍会持续一段时间。从历史经验观察（如下图4），在前两波景气高峰末期，工资增速仍在上升，并维持在高位1~2年。本轮周期中，特朗普的减税政策已经让部分企业在2018年通过加薪的方式将利润让渡给员工。而自2019年1月1日起，美国有20个州和24个市将正式调高最低工资，惠及520万余工人，其中一部分州是因为立法的生效，而更多的州则是因为通胀率的提升。这一趋势有望在更多的州展开，政府也在研究放宽加班费的门槛。因此，2019年工资的上涨将成为支撑物价的中流砥柱。

图6 美国通胀、工资vs政策利率走势图

数据来源：Bloomberg

其次，贸易摩擦及关税上涨的滞后效果将逐步体现，美国企业生产成本的上升最终将传递到消费者物价。2018年3月以来的美国对中国征收的前几轮关税主要聚焦在工业品，试图保护消费者，而其9月的2000亿美元关税清单则涉及诸多消费品（电子产品、食品、工具、家居用品和各种其他消费品，目前尚未生效）。目前已经实施的关税以及中国对美国的关税与非关税反制都增加了企业的生产成本，最终必然传导到消费品上。G20中美元首碰面后，美国已决定暂缓对华加征关税至3月1日，1月起美国也将分别与中国、欧盟和日本展开贸易谈判，贸易摩擦的紧张局势似乎将迎来缓和迹象，但贸易谈判和本轮逆全球化的趋势仍将是旷日持久的过程，对企业和消费者来说，2019年关税的不确定性仍会带来成本和物价上升的风险。

再次，油价暴跌后或将进入震荡区间，短期大跌或大涨的几率较低。国际油价在经历2016~2017年反弹上涨后，在2018年前三个季度震荡上升，但进入第四季度后快速转跌进入熊市。供给方面，被高估的伊朗原油断供、被低估的美国页岩油产能、以及难以持久得到良好执行的OPEC减产协议是比较主要的影响因素；而更关键的是需求面，2019年全球经济展望不甚乐观，将压抑全球的原油需求。目前的油价水平已经反应这一市场预期，也将引发供给方的重新博弈。因此，预估2019年油价对美国的物价水平影响有限。

综上三个因素，预期2019年美国的通胀风险主要源自工资的上涨及关税的不确定性，在其经济维持平稳增长的情况下，通胀水平仍有向上的可能，支撑美联储进一步加息缩表。

三、金融风险

2018年的金融市场已经不平静，美国市场出现了股债同跌的情形，这在战后73年，不超过5次。2019年，美国金融市场的风险不容小视。

（一）股市

美股经历了近两年的持续上涨，2018年10月以来转为大跌，这既是对川普税改“过度透支未来”而引发的上涨产生的报复性回撤，也是因全球贸易摩擦和美联储持续加息的调整，较大的波动性也体现了本轮牛市强烈的杠杆操作色彩以及程序化高频交易的特征。从下列影响美股内外部的因子来看（如下图7），美股回调压力不容小视。

宏观层面，全球央行仍处于货币政策正常化进程中，利率上升仍会持续，企业债务负担和风险增加；部分脆弱的新兴市场在2018年经历较大的市场动荡乃至货币危机，而在。微观层面，2018年美股第三季财报公布后，企业纷纷下调对第四季财报和2019年的营收及盈利预期；贸易摩擦和工资成本的上升，也会影响企业利润；半导体、汽车行业进入产业下滑周期，领跑美股的高科技互联网信息技术类股票也将面临行业间和行业内的估值挤泡沫。

图7影响美股内外部的因子

因此，短期来看，美股的震荡调整总体还将延续，下行空间仍然不小，长期来看，美股市值主导全球市场，其涨跌牵一发而动全身，将对全球金融市场产生重要影响，但由于2008年之后银行体系监管严格，缺少十年前那种大规模传导性的衍生性工具，故引发全球系统性风险的几率较低。

（二）债市

相较于前几年，2018年全球低利率宽松环境走向尾声。美联储2018年升息四次，点阵图预计2019~2020年还将升息3次，欧洲央行于2018年12月停止扩大QE，日本央行也略微显露鹰派风向。作为国际债市和全球借贷成本指标的美国10年期国债收益率2018年多次突破3%，释放出债务成本上升的信号。在此环境下，需要关注两大风险，一是企业在之前的宽松环境下债台高筑，现在面临越来越高的还债负担；二是债市曲线平坦，长短期国债收益率出现反转，恐预示对未来经济预期不乐观。

债务风险方面，美联储主席鲍威尔在2018年11月28日发表的关于金融稳定监管的讲话中，特别提到随着美联储持续加息缩表的货币政策正常化进程的推进，企业面临债务风险高企的问题（如下图6）。从图中可以看出，家庭债务方面，相较2008年次贷危机，当前信贷占GDP比重偏低，家庭债务负担未见风险，而企业债务水平为20年来的新高，接近50%，需警惕持续加息对企业高杠杆引发的金融风险。

图8 美国家庭债务&企业债务占GDP比重

数据来源：Bloomberg

这一现象，一方面源于长期债务在过去10年的宽松环境下，企业因发债成本极低而大量举债。随着债券信用品质的逐渐下降，未来偿债能力令人担忧。BBB等级（最低投资等级）债券占比从2009年低于30%的占比上升至2018年的接近45%，代表企业未来偿债能力的指标Net Debt/EBITDA（净债务/息税摊销折旧前利润）的中位数较2010年大幅上升（如下图7），接近2009年全球金融危机时水平。另一方面短期借款也因极低的利率水平导致部分美元借款者以浮动Libor+固定Spread方式借贷，随着美联储于2015年12月开始启动升息，Libor利率也水涨船高，以浮动方式计息的债务还款成本也将持续增加。

图9 A级&BBB级债券Net Debt/EBITDA中位数

数据来源：GoldmanSachs Global Investment Research.

收益率曲线倒挂的现象也值得关注。国债收益率曲线的倒挂，通常被市场视为未来经济前景转弱的警示，从历史经验来看，长短期利率出现倒挂（短期利率高于长期利率）的未来1~2年，景气确实陷入衰退区间（如下图8）。由于2018年第四季以来美股暴跌加之外围环境动荡（欧洲政治风险、中国经济降速），美国长期债券再获资金青睐，而短端由于美联储仍持续加息，短债收益率上升，以至于12月4日，5年期对2年期国债收益率曲线出现倒挂，倘若市场更为关注的10年期对2年期国债收益率曲线也出现倒挂，恐对市场带来更大的冲击。

图10 美国国债收益率曲线利差（5年对2年、10年对2年）

四、其他风险

（一）内部风险

进入2019年，美国新一届参众议员正式就任，政治的僵局及川普个人所面临的政治风险（违反竞选财务法、通俄门调查、妨碍司法公正罪名）皆增加，当前美国金融市场动荡，川普的政治风险可能令市场紧张情绪加剧、金融市场承压。

此外，尽管减税惠及了美国普通老百姓，但也导致贫富差距进一步扩大。美国税务和经济政策研究所（ITEP）的数据显示，前20%的纳税人享受到了70%的税收优惠（因财产税和遗产税等项目调整），纳税额前1%的人享受的税收优惠占了将近一半。此次川普在2016年当选总统，很大一部分原因是归功于民粹主义的崛起，但减税也未能有效解决贫富差距拉大的问题，在经济不景气之时，民粹主义仍会成为政治上的隐忧。

（二）外部风险

全球景气面临挑战，存在协同走弱的风险。欧洲三巨头同陷领导危机：法国反政府的「黄背心」运动热度不退冲击法国经济；德国总理墨克尔在连续两次地方选举表现黯淡后，宣布任满后不再续任，德国经济作为欧洲火车头第四季以来也陷入疲软；英国脱欧协定仍面临僵局，欧洲政治和经济将在2019年面临更大挑战。日韩台等出口导向型经济体皆出现订单下滑，半导体业业绩不佳之现象；最大的新兴经济体中国则面临较大的经济下行压力。依赖发达国家和中国市场的诸多新兴经济体，原物料和初级加工贸易的出口都将面临下滑风险。

美中长期关系仍将偏向紧张，影响企业投资信心。美中之间的战场已从贸易延伸至科技领域，未来也可能延伸至金融等其他方面。近期贸易谈判方面已经显示缓和迹象，短期对于川普2020年的总统竞选是一个重要的筹码，而未来长期竞争对抗的局面恐将逐步形成，对于企业长期投资的信心将产生冲击。   

五、小结

面临外部需求的疲弱及内部政策刺激的消退，2019年美国经济增速预计将回落至3%以下，但总体而言在全球表现仍属稳健，良好的就业市场和薪资成长将给谈判带来一定的上升压力，支撑美联储继续升息和缩表的进程。市场对于景气循环走向末端的预期及未来实际数据的印证，将使得股市仍有下跌空间，国债收益率曲线平坦化或反转的几率加大，企业债务风险也增加。此外，内部政治权利的分裂、全球需求的下滑、外部政治局势的不稳定、贸易摩擦的持续也将增加美国经济的下行风险。

欧洲：政治风险不容小视

作者|Ruizar

一、经济增长层面

本轮欧洲经济弱复苏始于2013年二季度，最大的贡献来自消费：

图11 GDP与消费投资曲线（5年对2年、10年对2年）

资料来源：European Commission

2018年欧洲经济增长动能减弱，三季度实际增速同比仅为1.7%。2018年经济增速所受到暂时性负向冲击主要有：1）极寒天气条件，一季度德国季节性流感引致的高病休假率；2）法国大罢工，提升通胀压力；3）德国汽车行业受到尾气排放新规的影响。

图12

数据来源：Wind

但影响经济增长的一大核心因素，是净出口的回落。净出口受到以下几个因素影响：1）欧元实际有效汇率抬升；2）贸易战；3）全球经济增长动能衰减引致外需疲弱。

图13

数据来源：Wind

从GDP分项来看：

图14

数据来源：Wind

消费：欧元区季度公布的消费信心指数对于GDP消费分项有一定领先性，由下图可以看出消费信心逐步衰竭预示着明年欧元区消费可能继续承压。

图15

数据来源：Wind

根据下图所示，制造业与服务业工作招聘意愿有所降低，根据调查结果显示，认为劳动力已经成为限制生产率的因素的比例达到历史高点。即使工资水平仍在爬升，但就业市场即将到来的疲软将制约消费对于GDP的拉动作用。

图16 欧元区劳动力市场指标

资料来源: Datastream and AXA IM R&IScalculations

资本形成总额：资本形成总额主要由固定资本形成总额构成，存货的变化并未单独核算。工业信心指数对于固定资本形成总额有领先性。ICI于18年初见顶回落，企业家对于资本开支更为谨慎，固定资本形成有向下的趋势。

图17

数据来源：CEIC，Wind

如下图所示，预期非金融企业信贷需求领先非金融企业贷款12个月，今年以来非金融企业贷款意愿一路下行，预示着明年企业投资将受到明显融资约束。

图18 欧元区信用需求与供给

净出口：欧洲属于外向型经济，OECD全球领先指标对于欧元区出口具有鲜明的领先指示性，大约领先3个月。2019年全球经济下行已几乎形成一致预期，欧元区国家外需必然将受到明显的负向冲击。

图19 

数据来源：Wind

经常账户盈余国家与边缘国家分化的态势自2013年开始改变，边缘国家经常账户由负转正推升欧元实际有效汇率抬升，削弱欧元区尤其是德国为首的盈余大国的出口竞争力。

图20 

数据来源：WB, IMF

另外，从另一个层面，欧元区M1同比领先实际GDP同比12个月，M1下行明显，反映出GDP有下行压力：

图21

数据来源：Wind

二、通胀层面

图22

数据来源：Wind

整体通胀在2018年逐步抬升，下半年来多次触碰ECB的2%通胀目标。整体通胀主要由成本推动，如上半年的油价以及公用事业成本推升；尽管工资水平在提升，全年核心通胀变化不大，在1%附近窄幅波动，这表明企业家并未将上升的劳动力成本压力向下转移。

图23

数据来源：Wind

根据Vanguard分解，欧元区工资抬升驱动因素主要是失业率下降、往期通胀推升，生产率没有明显变化，2018年新增偶然性因素也是助推者之一，这部分可能不可持续。2019年核心通胀不会有明显抬升，有两大原因：1）德国经济已经与中欧、东欧低工资水平国家深度整合，德国没有继续提升工资的动力；2）边缘国家如意大利、西班牙及葡萄牙等需要控制用工成本，来面对具有高生产效率的德国企业的竞争，尤其是在欧元实际有效汇率逐步抬升的情况下。

图24 欧元区工资

资料来源：Vanguard

未来欧元受政治事件影响若有较大幅度贬值，在外需疲弱叠加内需回落滞后的情况下，欧元区有输入性通胀的隐忧。

三、金融层面

图25

数据来源：CEIC

随着欧元区经济稳步复苏，通胀抬升，市场开始预计明年ECB开始实施货币政策的常态化，加息预期抬升：

图26 利率曲线

不同于Fed所遵循的“泰勒规则”双重目标，欧央行货币政策的唯一目标是通胀，且其所锚定的是整体通胀（HeadlineInflation）而非核心通胀（CoreInflation）。但Fed针对的是单一国家主体，而ECB针对的是区内多个国家主体，所以必须关注区内个体之间的分化。如果套用泰勒规则考察欧元区边缘国家和核心国家的理想政策利率，如下图所示，非核心国家的合意利率不到1%，接近ECB当前政策利率0%，而核心国家的合意利率为5%，远超当前政策利率，也就是说当前政策利率对于核心国家来说太过宽松。过于宽松的利率可能引致的通胀，是以德国为首的核心国家最为敏感的，同时他们也在ECB政策制定中有绝对的话语权，更倾向于为抑制潜在通胀而推动货币政策正常化。

图27 ECB困境

除了政策利率抬升路径，2019年ECB政策组合可能还有一些技术性细节，正如ECB首席经济学家Peter Praet所提到的，理事会可能将会从两个关键维度执行操作，即流动性动态平衡与久期压缩。

流动性层面，现存T-LTRO达到了7400亿欧元，其作为关键的政策工具处于两点考量：监管驱动的流动性需求、期限性流动性的差异性分配。由于T-LTRO利率处于主要再融资利率（MRO）和存款便利利率（DF）之间，那么如果2019年上半年推出续作或者是新的操作，可能需要关注对于银行融资成本的正向冲击。实际上在2019年6月后，有3990亿欧元的T-LTRO的存续期已经不到一年，这是不符合巴塞尔协议III框架下的净稳定资金项的。而且T-LTRO流动性的分配与ECB的出资比例（Capital Key）相去甚远，也与公共部门购买计划（PSPP）不成比例。

久期层面，当QE停止时，对于通过资产购买计划（APP）购买的证券本金支付的再投资（在2018.10-2019.10约2210亿欧元）将成为关键的政策工具。2019某些月份PSPP到期量可能超过2018年的预期平均净购买量，整体来看月度购买量波动将显著高于当前水平。2019年整体PSPP总购买量可能高于2018年的一半。

图28 APP与PSPP

资料来源：Allianz

但通过扭曲操作将再投资偏向更长的债券期限将面临一定技术约束：1）德国PSPP组合平均久期仅为6.4年，低于欧元区整体的7.5年，德国出资比例26.5%，明年到期量再投资接近30%。2）PSPP购债计划下，购买单个国家国债规模不能超过该国债总规模的33%。ECB持有德国国债规模已达30%，那么新增供给的平均到期期限仅为8年，低于维持PSPP到期期限正常水平所需要的12.7年。而其余70%投向其他国家债券，其平均到期期限为14年，可能又不符合“市场中性”原则，向市场传递错误信号。

图29

图30

资料来源：Allianz

另外，欧元区商业银行对新兴经济体有着较大风险敞口，强势美元以及逆全球化趋势将加大新兴经济体的尾部风险，进而将风险传导至欧洲。

图31

数据来源：BIS 

图32

数据来源：World Bank

四、政治层面

2019年欧洲政治层面风险不容小觑。全球经济增速回落，逆全球化抬头，民粹主义崛起，政治风险其实归根到底是民粹主义所引致，尤其是对于欧洲来说。虽然政治事件对资产价格的影响往往视作短期冲击，但短期资产价格波动之后更重要的是对经济基本面的长期影响。

世界开放度触顶回落：

图33

美国贸易保护主义抬头：

图34

Bridgewater民粹主义指数抬升：

图35

资料来源：Bridgewater

（一）意大利的“胆小鬼博弈”

意大利国内经济低迷，失业率长期处于高位，南北地区发展不均衡，同时财政、货币政策受到欧盟限制，难民问题严重，民众积怨已深，对传统党派不满，右翼势力上台。五星运动党与北方联盟组成的民粹主义联合政府，2019年经济增长预期1.5%、赤字率2.4%；而欧盟要求的赤字率为0.8%。欧盟委员会（EC）拒绝了意大利的预算案，建议对意大利实行“超额赤字程序”（Excessive Deficit Procedure），可能涉及数十亿欧元的罚款。

图36

资料来源：Lombard Odier

目前意大利债务占 GDP 比重高达 132%，仅次于希腊，高达欧盟上限标准的两倍，如果年底欧盟宣布制裁，“超额赤字程序”带来的占年度GDP 0.2%至0.5%的罚款，对债台高筑的意大利政府而言不容小视。

图37

当前意大利政府对欧盟委员会的反馈持相对开放的态度，表示愿意与欧盟委员会对话。但同时我们应该意识到，意大利民粹主义政府可能正在跟欧盟玩一个高风险的“胆小鬼博弈”，它即使明知道欧盟不会同意意大利如此之高的预算赤字率，但自认为手中紧握的牌是欧盟对于意大利退欧引发欧盟分离崩塌的担忧，所以以此来向欧盟要价。虽然可能这次意大利与欧盟的冲突最终由双方退让来收场，但这次事件具有示范效应，可能引发其他边缘国家的效仿，加剧欧盟分裂的可能性。

同时，意大利内部民粹联盟关系走向紧张，北方联盟支持率抬升的同时五星运动支持率下降，两者关系紧张加剧可能导致2019年提前举行选举。

（二）英国硬脱欧风险

英国将在2019年3月正式退欧，由于特蕾莎·梅在北爱尔兰和西班牙直布罗陀问题上有让步，脱欧协议在国内议会将面临巨大阻力。当前阻力主要来源：

保守党中硬脱欧派准备挑战首相梅；工党已经准备用投票否决任何脱欧协议来施压推动提前选举；北爱民主统一党准备投票否决任何可能削弱他们与英国其他部分联系的协议。

图38

注：括号中数字为相关团体在下议院中的席位（估计）；未计算议长（4位）以及不参加投票人士。

资料来源：兴业研究

欧盟和英国协议草案是双方致力于建立单一关税领域，双方承诺在关税方面进行深入合作；欧盟将承认英国的“独立贸易”政策；欧盟与英国预计将设立自贸区，进行深度监管合作；随着时间推移，双方关系的范围和深度可能发生变化。英国将在明年 3 月 29 日正式退出欧盟，原计划过渡期至 2020年年底，新草案过渡期能够最多延长 1 至 2 年。

调查得知当前脱欧已经对英国实际GDP形成约1.3%的负向冲击，主要由于企业不得不应对脱欧相关的不确定性，不确定性主要影响欧英之间的商品和服务贸易。根据IMF预测，协议脱欧（EEA）、达成欧英FTA、无协议脱欧（WTO）分别对于欧盟GDP影响分别为0.06%、0.8%和1.5%。

图39

资料来源: IMF staff estimates.

（三）德国基民盟党魁竞选

10月底默克尔明确宣布不参加12月6日至8日新一轮的德国执政党基督教民主联盟（CDU，简称基民盟）党魁竞选，2021年总理任期结束后也不寻求连任。基民盟在下半年的民调和选举中节节败退，默克尔有意通过自己离任提升基民盟的民众支持率。不过默克尔提前党内隐退，也给德国政坛稳定埋下隐患。默克尔的继任者中，有三位已经浮出水面，调查结果显示执政风格与默克尔颇为相似的KARRENBAUER可能性最大，但是要警惕右翼势力Merz后来居上的风险，结果可能会在2019 年下半年揭晓。2017年9月德国大选之后，德国政府长达 4 个多月的组阁困境造成剧烈市场动荡，如今一切可能会再次重演。

德国基民盟(CDU)党魁主要候选人：

图40

资料来源：兴业研究

（四）欧盟重要机构人事变动

2019年欧洲将面临多个机构的核心岗位人事变动。大多数岗位任命都需要欧洲议会的赞同，这也包含了中右派欧洲人民党（European People’s Party，EPP）与中左派社会民主党（Socialists & Democrats ，S&D）之间的妥协。

图41

资料来源：BNP Paris，兴业研究

据传意大利政府正在推动一项策略，旨在帮助民粹主义政党在2019年5月23-26日的欧洲选举中取得较大的胜利，进而推动修改增长与稳定公约（Stability and Growth Pact）中的条款。虽然这些政党能否获得足够的支持存疑，但应当对未来选举中可能出现的黑天鹅给予足够的警惕。

2019年欧洲政治事件日历：

图42

资料来源：BNP Paris

五、小结

全球民粹主义崛起，逆全球化抬头，欧洲自2013年来的复苏已经略显疲态，而2019年面临内部与外部冲击，经济增长将面临下行风险。通胀对于经济与就业的滞后性可能逐步体现，叠加欧元遭受政治事件负向冲击带来的输入性通胀隐忧，可能导致欧央行在2019年下半年德拉吉任内的首次加息。2019年欧洲主要的黑天鹅可能来自于政治领域，意大利同欧盟关于财政预算的“胆小鬼博弈”，英国硬退欧，德国基民盟党内选举以及欧盟关键机构重要人事换届，每个事件可能都有回旋的余地，但其运行路径的不明朗必然对于资产价格的形成明显冲击，而且在每个事件各方斡旋拉锯的过程中，所带来的不确定性对于微观主体的决策行为将造成深远影响。

日本：消费税的冲击

作者|张鹏&季然

2018年，在极端天气状况和自然灾害的冲击下，日本经济增速不及预期，私人消费支出也因此受到冲击。

图43

2019年，随着消费税的升级、美国进口关税的调高，阻碍经济发展的负面因素不断累积。不过，我们也应当看到另一方面，即积极信号的释放。这些积极信号。包括劳动力市场的强劲、公司盈利的回升以及不同程度的财政刺激。2019年，这些积极信号将在一定程度上为经济发展注入新的动力。

经济的平稳向好加上劳动力市场的强劲往往给央行收紧货币政策提供依据，但对于日本这个长期通胀率水平极低的国家来说，央行在货币政策收紧方面往往显得心有余而力不足。短期来看，日本央行仍将保持货币政策的适度宽松。

图44

我们认为，2019年日本经济负面冲击因素主要源于上调消费税的影响。历史上，日本消费税的上调都会引起家庭部门消费的急剧下降。1997年4月，税率从3%上升到5%，2014年4月，税率从5%上调到8%，传导至实际GDP增速，分别经历了从2.7%到-1.6%、3%到-0.4%的下滑。

图45

资料来源：兴业研究

新兴国家：能源价格影响巨大

作者|沈聪

2008金融危机造成的伤痛随着时间慢慢淡去，新兴市场在一度遭遇重创后也蹒跚地走出阴影，逐步在全球经济中扮演更重要的角色，据不完全统计，仅金砖五国（BRICS，对应巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）的GDP总量已经从2000年的不到10%，上升到了23%左右，其中中国贡献了10倍以上的增量，也让新兴市场成为21世纪初至今最优质的投资标的之一。

遗憾的是，10年后金融危机的阴霾仍未彻底散去，在世界最大的两个经济体从合作转向贸易对抗的大背景下，全球的增长格局已经不甚清晰，甚至存在长期停滞的风险。而促进复苏的核心因子---泛滥的全球流动性，也随着全球央行逐步的货币正常化开始退潮。这对产业结构单一、对外资本依存度较高的新兴市场可谓是山雨欲来风满楼。而更引人忧虑的是，一旦有地缘政治的风险急剧上升，跨境资本流动将再度考验新兴经济体的外汇管理能力和经济抗冲击能力，甚至酿成新一轮的全球风险。

一、BRICS金砖四国整体回顾与2019经济风险展望

2001年高盛首次提出了金砖四国的概念，包含巴西、俄罗斯、印度和中国，用以特别指代新兴市场国家。2009年南非加入后，统称为金砖五国。纵观整个21世纪，剔除中国外，金砖剩余四国的经济增长成绩斐然但稳定性不高。（参考图1）以2008年作为分界线，金融危机前南非和巴西均保持了较高的经济增速，持续稳定在5%上下浮动；而在金融危机过后，俄罗斯两次遭遇了严重的卢布贬值，经济也在快速波动后陷入停滞，唯有印度在较低的基数下仍保持了较高的增速。从各国的经济构成判断不难得出结论，资源出口国的经济增速严重受制于全球总需求和货币宽松程度的周期波动，而相对更为平稳的劳动生产率在全球存量比拼的大环境下呈现了优势。考虑未来5-10年，如果全球经济仍无新的增长点，印度的长期增长潜力会显著高于剩余三国。

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数据来源：Wind

我们从3个角度来看金砖四国近5年的表现，分别是制造业产出水平、通胀水平以及贸易项。而对应的，如果表现不佳，也意味着金砖四国存在对应的经济增速风险、通胀风险和金融风险。

从制造业表现来看，2013-2015年期间金砖四国制造业表现平平，未处于扩张阶段；而2016-2018受惠于美国的复苏，以上经济体呈现了较为疲弱的复苏，并未看到景气周期持续向上的迹象。俄罗斯以油气作为支柱行业，在2018年油价的过山车中显然会呈现先扬后抑的格局，未来6个月不容乐观；而南非制造业增速长时间处于荣枯线以下，国内产业不振的大环境下恐难有起色。唯一可以有所期待的是印度，其国内人口红利正在逐步释放，但糟糕的营商环境、破旧的基础建设和广为诟病的政府管理能力可能限制其经济增速。

图47 金砖四国（BRIS）制造业PMI3个月平滑

数据来源：Wind

在全球油价下滑、货币收紧的大环境下，通胀在未来6个月中不应成为金砖国家主要的风险来源。目前各国的CPI依旧低于长期中枢，显示经济扩张的动力显著不足。尤其对于俄罗斯和巴西，在美联储加息的背景下，资源品不复强势，萎缩的出口将直接带来国内货币环境的紧缩，有助于控制通胀水平。唯一值得忧虑的是，印度不断扩大的贸易赤字叠加持续贬值的卢比，输入性通胀的影响将显著高于2017年。虽然油价下滑对印度的贸易项是个重大的利好消息，但由于印度央行行长UrjitPatel于12月初辞职，下一任央行若倾向鸽派，则卢比仍有一定的贬值空间。这可能是印度通胀风险的隐患之一。

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数据来源：Wind

实质上对各国而言，真正的风险来源于金融领域。2008年后全球央行统一货币宽松的举动让大量的资本进入新兴市场，带动了金砖四国在2009-2011年间的急速复苏。而对比当时，美元利率已经上升了近300bp，新兴市场的增速中枢却不断下移，这部分资金已经缺乏长期沉淀在新兴市场的理由。而在中美贸易摩擦加剧，且地缘政治风险回升的背景下，金砖四国整体的汇率表现疲弱，卢比和雷亚尔贬值显著，几国货币对比年初均有12%-18%不等的贬值，这又进一步强化了资本流出的动机和意愿。

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  数据来源：Wind

接下去的问题无非是，金砖四国是否能承担得起资本流出的后果？答案是令人忧虑的。一方面，巴西和俄罗斯的产业结构相对单一，采掘和油气是核心的出口创汇来源，从过去10年的出口总额与原油价格对比看，油价显著先行于俄罗斯和巴西的出口总额。那么考虑到2018年四季度油价回落超过50%，预计俄罗斯和巴西的出口总额预计也会如2008和2014年一样出现雪崩式的滑坡。经常项缩减，又叠加资本流出带来的资本项缩减，两者将直接冲击一国的外汇储备和债务结构。

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数据来源：Wind

图51 巴西、俄罗斯出口总额与布伦特原油价格对比

数据来源：Wind

而恰恰金砖四国的外汇储备并不足以承受“贸易+资本”双赤字的结构，2010年后各国的外汇储备基本保持平稳，俄罗斯在2014年的贬值干预中大量损失了外汇，而南非和巴西对比5年前外汇储备基本处于原地踏步的状态。在上一个油价和铁矿石的下行周期中，巴西平均每月的经常项赤字接近60亿美元，峰值高达130亿美元/月。而目前巴西外汇总储备也不过是3,800亿美元。考虑到目前巴西的外债总额已经达到了3,200亿美元，一次新的油价下跌风暴足以让全球投资者怀疑巴西的兑付能力，进而形成信心危机。

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南非也是类似的情况。2008年后南非的经常项目每个季度都录得赤字，与此对应的却是外债总额不断上升。与10年前对比，2008年12月南非外债总额仅有749.32亿元，而2018年6月的这一数字已经攀升到了1,708.1亿元；与此对应的外汇储备则是仅仅从341亿元上升到505.82亿元。毫无疑问，如果美联储继续加息，南非的外债总量将加速扩大，而其与官方储备的差距也将不断扩大。这无疑会动摇国际投资者的信心，对于产业结构单一又脆弱的南非经济而言，无疑是雪上加霜的打击。

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整体而言，金砖四国的成色正在褪去，高增长、低通胀的黄金时期一去不返，而强势的美元周期下资源品表现不佳，债务却日积月累，对金砖四国的考验只是刚刚开始。表面来看，各国的风险主要在于金融领域，源于债务不断积累，而经常项和官方储备无法跟上；如果更深入分析，我们就可以意识到，俄罗斯、巴西和南非诸国既没有人口红利，又没有在过去十年间调整产业结构以适应日新月异的新时代经济形势，一味地依赖资源品的出口和廉价美元带来的信用泡沫，那当美元变贵、潮水退去后，承受痛苦也是理所当然的事。

展望2019年，除开可见的增长、通胀和金融风险，更不可控的风险在于地缘政治的变化。从2016年英国脱欧开始，全球地缘政治风险水平正在不断上升，美国正在从全球收回控制权，而造成的权力真空引发了中东地区的混乱。无论是以叙利亚局势为核心的大国博弈争端，还是中东土耳其和沙特对各自地位提升的跃跃欲试，都隐含着未来一段时间内国与国、势力与势力之间的博弈和隔阂会有所加剧。欧洲的分裂本质上也是如此，当“合“不再是多方共赢而是囚徒博弈，分裂的风险和种子也已经开始渐渐发芽。

我们必须意识到，20世纪最后十年到21世纪前十年，全球处于一个整体和平、合作共赢的局面，在各国打开国门分享技术和机会的背景下，资本大量自由流动，以扩大贫富差距为代价提升了全球各国的经济水平。在民主政治的环境下，选民得到了生活的改善，政府获得了扩张的自由，资本赢得了增值的利益。但当合作共赢的结局不复存在，这个循环会自然终止，资本放弃追求高盈利的企图而转向保守、选民重新站队，倾向于保护既得利益；而唯有政府进退两难：大政府困于财力，小政府又无法在混乱的博弈中有所作为。这种格局未必是只存在1-2年，在新的革命性技术突破带来生产率变革之前，痛苦的存量博弈会继续存在。这也意味着，新兴市场国家从发达国家获取剩余需求的难度仍在不断提升，说服国民忍受环境污染、人权压抑以换取生活改善的策略可能也需要逆转，这会带来经济之外更为重大的政治风险。一旦各国民粹抬头，意识形态冲突在全球卷土重来，100年前的战争并非遥不可及的事，而新兴国家的金色梦乡也可能只是南柯一梦。

图54 主要新兴经济体短期外债/外汇储备

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