关于中美贸易战，各行各业都说了什么？

原创： Annababybaby 西泽研究院 2019-11-17

摘要：中美贸易摩擦持续升温，引发公众对中国经济未来走势的普遍担忧。本着“传播知识而非焦虑”的初衷，七月以来，西泽研究院推出“中美贸易战三部曲”，包括以史诗般宏大叙事为特色的《全球化的黄昏与帝国的背影——从历史的大逻辑看中美贸易摩擦及未来》，以数据推演和理性分析为特色的《贸易摩擦对中美经济及资产价格的影响 ——历史比较与数据推演》，引来大量关注转载。为进一步理清中美贸易形势对中国经济影响，八月十五日晚，西泽研究院举办了首期线下研讨会，邀请来自宏观经济研究工作者、一二级市场投资机构负责人、实体企业负责人等各界西泽读者共同参与探讨。会议从晚上七点一度进行到晚上十点半，大家仍然热情不减。本篇文章作为此次线下研讨会的全程回顾，也是西泽“中美贸易战三部曲”的最后一篇，分享给未能来到现场参加的广大西泽读者。同时，西泽研究院拟围绕“美国经济复苏之谜”主题举办第二期线下研讨会，欢迎感兴趣的读者提前报名参加，详情请关注文章末尾的二维码进西泽读者群获取进一步邀请通知。

目录：

一、赵建：两个时代的对决，势必风云际会惊涛骇浪

二、某智库高级研究员对贸易摩擦观点

三、觅确投资总经理周宁：海外资金对中国资产的投资态度变化

四、西泽研究院研究员胡晨曦：贸易摩擦对中美经济及资产价格的影响

五、与会嘉宾自由发言节选

六、下期研讨会预告：美国经济增长之谜

西泽研究院院长赵建：非常欢迎各位朋友，我们在群里已经认识很久了，但这次有幸线下跟大家讨论，也是因为我们写《全球化的黄昏与帝国的背影——从历史的大逻辑看中美贸易摩擦及未来》时很多东西都没法写上去，很多朋友想要完整版，我们就干脆组织了一个线下会。然后收到五六十人报名，再经过我们审核后邀请了在座的十几位来参加我们的第一期内部会。在座的有做宏观经济研究的，做投资、金融行业的居多，也有来自实业的，甚至有做建筑工程师的朋友。这次遗憾没法来的，以后我们争取每个月都举行一次内部的主题研讨。

今天的议程，由我先给大家汇报一张图；然后由某智库高级研究员跟大家分享他最近的一些看法，他是一个常驻上海也比较低调的青年经济学家；觅确投资的总经理周宁总则会从投资的角度去给大家分享一下他的看法；之后还有我们的研究员胡晨曦，她会用一些数据给大家算算账；最后的时间留给大家轮流发言，每人也是控制在十分钟左右。

一、赵建：两个时代的对决，势必风云际会惊涛骇浪

我在文章《全球化的黄昏与帝国的背影——从历史的大逻辑看中美贸易摩擦及未来》里更多用历史的隐喻说美国，很少说中国。我最近一段时间迷上了党史，共产党的历史实际上是非常波澜壮阔的一段历史，当然中间也有一些历史的局限性。这些引起了我的一些反思。另外改革开放之后政治上的历史资料很少，如果找不到真正的历史，就很难去推演未来的走向。

从图中我们可以看到，建国之后的毛泽东时代，邓小平时代和现在的社会主义新时代是三个非常重要的节点。对比美国这七十年的发展，同样也如时代长河一般，两条河的交汇，造成了今天的这种局面。于是我把这张图叫做两个时代的对决。美国和中国这两个河流不同的地方在哪？每个美国总统上来以后都有一套理念和主义，而中国过去的时代靠得是领袖统治，是强人政治。

每个时代的开启都有一个共同特征，就是战争。中美在50年代的朝鲜战争不但是中国给苏联的投名状，之后苏联帮助中国建设了大量的基础工业设施；也让毛泽东的威信在国内空前盛大。但1958年发生了很多事情，中国整个历史的大好的形势一下子发生变化了，然后到了1962年，后毛泽东时代，毛泽东权利不再。接着是文化大革命。其实从尼克松访华到四人帮下台，这一段交叠的历史特别重要，这七年是习近平的知青岁月，也形成了他现在整个的认知结构。

到了邓小平时代，两起两落，又打了一场中越战争，当时美国总统卡特是不想让打的，怕不可控了，邓小平说十天之内解决战斗，他真的做到。邓小平通过战争冲突抓住了军权，也借此坚定地推动了中国的改革开放。到了邓小平时代结束以后，江泽民胡锦涛时代是一个传承，对内改革，对外韬光养晦，基本战略没有大的改变。接着就进入了现在的新时代。

其实特朗普的合法性就是制造一个假想敌，乔治奥威尔的《1984》就写过，他要想获得权力，一定是让民众有不安全感，然后民众才把民主的权利让给你的统治。民主国家的否决政治对他不起作用了，议会高通过率值得警惕。反而我们在这边争论。

金融方面非常复杂，中国的政策和美国互为镜像了。金融资本美国在加息，我们在减息，整个利差的倒挂，导致资本外流，非常可怕。美国减税，我们房产税可能将征收。国家的资产负债表可能在衰退。可能我们觉得房地产是国家经济的命脉，但当两个时代冲撞的时候，没人为这个买单。

我们这个时代还是很伟大的，给我们经历了这么多，不能完全悲观了，我们是要勇敢的去面对。

二、某智库高级研究员对贸易摩擦观点：

贸易摩擦的局势还很不明朗。我们比较认同的一点是，特朗普这个时机发起贸易战，短期是以贸易为目的，是想抹平两国之间的贸易逆差；中期来看，是想遏制中国的科技崛起，为未来的大国碰撞先做一个准备；从长远来看，近些年美国很多人在提“中国威胁”，而早在克林顿时代，美国愿意跟中国加强经贸往来，包括后来同意中国加入WTO，一个很重要的原因是克林顿认为中国随着经济发展，中产阶级崛起以后，他们对于物质的追求很快会转向精神追求以及对自主权利的追求，中国必然会向着普适价值发展。但从近几年来看，中国发展的不确定性反而越来越大。

还有一点，从目前的这个情况来看，影子银行不能再这样砍了。事实上实体经济除了正规银行业以外，影子银行也是必不可少的组成部分，对很多小微企业或者是一些限制性的行业企业，不通过影子银行融不到钱。

2016年房地产开始兴起的时候，有段时间M1跟M2有一个剪刀差。当时我在上证报连续发表两篇文章，认为中国信贷传导是有问题的，用货币政策去导向信贷。但不光中国，全世界可能都面临这样的难题。新增贷款看起来很多，但是中长期很少，很多都是短期贷款和票据，而且7月份的票据2000多亿，还创下了27个月以来新高。刘鹤对中美贸易战的影响认识很深刻，所以才有监管一改去杠杆的初衷，4月份央行突然拿降准去置换这个政策以后，可能货币政策要转向。很多人认为这个转向是暂时的，但哪怕中美达成初步贸易谈话以后，我们还认为货币政策在向宽信用的方向去导向。直到6月份央行定向降准释放7000亿后，这个思路可以被接受了。

利率。我之前的逻辑一直是中美的利差已经压缩空间非常有限了。因为无论从从整体规律，还是从资本外流的角度，尤其考虑到美国可能下半年还有1到2次加息。

通胀因素。上海现在物业费、停车费、房租等都涨得很厉害。7月份统计局报粮食减产，之前的粮食督察也确实出了不少事故。从历史来看也并不稀奇，只要查粮必然失火。再考虑到中美贸易摩擦带来的影响，中国汇率在不断贬值，贸易条件在不断恶化，下半年的通胀迹象越来越明显，只不过最后到底是通胀还是滞涨不好说。

赵建：影子银行实际上是我们过去几年货币传导的主要地方，把它都砍了以后流动性陷阱出来了。大家的钱淤积在银行手里出不去。其实我们也写了很多文章，我们监管最大的问题是不了解金融的生态，什么是生态？它不可逆。抽水让企业老实，放水让企业活，可是很多企业已经死了，破产机制它没法反弹，你再放水也白搭。

三、觅确投资总经理周宁：海外资金对中国资产的投资态度变化

在座的都是研究宏观的大咖，我们就换个角度讲讲海外，因为西泽投资是1993年在伦敦由一帮老外投资经理共同成立的一个精品私募投资机构。在2009年之后，曾经西泽的员工，现在的老板刘央把这公司买回来，再把总部从伦敦移到了香港。目前我们在香港、上海、新加坡、日本都有投资团队和产品。西泽的目标是帮全球投资机构投资亚太。所以西泽成立至今，跟外国的的投资人接触更多，我们服务的机构包括全球最大慈善基金、最大主权基金和家族办公室等等。经过多年合作之后，我们深刻地感觉到就这些海外的资金对于中国资产的态度一直在变。我从这个角度跟大家汇报一下我们感觉到的这个变化。

第一个变化是，资金流从逃离中国到逐渐的回归。2013年中国是整个亚洲的经济发动机，但之后由于欧债危机爆发，大量的资金其实在逃离亚太，尤其是中国和香港，大量的钱回到欧洲去救市。很长一段时间之内，欧洲甚至全球的主权基金对于亚洲的资产处在低配。此前基于亚太新兴国家的GDP增速已经优于发达国家的，机构投资每年会给它15%到20%的权重，但2013年到2017年，全球股市普涨之前，投资亚洲的配置只有5%到10%之间，在整个全球的配置比例是不断的在下行的。

2013年海外投资者一直认为中国有三个迈不去的坎儿：第一个坎是政权的有效更迭；第二个是影子银行，2013年的时候他们认为影子银行的数额无法估计，这个事情爆出来一定会出事；第三个就是房地产泡沫，因为他们看到日本经历过的泡沫。那时候跟他们去谈中国资产，他们就会说这三个问题能不能去解决。但是在2015年以后再去跟他们沟通，他们也有点摇摆，因为这三个问题好像我们都解决了。虽然我们解决的办法可能是不断的去释放泡沫，用更多的流动性来击鼓传花，资产泡沫不断上升。所以2017年的资金是回流到中国的。可见大家对于中国资产的态度是出现了一个变化。

第二个我们感觉到的变化是，中国政府不断放开了中国资产对海外投资者的门槛。无论是从2012年出来的是QDII，2013年出来是QFII，再往后2014年出来的港股通，2016年出来的深港通，政府不断用更加灵活的资金渠道把国外的钱引流进来，然后一定程度上把中国资产国际化的这个力量继续维持下去。同时我们还有港债通，通过海外的钱进来能买国内的债券，而且开通的前两年只允许进来不允许出去。所以短时间内看到证券市场持有中国资金的债的规模已经达到了4000亿人民币。当然跟我们国内现在十几万亿的债券规模来说还是杯水车薪，但已经出现一个非常明显的信号。后面的“一带一路”有四个离岸的人民币兑换中心，海外投资者把它解读成中国想要一定程度上成为美元的替代货币。最终是人民币资产国际化，人民币债务国际化，然后人民币国际化。这是老外感觉到非常清晰的一个趋势。从这个角度来讲，外资对于中国这两年实际上又开始认可，因为他们认为的三个问题都没有出现问题，那还不如趁机再赚点钱。

具体来讲，中国的金融资产对于海外投资机构一直是封闭的，这个条例是在前年的时候放开，首先允许在国内成立独资公司，然后由上海金融区作为一个试点，外资公司可以在国内申请QDLP的模式，这是第一步。第二步是有了全资公司之后，探讨放开金融公司的一个持股上限。现在理论上来讲，外资在国内是可以成立独资公司的，已经有三家公募基金，两家券商去申请，可以百分之百持股。这个实际上已经放开了，是不可逆的。现在纯外资的投资公司在国内成立分公司的是13家，证监会给这些外资公司的权限是国内融资投国内。你如果是想国内融资投资海外，你就要走外汇管理局和上海金融管理局这条线，如果想去投资海外，必须跟这两个机构去申请，申请完之后给你配额度。所以说从外资的角度来看，中国现在摆出来的姿态是我希望把我们中国资本市场国际化，这个是我们非常深刻的一个认识。

2017年为什么蓝筹股涨得好，创业板跌得不行？就是因为大量的钱进来以后，中国资产要变成国际化，大家都感觉到要出现一个价值重估，这是去年最核心的一个逻辑。还有去年上半年一二季度GDP的一个超预期增速，大家都认为一季度是顶，二季度下滑，三季度触底，四季度反弹，剧本都写好，最后发现两个都是超预期6.9%。再加上去年是全球流动性最泛滥的一年，整个叠加下来，造成中国资产去年受到热捧，包括美国的中概股。这个是非常明显的情况。

今年一个大问题是，中国资产没有办法跳脱亚太新兴市场这个大的池子。全球亚太基金市场的规模都在缩小。中国相对好一点是因为中国有一个MSCI。所以还是有资金想进来增配中国。但增量和整体规模的缩减打平。

因为我们有外资机构在中国，也有中资机构在香港，这两个地方实际上出现了一个新的变化，也就是第三个变化，资金的安营扎寨。原来的香港所有的钱是没有根的，全是游资，全市场的钱都可以走，但是现在中资机构进入香港实际上是带着根，你再怎么走，我这有人有团队，你钱还是会留在这。所以香港一直是一个对外投资和对内投资的桥头堡，债券、股票都是以它维持一个担保。

不说政治方面的影响，但是从渠道上面的影响来讲，中国资产国际化和香港资产中国化这个变化，应该是中长期都存在。这就是持续会发生的一个过程。但往长期来看，中国和香港以及亚太，都是逃离不了强美元周期的一个冲击。只是对这点我们相对乐观一点，年初我们拉了一下全球BIS（国际清算银行）的负债统计，亚洲外债和外汇覆盖率最低的两个国家，印度和印尼今年都加息了。中国的覆盖率是它们的两倍，也就是说中国一定程度上是可以抵御美元加息对于外汇储备的冲击，因为中国的外债没那么多，最主要的债是在国内的。这是我们保持乐观的原因。

从资本的吸引力上微观来讲，我们认为中国有两个优势，第一是我们有庞大的消费升级的市场；第二我们是全球产业链最集中的市场，我不能说性价比最高，但是从总体的集中度和完善程度来讲，我们是最完善的；第三就是估值便宜。

行业上面，我们现在的观点是回归传统，就是回归传统加工业和传统消费两点。这是未来三年中国可以继续有确定性增速的行业。但是中国或者全球现在最大的问题是行业的增速出现了一个上限，地产从23%变成17%变成15%，可能明年就变成十以下了。而且美国8月份出来的TMT科技股的表现成那样，因为它的行业增速没有了，全球都是一个成熟性行业的，就没有新兴行业。传统行业遇到的问题是大家都处在了一个行业增速的瓶颈期，只能是大鱼吃小鱼，大鱼又不便宜，小鱼一点翻身机会都没有。所以这种行业的整合在未来几年应该会持续。

赵建：Facebook现在都成旧产能了，市场增速没有了。

周宁：中国把市场放开，放Facebook进来，它估值再涨50%。只有中国是它们一个完全空白的市场。我感觉行业的竞争壁垒已经形成，这个时候再去挖掘一些小公司，能够成长为大公司，我认为未来三年很难。可能细分行业会有机会。

夏鼎资本创始合伙人叶锋：有些行业如生物医药还是很有机会的。生物医药的投资后期会很贵，早中期还是不算贵的，但风险很大，专业性也很强，这是我们比较擅长的行业。目前很多投资人从二级市场转一级市场，他们的通病都是看一些有确定性的东西。但是这个行业的特点是一旦有确定性，它的价值就会马上拐上去，超级贵。

周宁：所以叶总的观点就是我们对于未来中国市场的观点，以后我们这种找确定性的机构会投资蓝筹股，叶总这样找成长性的机构会投资创业板。

叶锋：我的感觉未来是国内的二级市场转过来的资金会较多的投后期，像我们国外背景过来的做投资的更倾向投前期。我们敢去看长期的、一些技术创新的项目。我不大看短期的股市波动，我更多的看的是国家和社会的发展方向及产业和技术的变化趋势。举个例子，石油是国家战略能源, 我们曾花了六年时间投资了一个石油技术公司，它的技术可以大幅降低重稠油的开采成本，中国的石油储量重稠油占一半以上，储量大，基本没动用，主要是开采成本高达80美金一桶，低油价下没有开采的经济价值。我们在世界首创的技术已经把超稠油的开采成本降到30美金一桶以下，极大增加了中国经济可开采的石油储量。

我从美国留学回来想做科技企业的创新投资，2011年开始正式做投资后感觉中国有几个方向很值得去探索用技术创新的方式来解决，应该会有很大的价值：一个是石油安全、一个是铁矿石安全，还有一个是粮食安全。前面两个我们依靠投资优秀的技术创新企业都给出了很有希望解决方案，粮食项目还没成功，农业太复杂了。

我的观点是中国下一步投资，大的机会还是在科技创新。传统产业很多产能过剩，机会在整合重组。我唯一能跟外国投资人说的是中国科技成长还是有机会，尤其是医疗行业，这几年发展出一个不错的创新成长的生态。医疗健康全世界都不是一家公司垄断全国的。大树有大树的光芒，小草有小草的生长方法。TMT则可能是赢者通吃。

四、西泽研究院研究员胡晨曦：贸易摩擦对中美经济及资产价格的影响

中国与当年的日本看起来非常相似，因此面对此次贸易摩擦，有些人会联想到当年的美日冲突并报以悲观论断。但是，尽管相似，中国却并非当年的日本，主要体现在：

一）中美贸易结构存在较强互补性。相对于美日，中美贸易结构更多的是互补共生而非竞争替代关系。根据研究，从行业结构来看，中国对美国的出口产品主要分布在机械设备仪器（家电、电子，占出口总量47%）、纺织品（11%）、金属（8%）、鞋帽伞（5%）。美国对中国出口产品主要分布在机械设备仪器（资本品，31%）、运输设备（21%）、植物产品（11%）、化工产品（8%）。也就是说，中国对美国出口主要集中在劳动密集型产业，而美国对中国出口主要集中在技术密集型产业。反观上世纪的日本，因日本在科技上的进步，其在后期的出口结构已完成向高端制造转变: 1980年日本汽车在美国汽车份额已超20%，占美国进口汽车比重的80%；日本半导体曾一度已抢占全球70%的市场；据WTO统计，1980年日本高技术产品占出口比重已达32.1%，超过当时世界上任何一个国家。因此，美日在高附加值产业领域上产生了难以避免的竞争，这是有别于当前中美贸易情况的。

二）中国已提前进行经济结构调整，且对美出口依存度不断降低。居安思危，实际上中国许多经济学家及学者很早就提出了对中国经济过度依赖出口的可持续性思考: 王小鲁等（2009）结合2008年金融危机的背景中肯提出：内需不足和过度出口依赖是当时中国面临的困难，并建言通过促进最终消费率回升，以内需上升替代外需下降。十年过去了，可以看到中国当前的经济结构，从2011年开始，消费对GDP的拉动作用开始逐渐加大，内需的崛起大幅改善了我国过度依赖出口的经济结构，此外，据统计我国当前对美出口占出口总额比重不到20%。反观日本，当时日本过度出口依赖但内需有限，虽然在“广场协议”签订后日本开始向内需主导型经济转型，但是从战略上已“失人一着”：当时日本对美国出口约占出口总额的40%，高度依赖美国市场使日本失去了主动权和谈判的砝码。

三）中国政策层已主动采取防风险措施。“去杠杆防风险”曾一度遭到诟病，但提前去杠杆好比挤去脓疮，而后再以稳健货币政策温药补之方能维持经济稳定防范金融风险。反观日本，当年拖累日本“失去20年”的直接导火索是《广场协议》，当时日元升值，加之日本采取宽松货币政策，导致股市、房价大幅上涨，虚假的繁荣过后是沉痛的泡沫破灭，而当时同样遭受《广场协议》汇率升值的德国，则因采取宏观审慎货币政策，在日本加杠杆之时选择了去杠杆之路，以致日德两国其后的经济发展迥异。凡事预则立，不预则废，是选择壮士断腕的阵痛还是选择寅吃卯粮的沉痛，考验的是战略布局的眼光。

综上所述，中国与当年的日本相比是存在诸多不同的。但尽管如此，中美贸易摩擦仍会对中美经济造成一定程度的影响。

观点详情：《贸易摩擦对中美经济及资产价格的影响 ——历史比较与数据推演》

赵建：我再补充一句，一般来讲金融账户是负的话，资本账户一定是正的，如果不是正的说明方程式不对，美国为什么这么多年是全是负的，中国两个全正，就是因为FDI。胡晨曦的报告对我们很大的启示就是，美国征税其实还是给它自己征税。当然贸易摩擦是值得我们焦虑的，它的边际冲击非常大，但也没必要那么焦虑。下来进入第三个阶段，大家自由发言。

五、与会嘉宾自由发言节选

星融财富执行总裁 时间：我自己是研究宏观的，也在思考一件事。我个人观点是贸易战是两个主流经济体的意识形态之间的冲突，只是在这个时间节点被激化。这就类似我们之前看之前每次金融危机、政治危机中间总是伴随着某种战争的形式解决，去重新建立一个规则。在这过程中，我现在最大的顾虑是，美国跟中国比最大的不同在于对待通胀问题，美国的通胀输出有很多的途径，比如海湾战争的时候，美国就是用飞机大炮来输出通胀。这个中国不具备。

所以我们自己在做下半年的投资策略是看跌人民币。A股市场我和周总的观点一致，中美最大意义的不一样在于，我们能够创造出价值的生产性资源绝大部分是被效率最低化的企业所把握的，这个天花板太厚太低，是很客观的现实问题。所以我们对中国经济未来几年的看法相对偏悲观，至少看空到2019年三季度。

今年6月份开始，去杠杆过程首先引爆的是网贷，其实我们认为网贷加起来也没银行爆得多。这个问题其实体现的是我们中国现在的居民杠杆传导问题，民间杠杆率太高，传导过来会影响实业的销售，进而传导到上游银行和非银机构贷款，然后反向传导给实业行业导致裁员，从而使得机构和个人的还款能力进一步恶化。待到6月年中财报出台，应付账款和股票质押出清的时刻会有个缓释期。所以8月以后，问题更多会在央企和上市公司。

还有2013年到2017年人民币抵押品结构的变化其实是一个大问题。 2013年年底人民币抵押品结构中间其实大约80%以上是外汇，到2017年的时候大约只有60%不到。

赵建：央行一篇论文是如果是用外储来发行货币，外储是来自于实体经济的，它有一个效率识别功能，让货币发行是一个内生性，从14年开始我们全是用MFL，也就是金融资产。用外储印钱是有发行准备的，但是我通过金融资产或者我用国债来发行，就跟纯粹印钞一样了，导致虽然没发生通货膨胀，但14年以来债灾股灾汇灾轮着玩。

时间：今年2月，AA级以上企业债纳入信用担保范畴，它其实是在抵押品范畴之内，这件事当时我看完之后很震撼。这样人民币贬值空间肯定存在。还有几点需要注意：第一，利差倒挂；第二，下半年庞大的资金到期肯定要对冲；然后再加上一个人民币抵押品结构压力，所以我们认为人民币的贬值空间还有很大。

大均资产基金经理 章程：我们基金主要做二级市场，因为策略涉及到宏观对冲，所以对宏观经济也在看。自上而下来说，我觉得十八大之前的五年是一个政治话语权集中的时代，之后是一个经济话语权时代。当然在经济话语权时代出现了这么多阵痛，我觉得也是一个必然要付出的代价。经济话语权的集中，导致的现在贸易纠纷下国家的整个经济数据的下滑，这是一个必然。

像前段时间的政策转向，可能因为贸易争端让这个转向提前，但对做具体交易来讲，不管宏观经济是差是好，我们还是要有一些具体的行为。二级市场我个人是不看好。具体到这个下半年的整个上市公司的业绩，包括一些大股东的股权质押风险问题肯定是要面对的，从这个角度上来说，还有很多问题没有解决。政府下属的金融系统要不要作为，如何作为，包括央行官员和财政的“互怼”，最受伤的还是中国的这些实体。

通胀问题我们也有这个预期，前面老师也说现在已经有通胀的一些表现了。至于这属于滞涨，还是需求导致的通胀，还是货币超发的通胀，驱动不一样导致的这个结果肯定也不一样。我觉得目前是属于一个滞胀期，因为经济并不好，但物价在增长。这个通货膨胀不是来自于需求推动，而是来自于货币贬值。

从很多方面来说，我们国内的这些粮食进口没有办法从国内来替代，也没有办法从不生产国家替代。国家前段时间提出了一个对于十几个国家的这个大豆进口关税降到零，问题是他们的产量太少，不足以替代我们中国将近一亿吨的需求。所以我们从供需上我们国内相关的养殖行业的成本要涨，农产品价格也要涨。这个只是一个传导速度快慢的问题了。从交易上来说，未来对农产品板块看涨的驱动可能更强烈。

从A股市场来说，很多人说股市要跌到什么位置，我觉得这其实没有太多的意义，因为我们很多人也交易不了股指期货，还是得选一些具体的标的，比如叶总刚说的能源、农业、医药行业。

上海中亿科技投资集团二级市场部研究总监 白福浓：我主要是做二级市场的，简单说一下我的看法。如果放水是确定的话，那么二级市场向下的空间就会被止住，可能接下来可能会寻找一个中期性的反弹性机会。

通胀我是非常认可的，农产品还有油气这方面会有一个输入性的通胀，围绕通胀去投资是一条思路；还有就是消费、医疗这些偏向于刚需的，无论宏观经济如何，这些需求是不可能大幅度萎缩的。

这几年A股市场的变化最主要就是一个价值重估，大逻辑就是行业整合提升，这个逻辑我觉得是长期是有效的，只是涨多涨少的匹配性问题。贸易战本质是第一大经济体美国要把挑战它的人给打趴下，把隐患给消除的问题。这个大格局即使特朗普下台也不会变。顶多只是一个进度或者处理方式的区别。也就是说未来几年是头上的一个紧箍咒一直在的。现在市场普遍悲观，但我觉得中国跟当年的日本是完全是不一样，当时日本房地产市场的杠杆率就比我们要高得多。

夏鼎资本创始合伙人叶锋：我的主要业务是一级市场投资，我从来不做二级市场，也不去买证券市场的股票。因为我觉得二级市场的波动，包括带有的情绪会影响我对一个产业和企业的长期判断，因为我们不看短期，看的是一个行业五年十年怎么走。我不太投互联网，也不投金融。我最关注的是怎么用科技创新去提升传统产业的竞争优势，去降低成本，提高产品性能。未来也主要会在医疗和环保这块做投资。

我对中美关系比较偏悲观。我在1988年去美国留学，2001年回来创业，两边都待了很久。之前美国认为中国开放了，这么大又很神秘的黑盒子打开了，政体透明化可预测，他们对中国还是比较友好的，是有期望的。美国人最担心中国政策的不可预测性，因为二战以后美国建立了一套的以美国为先导的制度，去维持整个世界很难得的长期的基本的和平繁荣，所以美国人不太希望这种秩序被破坏。当然我们也可以反过来说，美国站在价值链的龙头享受了最高的红利。

在过去一直到5-6年之前美国相对来说对中国还都是比较平和，这个事情在过去六年发生了很大的变化，这几年中国的发展，包括一带一路，包括南海争端和航母建造，让美国及西方国家开始比较忧虑。他们觉得中国可能会成为一个世界的危险，而且基本上大部分西方国家都已经慢慢开始形成了共识，我觉得这是个范式级的变化，是非常可怕的事情。所以我担心的不只是贸易战，我担心的是中美之间可能已被定位为“两条路线的斗争”：一个是世界上已经证明了的比较先进国家的成功经验，另一个是新崛起国家试图用一个新的理论体系来主导世界而目前尚未得到其他国家的认可。这让很多国家觉得危险，尤其他们觉得你的决策机制不透明。我比较担心的是西方世界失去期望后，贸易战只是其中的一个结果，未来可能还会有一系列行动。

毕马威顾问 谢邱安：我是90后，2016年刚刚英国毕业，现在在毕马威做并购重组。贸易战怎么解决，各位前辈都比较悲观一点，我可能比较热血一点，最差就是大家就陪着中国一起过很长一段时间的苦日子。最终中国是要起来的。

我觉得贸易战来得很好，一切的挑战都伴随着机遇，这个机遇不管是国家层面还是我们个人投资层面。美国的当头一棒正好让大家意识到我们原来在很多方面还做得不够，尤其是核心技术还掌握在别人手里。如果我们在这些核心技术上面加大投资，确保资金不流入房地产的情况下，定向扶科技医疗，包括养老、教育，这些行业都是我觉得有投资机会的，是国家未来的发展趋势，当然传统制造业也很重要，制造业已经有了从量取胜到从质取胜的趋势。

不过我老师曾说中国最大的问题是社会价值观的一个侵蚀，三观不正。我就经常问我身边朋友当时专业选的是什么？八成的人不是会计就是金融，家长为什么引导孩子去学这些？因为这些专业是最赚钱的，以后能找到工作的对不对？这就反映了很多事情。

上海玖庚贸易总经理 吴诗仁：我以2020年为节点，2020年是庚子年，每个庚子年都是大事。那么中美贸易长期来说对中国是有利的，短期也就是2020年以前是互损的。实际上我是做大宗商品贸易的，我从来不关心国际政治，但2016年特朗普冒出来以后，我就对这个人很有好感，觉得这个人特像孔子的学生子路。我从来没去过美国，但我用三个月时间写了本书叫《预测学》，后来改名叫《知易》才得以出版。我当时用易经算特朗普是履卦，我还预测他当上总统会变成夬卦，就是子路的卦，中国跟美国现在也是夬卦。

财达证券首席策略分析师 李剑峰：关于今天这几个议题，我谈几点看法，大家做指正。我总体是偏悲观的，无论是经济也好，市场也好。长期来看的话肯定不是贸易战，短期我们还是要从贸易的角度去看这个贸易战，怎么解决贸易失衡，可能是短期内双方正在协调的关键。我们根据最简单一个国民收入方程式，贸易顺差的原因是投资太多，消费太少了，要想调节这个外部平衡的话，从中国内部来讲的话，增加消费减少投资，对美国来讲的话是减少消费增加投资。但是从数据来看的话，这种可能性不太理想。

中国过去40年的时间来看，经历过三次贸易顺差明显减少的阶段，第一个阶段大约在88年到91年，第二阶段就是09年到11年前后，第三个阶段就对应这两年，这几个时期我们的确看到了消费比投资要好的一个阶段性改善的情况。但这种改善的情况是越来越差。前两次我们的贸易顺差减少了，但我们的经济还是在增长的。那个阶段是一个比较成功的去缩减贸易顺差的内部平衡的阶段。

但到2009年前后情况发生了变化，我们的必须消费品已经到了一个瓶颈，于是我们实行了几个政策：汽车的购置税的减免、家电下乡和以旧换新。但现在这阶段不论必须消费还是可选消费已经没有什么空间了，这也导致我们政策失去了对冲的办法。基建是唯一可选的政策，但后面怎么去收场是个问题。政策应不应该放松？我的观点是应该放松，大家喜欢拿我们去对比80年代日本的情况，但还漏了一个观察对象是德国。美国当时打贸易战不仅仅是对日本，还有德国。广场协议后马克对美元的升值幅度在短期内比日本还要多，但德国后面的经济发展没有什么问题。这是因为德国在政策放松的幅度和时间点上比日本做得好得多，而且德国的底子好，在贸易战之前它的杠杆率没有那么高，它有政策放松的基础。

日本一方面政策放松的时间点和幅度太长，另外之前的杠杆率太高，导致一放松反而情况恶化。目前的中国情况的确和当时日本很像，政策放松在幅度和时间点上把握不好的话，很可能是一个日本过去的翻版。

其实美国要缩减贸易逆差，也无非消费少一些，投资多一些，但从历史情况来看，它也做不到。美国在过去40年里面有两个时间点它的贸易逆差出现了一个缩窄，一个就是88年到91年前后，再就是在08年金融危机前后，但那个时候，它都经历了一个非常明显的经济下滑。它的消费和投资都在下降。但美国现在经济来看底子要比中国好得多，即使大家都不好，美国肯定比中国要好。基于这个逻辑，我对目前的经济也好，还有政策调整的着力点的效果也好，都不太看好。

实际上从“3.23”之后全球整个金融市场的这种情况来看，其实已经对中美贸易战短线效果进行进行投票了，人家的股市在涨，我们股市在跌，人家的美元指数在涨，我们的汇率在跌，对冲全球整个系统性风险的两个比较重要的金融产品黄金和日元都没有出现大的涨幅。对美贸易战的话，我们中国在说中国衰退了世界也会衰退，但实际上全球投资者根本不是这么想的。所以这是我觉得比较悲观的一个状况。

另外就像刚才几位老师说过的利率问题，我觉得后期我们要看一下利率上行的风险，下去是没有什么空间了。通胀我觉得会是一个滞涨组合。上半年CPI起来，下半年可能就PPI起来，现在农产品还有猪肉价格起来，今年整个基数比较低也是非常重要的原因。如果是明年滞涨的话，可能资产配置上面就比较麻烦，尤其是在股票的二级市场上没有什么机会。而从估值来看，如果你考虑到后面的话，就是利率上行风险和业绩下行风险的话，现在我觉得现在估值一点都不低。

敦和资产基金经理 方涛：大方向都是挺悲观的，但三季度其实并没有那么悲观。放水可能长期没用，短期看还是有支撑的。风险点可能出在四季度或明年一季度的概率偏大。而且贸易战最终达成协议的概率我觉得也很大，毕竟对特朗普而言贸易战只是他掇取自身利益的手段。

赵建：时间关系这次讨论就先到这里。以后再找机会大家继续交流。再次感谢大家的到来。

六、下期预告：美国经济增长之谜

西泽研究院的下一篇报告将论证美国经济的增长之谜，基于美国当前GDP处于历史最好阶段，俗话说知己知彼百战不殆，如果不了解美国经济，我们就没法理清中国经济面对的挑战和发展的机会。报告将在九月初发布，下期研讨会的时间将在西泽读者群公布，欢迎大家报名参与讨论。

欢迎添加西泽研究院小编微信号入群

大家一起交流学习~

往期西泽研究院出品的主要报告：

全球化的黄昏与帝国的背影——从历史的大逻辑看中美贸易摩擦及未来

GDP不能承受之重：新时代国民经济核算方法的思考

“宏观经济2018”三部曲回顾：

宏观三部曲之一：宏观2018：还有多少供给侧空间，可以置换明斯基时间

宏观三部曲之二：为何经济强劲复苏，金融资产却崩盘了？——或许一切才刚刚开始