【兴业计算机】估值体系深度：从海外科技股梳理估值方法的变与不变

计算机及互联网公司常常出现估值高且波动大、个体差异大的情况，投资界对于什么是合理的估值方式一直争议较大。我们通过对比分析30多家海外计算机与互联网公司，并翻阅了20余篇相关论文，对近十年主流标的的估值方法进行梳理与借鉴，并深入探讨对科技股估值的方式与逻辑。

P/E估值法是海外IT公司的主要估值方法。全球大部分知名计算机及互联网公司已进入业务稳定阶段，未来成长性更多体现在业绩增速上，所以适用于P/E估值法。包括谷歌、苹果、甲骨文、腾讯、网易、新浪、TCS、Infosys等多数主流科技巨头均采用P/E估值法，估值范围为15x–30x。这些公司的P/E水平往往跟成长性相当，很少出现估值水平奇高的情况。

对于处于牺牲短期利润换取收入高增长的阶段（如SaaS企业）的公司，或者其收入是未来财务状况的核心预测变量（如电商平台、在线旅游服务平台、互联网信息供应商）的公司，P/S估值法更为合适。SaaS公司(如Salesforce)、电商平台(如京东)、互联网信息供应商(如Facebook)以及在线旅游服务平台(如Priceline)的核心业绩指标是收入，市场对这些公司均给出合理的P/S倍数。其中，电商平台P/S范围为1x–3x；SaaS公司和在线旅游服务平台P/S范围为7x–8x；互联网信息供应商P/S范围为15x–17x。

在部分情况下，P/FCF、EV/EBITDA适用于净利率波动较大但现金流较为稳定或净利润受折旧摊销费用影响较大的公司。根据公司业绩考核的重点、历史交易事件、现金流的稳定性和折旧摊销费用的规模，市场会选择出合适的估值方法。比如，亚马逊近二十年折旧费用占营业收入比重显著提升，公司长期关注其现金创造能力，动视暴雪业绩受摊销费用影响较大，因此两家公司均适用于P/FCF估值法。

部分互联网公司IPO时的估值方法建立于活跃用户数数据之上。对于刚IPO的互联网公司，活跃用户数数据是关键的估值指标。例如，早期的Facebook、Twitter、LinkedIn和近期的Snap的IPO估值都建立于用户数之上，上市首日市值比活跃用户数倍数在82x–125x之间。但随着公司上市后逐渐发展成熟，市场主要关注点转向收入和利润。

在公司战略转型过程中，市场可以给予一定估值溢价。计算机及互联网公司生存在竞争激烈、科技导向的市场中，许多大型公司会选择战略转型。在战略转型期间，市场会基于公司的转型进程和转型预期调整估值方法，并给予一定估值溢价。在微软、Autodesk、Adobe、惠普等公司转型期间，主流估值方法发生改变，市场均给予一定估值溢价。

分部估值法更适用于发展多元化业务的互联网公司。目前，多数大型互联网公司开启多元化业务的道路，通过组建新团队、并购新公司等途径开展多个业务板块。由于不同业务板块的发展程度不一致，在业务数据公开可查、业务对公司影响较大的情况下，分部估值法是更适用于此类公司的估值方法。比如，百度、新浪、阿里巴巴均采用分部估值法。

估值方法看似复杂多变，其本质就是未来现金流折现估值。在业绩稳定情况下，近似为P/E相对估值法是最直观便捷的。但当业绩产生波动、净利润失真时，市场会运用P/S、P/FCF、EV/EBITDA等方式表征分析未来现金流。公司转型或多元化发展时也是类似，市场会针对业绩波动的原因，动态地对估值方法进行更新，以表征分析公司未来现金流。

一.计算机及互联网公司估值问题背景简介

1.1、计算机及互联网公司估值思路与估值难点

计算机公司与互联网公司的估值方法与传统行业差异较大，本文将通过分析美国等海外市场对IT公司的估值方法以及研究相关领域的学者观点，梳理出计算机与互联网公司的估值思路。人们目前所熟知的计算机与互联网行业，包括软件公司、互联网平台公司、游戏公司等。

近年来，大部分相关论文对计算机及互联网公司估值方法的选取倾向于与营业收入、现金能力、毛利率相关的估值方法。Schwartz和Moon（2001）认为当公司的营业收入增速足够高的时候，公司的高估值可以被认为是理性的。在估值方法选取方面，Ofek和Richardson（2002）认为当互联网公司股票的交易量过高时，互联网公司的资产价值不能反映公司的基本面水平，因此P/BV（Book Value, 账面价值）倍数不适用。Demer和Lev（2001）在其研究中选用P/S倍数，而Gollotto和Kim（2003）在研究中选用P/GM（Gross Margin, 毛利率）倍数。学者们对于合理的估值方法持有不同意见并提出了不同的支持依据。由于大多数论文探讨的是互联网泡沫期间的市场异常状况，因此市盈率估值法普遍未被纳入研究的考量范围，营业收入、现金能力和毛利率是研究关注的重点。Trueman和Wong等（2000）发现用户平均浏览的页面数量对投资者有重大意义。因此，适用于互联网公司的特殊指标也被纳入研究的考量范围。

对公司进行估值时，主要有五个因素能够影响估值方法的选择：

公司类别

商业模式

公司发展阶段

企业战略转型

非经常性支出或收入

计算机及互联网公司估值应从公司类别（主营业务）判断开始，明确公司所在的细分领域，并结合公司商业模式和公司所处的发展阶段进行估值指标选择。但是，公司类别、商业模式和公司发展阶段三个因素不一定能用以确定最终的估值方法。投资者仍需分析公司是否存在企业战略转型或非经常性收支的特殊情况。若存在对公司业绩产生较大影响的特殊情况，估值时需要对估值方法进行适当调整。

在进行公司估值时，相对于传统行业公司，确定计算机及互联网公司的估值方法难度更高，主要原因包括以下几个方面：

行业细分领域多，可对比公司较少

计算机行业中的细分行业数目繁杂，估值时寻找可对比公司的难度也比较大。计算机及互联网行业规模较大，业内公司数量多，但是细分行业多，同一细分行业的上市公司数量较少。

不同商业模式将导致不同盈利水平

计算机及互联网行业内同一细分行业的公司也会形成不同的商业模式，从而导致不同的盈利水平。公司对于业绩的评判标准也略有不同。因此，挑选可比公司时需考虑其商业模式和业绩焦点。

行业对利润表业绩容忍度大导致估值困难

海外股票交易所对上市公司业绩要求较低，净利润较低的公司也能在部分交易所上市融资，从而提升了估值难度。从各交易所各市场制定的上市规则来看，美国两大交易所对于净利润表现的容忍度较大，因此也产生了许多净利润为负但市值很高的计算机及互联网公司，例如亚马逊。交易所对于计算机公司业绩表现的高容忍度导致了估值困难。

行业发展时间短，暂无完整的业内企业生命周期经验

计算机和互联网行业是非常年轻的行业，在对业内公司进行估值时，难以找到成熟期的公司作为参照。目前，许多上市公司的营业收入仍处于高速增长阶段，对这部分上市公司进行估值时，难以寻找相关可比公司的历史经验以预测其终期收入增速。

科技进步驱动行业增长导致行业变化快且多

计算机行业频繁技术创新，行业环境变化快，导致估值方法也需发生改变。行业的频繁变化一方面要求公司拓展新业务或进行转型，另一方面要求市场更新考量业内公司的标准。并且，在大环境的变化中，上市公司的变化速度参差不齐，导致可比公司的选择更加困难，从而提高了估值难度。

兼并收购案例频发导致上市公司业绩波动大

并购事件频发容易影响公司的现金流和其他费用，导致估值难度上升。计算机与互联网公司常发生并购事件，公司通过并购可以获取新的技术、整合上下游资源。当公司想要进入新的市场或研究新的技术时，向目标领域的公司进行投资或者并购是最直接的进入方式。因此，兼并收购事件常对公司估值造成影响。

大型公司拥有多个细分领域的业务

大型公司经营业务较多，需分布估值，从而增加估值难度。目前大型的互联网领域公司均涵盖多个细分领域的业务，比如微软拥有企业级软件研发业务、操作系统研发业务、云计算业务、服务器业务和游戏设备业务等，阿里巴巴拥有电商平台、云计算服务等，因此目前对于涵盖多个细分领域业务的大型计算机公司无法使用单一的可比公司估值法，必须对每个部分业务单独估值，再进行加总。

企业规模影响估值水平

过去15年的数据显示，美国市场上的小型IT公司的平均市盈率普遍高于中型IT公司，中型IT公司的平均市盈率普遍高于大型IT公司。2009年下半年，受宏观环境影响，标普小盘600信息技术指数成分的平均市盈率出现异常波动，达到5000以上。在宏观经济环境恶化时，中小型IT企业的估值倍数波动异常。在宏观经济环境复苏时，大、中、小型公司的市盈率会趋近。

1.1、计算机及互联网公司分类

判断公司类别是公司估值思路中的第一步。判断公司类别建立在对公司产品、服务和收入来源的初步分析。根据行业内现有商业模式对海内外计算机公司和互联网公司进行分类，目前海内外上市公司中主要包括以下四类公司：

平台型公司

平台型公司主要为用户提供互联网平台服务，公司收入来源于平台广告收入、平台交易佣金等。平台型公司中的典型公司包括阿里巴巴、腾讯、Facebook、谷歌。目前，平台型公司主要的估值方法为P/E估值法和P/S估值法。

产品型公司

产品型公司主要从事软硬件研发、销售，公司收入来源包括硬件产品销售收入、软件产品许可权或订阅使用权销售收入。产品型公司中的典型公司包括微软、Adobe、Autodesk、苹果。目前，产品型公司的主要估值方法为P/E估值法。

项目型公司

项目型公司为客户提供完整的软硬件解决方案，主要面向企业级客户市场。公司收入主要为项目佣金。项目型公司中的典型公司包括甲骨文、IBM。目前，产品型公司的主要估值方法为P/E估值法。

运营型公司

运营型公司为客户提供流程外包业务、设备运营管理服务等，主要面向企业级客户市场。公司收入主要为业务服务费。运营型公司中的典型公司包括Infosys、Tata Consultancy Services。目前，运营型公司的主要估值方法为P/E估值法。

计算机及互联网行业细分领域较多，行业内不断涌现新的产品与商业模式。公司类别仅作为选取估值方法的一个参考因素，难以反映公司的产品和服务特质与商业模式。因此，在初步判断公司类别之后，需要对公司的发展阶段和商业模式进行分析，方能形成对公司的全面认识，继而选取合适的估值方法。

二.主要估值方法分析与探讨

2.1、P/E估值法是大部分互联网公司的主流估值方法

P/E估值法适合未来业绩和净利率可预测性高、并且未出现亏损的计算机和互联网公司。

Trueman和Wong等（2000）在研究中发现互联网内容供应商的市值和净利润存在显著相关关系，但同时也指出这种相关关系在电商平台等互联网公司中不存在。因此，市盈率估值法仅适用于部分互联网公司。互联网内容供应商，如谷歌，通过投递广告创造收入，其商业模式较为直观。由于未来全球广告投入可预测性较高，因此互联网内容供应商的未来收入和利润的可预测性也较高。在未来收入和利润可预测的情况下，市盈率估值法的适用性更高。

美国计算机软件与服务行业的市盈率自2001年互联网泡沫后经历了大幅下滑。近十年来，标普500互联网软件与服务行业指数市盈率在17x-50x的范围内波动，标普500指数市盈率在12x-24x的范围内波动。市场对于互联网行业的估值指标高于全市场的估值指标。

总体而言，互联网行业的市盈率水平高于市场整体水平，并且波动性较大。在2008-2009年经济环境差的情况下，互联网行业市盈率迅速降至低点。随着经济复苏，自2011年以来，行业市盈率回升，目前仍呈现向上趋势。标普500互联网软件及服务行业指数包含6只市值较大的成分股，纳斯达克互联网指数包含88只成分股，因此，纳斯达克互联网指数更能体现全行业的市盈率变化。近七年，纳斯达克互联网指数市盈率在32x-77x的范围内波动，目前市盈率在60x附近。标普500互联网软件及服务行业指数市盈率目前在40x的水平，因此，全行业的估值水平高于行业中部分大公司的估值水平。从历史数据的波动程度和近年来行业市盈率的发展趋势来看，使用P/E估值法时应将同期规模相似的可比公司的P/E值作为估值指标，而非本公司历史的P/E值。

估值案例分析

(1) 盈利水平稳定的公司

盈利水平稳定的大公司，如谷歌、微软、苹果和甲骨文，适合使用P/E估值法进行估值。谷歌、微软和甲骨文近十年净利率水平较为稳定且保持在正区间，苹果自2007年推出iPhone并确定其主要业务后盈利水平稳定。微软公司主要为客户提供数据库、电脑操作系统、计算机软件和终端硬件。在2014年以前，微软的市盈率水平长期在10x – 20x间波动。近三年微软的市盈率上升趋势主要受公司战略转型成功所影响，因此，市场给予明显估值溢价。谷歌的商业模式较为稳定，营业收入以广告收入为主。除个别异常时点以外，谷歌近八年的市盈率在20x – 30x之间波动，目前市盈率稳定在30x左右。

甲骨文公司主要为企业级客户提供数据库、企业应用软件和服务。苹果公司主要从事电脑、平板电脑、智能手机等终端设备的研发和制造，此外，iTunes产生的应用下载收入、流媒体收入也是苹果公司的主要收入来源。甲骨文近十年的市盈率在14x – 22x之间波动，近三年甲骨文市盈率的上升趋势主要受甲骨文战略转型所影响。苹果近八年的市盈率在10x – 20x之间波动，波动幅度较小。

Infosys和Tata Consultancy Services是印度最大的两家IT服务外包公司，两家公司长期保持竞争关系。根据HfS Research的统计数据，2015年TCS在全球IT服务市场的市场占有率为1.9%，Infosys的市场占有率为1.1%。Infosys在IT服务外包领域起步早，而TCS属于后起之秀。TCS的母公司——塔塔集团是印度最大的集团公司，涉及业务范围广，TCS的IT咨询服务是塔塔集团的旗舰业务之一。凭借塔塔集团的巨大规模和业务足迹，TCS迅速发展，逐渐赶超Infosys，成为印度第一的IT服务外包公司。目前，两家公司的主营业务稳定，因此P/E估值法对两家公司均适用。

近年来，TCS的市盈率在18x – 27x之间波动，波动范围稳定。Infosys的市盈率自2011年由最高点大幅下落之后，长期在14x – 21x之间波动，波动范围亦较为稳定。此外，TCS和Infosys主营业务高度相似，并且均成长于印度市场、布局全球市场，长期来看两家公司的市盈率不断趋近。由此证明，业务相同的成熟公司的估值水平会趋同。 

(2) 主营业务稳定的公司

一些整体盈利水平波动幅度较大但主营业务稳定的公司也适用于P/E估值法。网易以搜索引擎服务和邮箱服务起家，经历多年的发展，形成现在以网络游戏、无线增值业务、广告业务为主的业务格局。近十年来，网易通过不断开发经典游戏产品的新生代产品和完全创新游戏产品，在网络游戏行业扩大版图。此外，网易代理暴雪多款游戏产品，并积极收购优质游戏产品，扩大产品线。自2000年网易在纳斯达克上市后，公司的主营业务未发生巨大变化，游戏收入仍为公司的主要收入来源。网易近年做出的主要改变在于两方面。一方面，网易致力于扩充优质游戏产品并占领手机游戏市场高地，近年主要成就包括推出《阴阳师》、收购Minecraft；另一方面，网易尝试进军新领域，主要成就包括上线网易考拉海购。从收入结构来看，游戏业务、无线增值业务、广告业务仍为网易的主营业务，公司主营业务稳定，因此长期以来公司的估值方法均为P/E估值法。

近十年中，网易的市盈率在10x – 25x之间波动，近期波动范围缩小至15x – 25x。目前，公司市盈率稳定在18x的水平。从经营状况上看，自2012年起，网易的营业收入增速明显提升，收入增速推动市场期望快速上升。因此，市盈率受营业增长积极影响得以同时上升。2016年，公司营收增速略有下降，净利润增速和净利润率显著上升，说明公司发展逐渐稳定。因此，2016年公司市盈率有所回调。

自上市以来，腾讯一直保持盈利状态，并且业务发展稳定，因此P/E估值法适用于腾讯的估值。2004年，腾讯的主要业务板块，包括互联网增值服务和移动和通信增值服务，已经发展成熟。彼时，腾讯已占据中国即时通信市场的85%份额，其未来业绩的可预测性较高。因此，自腾讯上市之时，运用P/E估值法对其进行估值就具有合理性。近十年中，除三个极端时点外，腾讯的市盈率在20x – 50x之间波动，近年波动范围缩小至40x – 50x，目前市盈率稳定在50x的水平。

2.2、P/S估值法适用于利润少或者波动大但营收增速快的公司

Demer和Lev（2001）认为P/S倍数是分析师和商业媒体使用的最普遍的估值倍数，在大部分计算机和互联网公司尚未实现盈利的背景下，选用P/S倍数较为合理。此外，由于大多数互联网公司的无形资产投资选择费用化而非资本化，Market Capitalization/Book Value倍数也不适用于互联网公司估值。Trueman和Wong等（2000）发现在许多案例中网站访客数和平均浏览网页数对于互联网公司的估值水平具有较高的解释能力。网站访客数和平均浏览网页数可以作为预测公司未来营业收入的基本指标，因此，营业收入对于公司的估值水平的解释能力较高。

美国计算机软件与服务行业和互联网行业的市销率的波动较小。互联网行业的市销率在1998–1999年间达到了高点，2000年以来两个行业的市销率变化都较为平稳。计算机软件及服务行业的市销率的标准差仅为0.97，互联网行业的市销率的标准差为9.41，若不考虑1998–1999年的异常水平，互联网行业的市销率标准差仅为1.82。因此，在使用市销率进行估值时，既可以与可比公司进行横向对比，也可以与本公司历史数据进行纵向对比。近十年，标普500互联网软件与服务指数市销率在3x – 11x的范围内波动，目前市销率为8x；而标普500指数市销率长期在1x – 2x的范围内波动，市场总体市销率低于互联网软件与服务行业。因此，市场对于互联网软件与服务行业公司的估值仍有一定溢价。

基于营业收入的估值法的适用情况有两种：

高营业收入增速与负净利润并存的企业无法使用市盈率估值法，考虑到互联网公司市销率的波动性较小，市场常选用基于营业收入的估值方法对这类公司或业务进行估值；

行业中有部分公司采用的盈利水平评判指标并非传统的利润表项目，而是一些特殊的指标，比如电商平台的GMV。市盈率估值法对这类公司也不适用，但是这些特殊指标与公司的营业收入紧密相关，因此本质上是一种基于营业收入的估值方法。        

市销率（P/S）和EV/SALES的区别在于后者考虑了公司的资本结构对市值产生的影响，用后者推导公司股价的公式如下：

对于资产负债比显著不同于行业水平的公司，EV/SALES是更为合理的估值倍数。在估值对象和行业平均资本结构类似的情况下，EV/SALES和P/S产生的估值结果相同。

运用EV/SALES和P/S估值法对公司进行估值的核心在于营业收入的计算。对于部分公司而言，未来营业收入测算可利用预计的年复合增长率进行计算；对于另外一部分公司而言，未来营业收入需通过微观层面的指标进行详细计算，如电商平台、在线旅游服务公司等。

估值案例分析

(1)电子商务平台

电商平台的主要估值方法以EV/SALES为主，GMV（Gross Merchandise Volume，电商交易额）在估值过程中作为辅助估值指标，用于检验平台增长的健康程度。

电商平台的经营范围主要包括平台服务与自营服务，两项业务的收入来源不同。阿里巴巴主要提供平台服务，京东则是平台服务和自营服务均有。平台服务的毛利率高于自营服务，主要原因在于经营自营服务的电商平台必须承担仓储成本和商品成本。尽管阿里巴巴和京东的服务类型存在差别，但两家公司均对GMV指标表示关注。通常情况下，电商平台会重点强调其平台每年GMV数值的变化以显示其平台流量、收入的变化。GMV衡量的是电商平台一年的所有订单金额，基本公式如下：

因此，GMV远大于电商平台的实际收入。但GMV仍可以作为衡量公司未来营业收入的一个重要指标。公司未来营业收入的增长会有两个组成部分，一是体量增长，二是单价增长，GMV能够反映体量的增长。当GMV的增速远不如电商平台营业收入增速时，平台可能遭受了来自新增用户减少和单个用户下单数量减少的压力。如果GMV和营业收入都处于高速增长期，那么市场可以期待平台的未来潜能爆发。

不同于阿里巴巴，亚马逊和京东长期处于亏损或低净利率的状态，因此两家公司的主要估值方法为EV/SALES或P/S估值法。2015年以前，亚马逊净利率较低，因此EV/SALES是较为合理的估值指标。亚马逊过去十年中一直保持20%以上的营收增速，并且，亚马逊长期保持对新兴技术研究的高投入，市场对亚马逊的期望较高。2015年开始，亚马逊增添AWS云计算服务，其净利率水平显著提升，目前已不适用于P/S估值法。近年来，亚马逊的市销率在1.1x – 3.0x之间波动，受公司新业务发展所影响，公司市销率变化总体呈上升趋势。目前，亚马逊的市销率稳定在2.6x的水平。

京东上市以来一直未能实现盈利，自由现金流波动较大，因此在估值时主要使用EV/SALES。京东自上市以来经历了较大的市销率波动，主要原因是其营收增速的下降。京东2014年和2015年的营收增速接近，因此市场对公司发展抱有较高期望，市销率水平也较为稳定。2016年，京东营收增速骤降至36%，市销率随之进行调整。亚马逊和京东每年均会披露GMV数值，GMV在公司估值中不作为直接的估值指标。由于各公司计算GMV的口径不同，公司之间的GMV相关比值难以进行直接比较。GMV最直接的作用在于市场占有率统计和营业收入预测。

(2)在线旅游服务公司

在线旅游服务公司主要为用户提供线上酒店预订、机票和车票预订服务，其中酒店预订服务是公司主要的收入来源。因此，公司的收入可以根据其提供的可预订酒店房间总数进行计算。典型公司包括Expedia和Priceline。此类公司的股价推导公式如下：

Error! Reference source not found.(元/千间房)

上架物业数代表网站上上线的酒店和度假租赁物业总量。由于酒店、度假村和民宿的每间房价值不同，公式中的每间房价值需要根据两类物业在总上线物业中所占比重进行动态调整。度假租赁物业占比上升将导致单位房间价值降低。公式中的前三项乘积为网站预订成交总量，网站在成交总量的基础上收取佣金或价差形成营业收入，因此，该公式的本质是基于营业收入的估值方法。

Priceline超过90%的营业收入来自于出行住宿预订服务的佣金和供需双方产生的价差，其中核心的收入来源为住宿预订服务。目前，度假租赁物业占总上架物业数（VRW）约50%，单位房间价值约为$1.5/千间房，而在2011年下半年，该比例仅为12%，历史数据表明单位房间价值与度假租赁物业占上架物业数比重存在一定的负相关关系，因此在估值时可以利用历史数据统计结论进行估值。

将上述股价推导公式经推导后可得：

公司营业收入公式可推导为：

通过比较两个公式，我们认为营业收入公式与价格公式高度相似。在两类房租单价已知的情况下，可推导出股价和营业收入之间的关系，因此P/S估值法实际上是该价格公式隐含的估值方法。近年，Priceline的市销率在6x – 10x的范围内波动，目前Priceline的市销率稳定在8x的水平。

与Priceline等海外在线服务公司不同的是，携程等国内在线旅游服务公司的估值方法长期以来以P/E估值法为主。在公司净利率产生巨大波动时，主流的估值方法是调整后的P/E估值法。

(3)SaaS公司

不同于传统软件公司，主营云计算服务或纯SaaS公司的初期盈利水平通常较低，因此大多数情况下会采用EV/SALES或P/S估值法。SaaS公司向用户收取月订阅费或年订阅费用，订阅模式的订阅价必然比传统软件一次性销售单价低，因此公司利润表上的收入和净利润较低。在部分情况下，SaaS在实现较低水平的订阅收入的同时需要支出大量费用用于市场拓展，公司创始初期存在连续亏损的情况。对于SaaS公司而言，低收入、连续亏损并不代表公司没有价值。因此，在对公司进行估值时需引入多个新指标，包括MRR（Monthly Recurring Revenue，月经常性收入）、ARR（Annual Recurring Revenue，年经常性收入）、ARPU（Average Revenue Per User，每月每客户产生收入）、CAC（Customer Acquiring Costs，获客成本）、LTV（Life Time Value，生命周期价值）。其中，MRR为单一合同收入平摊至整个合同周期所得到的每月收入，例如金额为15,000元的15个月的合同的MRR为1,000元。ARR为单一合同收入平摊至整个合同周期所得到的每年收入。CAC代表公司每获得一个客户所付出的成本。而LTV代表单个客户为公司带来的长期价值，即公司能从单个客户上获得的收入。各指标间的推导公式如下：

MRR、ARR和LTV等指标均可反映出SaaS未来可持续性收入的水平，同样也能够反映公司产品的用户增长情况。但由于MRR、ARR和LTV等数据并非传统的财务数据，公司可选择不进行披露，因此导致基于这些特殊指标的估值方法难以推广。但MRR、ARR和LTV等指标与公司的营业收入都具有较大相关关系，因此，市场选用P/S或EV/SALES估值法对SaaS公司进行估值。

Salesforce作为纯SaaS公司，公司的毛利率很高，但营业利润率和净利率在0%左右浮动。公司仍处于牺牲净利润换收入增长的阶段，自由现金流在2016年以前也一直在低处徘徊。

对于高增长阶段的SaaS公司，目前主流的估值方法是EV/SALES或P/S估值法。其余重要指标，包括ARR、LTV、CAC等，作为判断公司未来增速和经营状况的辅助指标，用于判断公司EV/SALES或P/S高于或低于行业均值的情况是否合理。近年来，Salesforce的市销率在6x – 8x的范围内波动，目前公司市销率稳定在7x的水平。Saleforce近五年营业收入年复合增长率（CAGR）为30%，公司收入增速较高，从而支持公司稳定的市销率。

 (4)高速成长期中的互联网信息提供商

互联网信息提供商注重用户总量和每位用户带来的收入，因此估值时常采用P/S和EV/SALES估值法。互联网信息供应商的营业收入主要来源为广告收入，代表公司为Google和Facebook。对于互联网信息供应商而言，活跃用户数是最重要的衡量增长指标，活跃用户数高才会吸引客户在其网站上投放广告。因此，在对互联网信息供应商进行估值时市场引入两个主要指标，MAU（Monthly Active Users，月活跃用户数）和ARPU（Average Revenue Per User，平均每位用户创造收入数）。由于网站活跃用户数数据波动存在季节性因素，因此在估值时先估计每个月的MAU，再通过以下公式求出营业收入。

由于不同地区的用户的ARPU不同，因此在估值时通常先对不同地区的业务进行估值，最后取总和得到当年营业收入。

Facebook在2012年上市时仍处于高速成长期，各项利率在2011-2013年间波动较大，属于计算机行业公司早期发展的常见现象，因此彼时主流的估值方法是EV/SALES或P/S和EV/EBITDA估值法。其中，营业收入可以从Facebook每季度披露的日活跃用户数（DAU）、月活跃用户数（MAU）和平均每位用户创造收入数（ARPU）计算而得。Facebook的用户遍布全球，但是各大洲用户为Facebook带来的收入水平不同，因此在计算营业收入时需要根据地理位置分组计算。2013年-2016年间，Facebook的市销率在15x – 20x之间波动。近两年来，Facebook的市销率在13x – 15x之间波动，目前市销率稳定在15x的水平。

2.3、其他常见估值方法：P/FCF和EV/EBITDA

基于自由现金流的估值方法主要为P/FCF和EV/FCF估值法。P/FCF和EV/FCF适用于处于盈利水平波动大但产生现金的能力稳定且自由现金流为正的公司，以及将公司运营目标聚焦于自由现金流的公司。自由现金流代表公司每年获得的可以用于未来投资的现金，利润表体现的盈利水平不一定代表公司产生现金的能力。“现金为王”是公司金融中十分重要的一个概念，因此在公司估值中，自由现金流是非常重要的一个指标。不同于P/E、P/S等基于利润表账户的估值方法，自由现金流将资产负债表的变动考虑在内。自由现金流的常用计算公式如下：

另一常见的基于自由现金流的估值指标为自由现金流收益率（FCF Yield），FCF Yield是P/FCF的倒数。

基于息税折旧及摊销前利润的估值方法主要为EV/EBITDA估值法。EV/EBITDA估值法适用于受利息收支、财税收支和折旧摊销费用响较大的公司。在海外市场，息税折旧及摊销前利润（EBITDA）是投资者比较关心的一个指标。因为不同公司对折旧和摊销的处理可能存在差异，所以EBITDA能够反映公司最核心的盈利水平。EBITDA相对自由现金流（FCF）而言计算更为简便，并且EBITDA可以反映出公司自由现金流的增长情况，因此EV/EBITDA估值法成为除P/E估值法外最简单直接又较为具有解释意义的估值方法。此外，在兼并收购案例中，EV/EBITDA是最核心的估值倍数，尤其是在私有公司收购或上市公司私有化的案例中，因此未来在对被收购企业的估值中仍沿用EV/EBITDA估值法。对兼并收购获得的控股子公司应用EV/EBITDA估值法的好处在于子公司的资本结构和经营范围与母公司可能相去甚远，以公司被兼并收购时的企业价值倍数为起点，投资者和分析师可以对该公司进行合理的估值。

通过对市场的观察，我们发现部分互联网公司存在同时适用于P/S、P/FCF和EV/EBITDA中两个及以上估值方法的情况。主要原因在于非适用于P/E估值法的公司通常具有净利润波动幅度大的情况。因此，市场会寻找公司利润表上的其他项目，包括收入和EBITDA，进行估值计算。自由现金流的计算公式表明，FCF和EBITDA的区别主要在于净营运资本变动值和资本支出。当公司的净营运资本变动和资本支出长期稳定时，其自由现金流和EBITDA的相关性极高。

P/FCF估值法案例分析

亚马逊在过去多次电话会议和业绩预告中强调了对于自由现金流增长的关注，明确其经营目标在于提高营业收入与自由现金流。因此，基于自由现金流的估值方法也是亚马逊的主流估值方法之一。亚马逊近两个财年中表现出十分可观的现金创造能力，2016年公司自由现金流达到80亿美元。

对于高增长、新模式的上市公司，市场给出的合适的估值指标往往不止一个。在业绩发生波动时，市场也能够及时转变为对调整后业绩进行估值。在单项指标出现异常时，例如2012年自由现金流和净利润同时为负的情况下，P/FCF估值法对亚马逊的重要性显著减弱，P/S估值法的重要性有所提升。但P/FCF估值法对亚马逊来说存在较大意义，自由现金流的变化能够反映公司实际业绩与管理层的预期。因此，部分机构利用未审计财报数据获取调整后的自由现金流进行估值，继续对公司自由现金流表现进行观察。目前亚马逊的P/FCF倍数稳定在50x的水平，公司股价走势体现了公司的现金创造能力。

动视暴雪是全球知名的游戏服务商，主要产品包括魔兽世界、使命召唤等口碑较好的大型游戏产品。近两年，动视暴雪的估值方法因被收购主体King带来的巨额无形资产摊销费用而改为EV/FCF估值法。2015年，动视暴雪完成对游戏开发商King的收购，在免费游戏和手机端游戏领域更进一步。2016财年，受King的无形资产摊销影响，动视暴雪净利率大幅下滑，市盈率出现大幅波动。在净利率产生异常波动的情况下，P/E估值法不再适用于动视暴雪。由于无形资产摊销费用并未对公司现金产生影响，EV/FCF估值法成为主流的估值方法之一。2015年，动视暴雪的P/FCF倍数出现明显波动，其原因包括两个方面。一方面，魔兽系列产品带来的现金流减少，另一方面，守望先锋预告片的播出和市场对公司新游戏产品的期望支撑公司股价。目前，动视暴雪的P/FCF达到25x的水平。

EV/EBITDA估值法案例分析

2001年以前，亚马逊的营业利润率、EBITDA利润率和净利率均为负值。行业与公司均处于发展初期，因此主流估值方法为P/S估值法和基于公司现金资产的估值方法。自2001年开始，EBITDA利润率开始上升，并稳定在5%-6%左右。同时，根据过去15年的历史数据表明，亚马逊的EV/EBITDA比值较为稳定。另一方面，亚马逊近年建设了许多数据中心，以支持其AWS业务。数据中心每年的折旧费用越来越高，目前已达到营业收入的6%。因此EV/EBITDA估值法是亚马逊目前的主流估值方法之一。

2.4、互联网公司估值随公司发展更注重公司收入和利润

在互联网公司进行前期融资时，活跃用户数是所有公司估值的一个重要指标。但对Facebook、Google等大型互联网公司进行估值时，活跃用户数仅衡量公司收入等式（收入=单价×数量）中的数量部分。对上市的互联网公司进行估值时，市场更加关注互联网公司的利润表项目，即公司的收入和利润。在对互联网公司进行估值时，其活跃用户数的增长是支持其估值增长的一个条件，最终，用户数的增长会反映至公司的收入增长和利润增长上。

Snapchat和Instagram是目前较为活跃的网络社交平台，两个平台都以图片信息作为载体，以区分于Twitter、Facebook等传统社交平台。诞生于2011年底的Snapchat，于2017年初成功上市。Snap最近财年营业收入仅为4亿美元，公司亏损规模达到5.15亿美元。市场对Snap Inc.进行估值时采用的是基于活跃用户数的估值方法。目前Snap市值约为178亿美元，其最新公布的月活跃用户数是1.66亿人，可计算其单个用户价值为107美元。与其他互联网信息供应商相比，Snap上市当日市销率倍数过高。领英用户的LTV（生命周期价值）领先于其他公司，并且领英拥有独特的用户群体（职场人士和高校学生），因此公司获得高估值，从而产生高市销率。

Snap的收入来源与Facebook、Twitter相似，但市销率远高于Facebook和Twitter，并且Snap的亏损规模比上述所有可比公司大。从Facebook和Twitter的历史数据上看，Facebook在2013年以前存在股价与MAU变化高度相关的现象；Twitter上市时间较晚，公司在IPO当日估值较高，此后股价变化与MAU变化无明显相关关系。由此可证，在Facebook和Twitter上市首日的估值方法为基于用户数的估值方法，而后期的股价波动与MAU的变化显示出估值方法转为关注公司收入或利润。LinkedIn在2013年以前也表现出股价与MAU高度相关的关系，随后股价与MAU变化无明显相关关系。因此，LinkedIn也显示出后期估值方法转为关注公司收入或利润。

目前，Snap在IPO首日的估值仍建立于活跃用户数之上。近两个季度中，Snap营业收入略有增长，但亏损规模显著增加。市场对其业绩作出反应，股价已降至14.72美元，表现出市场逐渐回归关注收入和利润的趋势。

目前，仅有少数互联网公司以基于活跃用户数的估值方法为主流估值方法。以Facebook为例，市场在IPO当日仅关注其用户数，即“收入=单价×数量”中的“数量”部分。当Facebook明确业务发展方向之后，市场对于等式中的“单价”部分更加注重。由于“单价”和“数量”都受到市场的关注，市场的实际关注焦点落到等式左边，即Facebook的收入。Twitter、腾讯的微信、新浪的微博等互联网公司或互联网公司的重要业务部分的主流估值方法都与其收入和利润相关。尽管活跃用户数的增长情况可以显示公司和部分业务的增长情况，但用户数的增长不必然支持公司估值的上升。

三.公司战略转型期间可以给予一定估值溢价

行业巨头在发展瓶颈期通常会根据科技进步和行业环境做出战略转型的决定。大型公司，如微软和Autodesk，通常拥有在其业务领域内占据绝对优势的产品。例如，Autodesk拥有AutoCAD，微软拥有Windows系统和Microsoft Office套件。这些占据绝对优势的产品对公司来说是长存的现金牛，是公司坚实的盔甲。但当行业环境变迁时，现金牛也不足以支持公司“大而不倒”。因此，公司在大环境变迁的情况下会进行战略转型。战略转型对公司而言是一次彻底的改变，公司通常会在战略转型期经历业绩阵痛。市场在公司战略转型期内会根据转型进程调整公司估值方法，并根据公司的转型效果给予公司一定估值溢价。

Autodesk战略转型

Autodesk成立于1982年，主要经营二维和三维设计软件、工程软件、传媒娱乐软件等软件产品的研发与销售业务，核心产品为AutoCAD、3ds MAX等。AutoCAD在建筑、土木等领域的渗透率极高，3ds MAX是动画制作、游戏制作等领域的领先产品。但是，过去的Autodesk的产品存在许可权售价高、防范盗版能力较差等弱点。云计算的出现让Autodesk看到了新的机会。同时，云计算的出现改变行业环境，导致Autodesk做出改变，以适应用户对于存储和付费的新定义。

Autodesk从2013年开始战略转型，推出BIM 360等SaaS产品，并于2017财年停止所有软件永久许可证的销售。Autodesk的战略转型的效果主要体现在三个方面。首先，公司通过推出不同的免费版本和试用版本提高市场占有率。目前，Autodesk的主要产品均提供免费试用版本，供新用户进行体验。AutoCAD等主要产品提供学生和教师许可版本，有助于产品在院校中提高市场占有率，并且养成用户使用习惯。第二，产品的长期价值得以提高。与云转型前相比，Autodesk产品的年订阅费用仅为原先许可权购买费用的60%，用户初始投入降低，而产品的长期价值提高。第三，产品防盗版能力提升。由于新版软件在云端运行，数据中心可以识别用户身份，传统的盗版方式无法在新版软件上应用。防盗版能力的提升将迫使过去的盗版软件用户转为正版软件用户。

近年因云战略转型导致净利率大幅下降至负数水平，根本原因在于SaaS的定价和传统软件产品的定价策略不同，因此，P/E估值对Autodesk不再适用。在Autodesk转型初年，即2013年，市场上还普遍存在运用EV/FCF和P/FCF估值法对公司进行估值的现象，但Autodesk的自由现金流近两年也滑落至负区间，目前主流的估值指标是EV/ARR或P/ARR和结合EV/FCF的自由现金流折现模型。

2015年 – 2016年间，Autodesk的P/FCF倍数变动幅度较小，是优于市盈率的估值倍数。由于Autodesk转型速度较快导致业绩波动显著，2017年公司净利润和EBITDA均为亏损状态，从而影响自由现金流水平，导致P/FCF倍数波动较大。因此，EV/ARR和P/ARR作为另一种主流估值方法，在自由现金流水平波动较大的情况下能够更准确地解释公司价值。近两年Autodesk的P/ARR倍数在38x-59x之间波动，并呈上升趋势，表明市场对其估值给予一定溢价，主要受其ARR增长率不断上升的积极影响。

Adobe战略转型

Adobe成立于1982年，主要从事图形图像和排版相关软件的研发和销售，并为客户提供数字媒体和在线营销解决方案。过去，Adobe的收入增长主要依赖其核心产品的版本升级带来的软件许可权销售收入增长，包括Photoshop、Acrobat等。在战略转型以前，Adobe在图形图像和排版软件开发领域长期保持领先地位，毛利率、净利率等比率表现稳定，主流估值方法为P/E估值法。受宏观经济环境和软件升级瓶颈影响，2008年至2011年间Adobe营业收入增速显著下降。同时，云计算的兴起成为计算机和互联网行业的新焦点。因此，Adobe在2012年正式开启战略转型的道路。

2012年，Adobe首次发布Adobe Creative Cloud，进入取代原CS套件（Creative Suite）的过渡期。2013年，Adobe停止销售原CS套件，完全进入CC时代。为了完善新的战略布局，Adobe在2015年、2016年和2017年分别推出了Document Cloud、Adobe Sensei和Experience Cloud。

战略转型中的一个重要部分是Adobe的销售模式由传统的软件许可权销售模式转为软件使用权订阅模式。受战略转型影响，Adobe的营业收入和净利润在2012 – 2014年间显著下降，从而导致市盈率高企。因此，在2013 – 2015年期间，主流的估值方法由P/E估值法转变为EV/S估值法和EV/FCF估值法。自2015年开始，Adobe公布ARR数据，因此，ARR也成为估值过程中重要的参考指标。近三年，公司的EV/S倍数和EV/FCF倍数仍为可比公司组中的较高水平。自公司开展战略转型依赖，公司市销率长期在5x – 10x的范围内波动，目前市销率稳定在11x的水平并呈上升趋势。公司P/FCF倍数长期在25x – 35x的范围内波动，目前稳定在32x的水平，同样呈现上升趋势。P/S和P/FCF的变化趋势和公司股价变化趋势相同，证明市场给予公司一定估值溢价。

Adobe的估值倍数能够维持高位的主要原因在于公司业绩长期以来超出公司预告和华尔街预期以及市场对于公司营收高增长的期望。Adobe超出预期的业绩表明市场对其收入增长和利润增长的预测过低，因此，高估值倍数的存在是合理的。

微软战略转型

微软成立于1975年，主要经营软硬件研发与销售、服务器运营等业务，核心产品为Windows系统、Office 365、Surface系列平板电脑等。

在微软前35年的发展历史中，软件行业里不断有新产品诞生，意在与微软分一杯羹，尤其是在微软Office长期统治的办公软件领域。但是微软产品的保密工作做得十分周全，竞争对手在模仿微软Office的路上不断前行，但始终无法到达微软的高度。为用户提供便捷协同操作的Google商用套件产品的出现打破了微软安于现状的生活。微软开始在云计算领域大力部署，同时发展搜索引擎业务、开拓企业级客户市场。

2008年，微软推出Microsoft Azure，正式进入公有云服务市场。2011年，微软推出Office 365，将核心产品Office搬上云端，改变收费方式为订阅制，打破传统软件公司销售和产品研发的瓶颈。此外，2016年微软收购著名SaaS公司LinkedIn，进入职业社交领域。微软在2010年至2017年间开展了一系列云转型动作，公司产品的活跃用户数大幅提升，但是财务报表上的数据不尽乐观，原因在于微软改变了收费模式。微软从软件许可权销售模式转向软件使用权订阅模式进行转型，尽管业绩出现波动，但市场对公司的关注焦点由近期业绩表现转向长期价值。微软开启战略转型之后，在业绩产生波动的情况下，公司市值不断上升，表明市场给予微软一定的估值溢价。

微软转型之后，微软的净利率自2013年开始出现明显波动，P/FCF倍数表现较为稳定，同时，市场在市盈率上给予一定估值溢价。因此，市场对于战略转型期间的微软的估值方法为P/FCF和P/E两种方法。

惠普战略转型

惠普成立1939年，主要从事IT基础设施、个人电脑、打印和成像设备的研发、生产和销售，在全球个人电脑市场长期处于领先地位。随着软件公司的崛起和新技术的急速发展，惠普作为老牌计算机硬件公司的竞争优势逐渐消失，公司开始寻求战略转型。在战略转型以前，惠普的计算机硬件业务业绩稳定，主流的估值方法为P/E估值法。

惠普的战略转型主要包括三个方面：软件、云计算和业务拆分。软件方面，惠普在2010年收购Palm并寄希望于Palm团队开发的webOS，但webOS及搭载webOS的平板产品反响不佳，项目最终停止；2011年，惠普收购英国公司Autonomy，但因Autonomy财务造假导致惠普的净利润在2012年受到重创。云计算方面，惠普在2014年推出Helion开源云计算平台。公司拆分后，惠普将云计算服务拆分给惠普企业，使其成为惠普企业的企业服务中重要的一部分。业务拆分方面，惠普自2011年开始多次尝试拆分计划，但收效不佳。最终，惠普在2015年将公司拆分为两家独立上市公司：惠普企业（HP Enterprise）和惠普公司（HP Inc.）。惠普公司主要经营个人电脑、打印机等硬件业务，而惠普企业主要经营企业服务和软件服务。

多年的战略转型对惠普公司的业绩产生了重大影响，频繁的并购案件和业绩波动也让市场改变了估值方法。由于惠普公司的业务和业绩在转型期均面临挑战，传统的P/E估值法不再适用，市场转而关注公司的自由现金流并使用EV/FCF估值法进行估值。而惠普企业的P/FCF倍数波动较大，不适用于其估值过程。因此，惠普企业主要采用P/E和EV/EBITDA进行估值。公司分拆后，惠普企业和惠普公司的股价近期均呈上升趋势，与其相关估值指标变化趋势相同，表明市场给予两家公司一定估值溢价。

四.分部估值法适用于发展多元化业务的大型公司

业务布局多元化是目前大型互联网公司发展的一个趋势，未来公司估值的难度将随着业务增加而提升。例如，Facebook成功收购Oculus，Oculus仍处于商业早期阶段，盈利水平较低，因此，适用于Facebook其他业务的估值方法不适用于Oculus。互联网公司的不同业务通常处于不同发展阶段和盈利阶段，因此，市场给予同一公司内适用于不同业务的不同估值方法，即分部估值法。

运用分部估值法对公司进行估值需要两个前提条件：

公司公开披露各细分业务的盈利状况

各项业务均对公司业绩产生显著影响

在两个前提条件满足的情况下，分部估值法能够更为准确地计算公司的价值，并且其估值结果对公司更有解释意义。

百度分部估值法案例分析

自2013年以来，百度对其搜索引擎业务、交易业务和爱奇艺平台三大业务板块进行了详细的业绩披露。目前，交易业务和爱奇艺对百度的营业收入已形成一定影响。百度在其财报中披露了各项业务的详细运营状况之后，市场对百度的估值方法也由原始的P/E估值法转变为分部（Sum-of-the-Parts）估值法，即对各项业务分别进行估值再获得公司总估值。对于高增长负利润的交易业务和爱奇艺业务，主流的估值方法为P/S估值法；对于发展稳定的搜索引擎业务，主流的估值法仍为P/E估值法。对于拥有处于不同发展阶段的业务的互联网公司，市场对其各业务的估值方法将因业务发展程度而改变。对于高增速、薄利润的公司和业务板块，市场普遍采用P/S估值法。

新浪分部估值法案例分析

新浪主要收入来源于新浪门户网站及移动端应用的广告收入和微博平台的广告收入，其他收入来源于多项股权投资收益。因此，新浪的估值由新浪网站估值、微博平台估值和其余投资项目账面价值三个部分组成。2009、2011和2014年，新浪的盈利水平因投资项目损益波动巨大而产生波动，基于会计准则下净利润数据计算的市盈率也因此波动。

自2014年以来，新浪主营业务和估值组成保持稳定，市销率在2x – 6x之间波动，目前稳定在6x的水平。2015年开始，微博调整了商业模式，对部分广告服务进行涨价、调整微博内容时间线、加大广告投放力度，因此盈利水平得到改善并维持在稳定水平。由于微博业绩持续突破预期，市场给予微博一定估值溢价，微博市销率上涨幅度较大。实际上，近两年新浪市销率水平上升的主要原因是市场给予微博的高估值水平。新浪网站估值的估值水平较为稳定。因此，市场在对新浪进行估值时，对新浪网站给予接近于历史估值水平的P/S倍数，而对微博给予一定估值溢价。

从经营状况上看，新浪近三年营收增速保持在15%以上，微博近两年营收增速保持在35%以上。公司营收增长支撑估值水平继续向上趋势。

阿里巴巴分部估值法案例分析

阿里巴巴的业务以电商业务和支付业务为核心，向外延伸了网络视频播放、云计算服务等多个业务范围。

阿里巴巴的核心业务——电商业务的估值采用了P/E估值法，主要原因在于阿里巴巴的毛利率、营业利润率等盈利水平指标较为稳定。2016年，受阿里影业分拆和阿里健康重新评估的影响，阿里巴巴的净利率大幅上升。若不考虑阿里影业和阿里健康带来的收入影响，阿里巴巴的核心业务——电商业务的净利率与上年接近。阿里巴巴在国内的电商领域位居龙头，目前公司已进入成熟期。未来阿里巴巴的战略定位将从纯电商转为互联网信息提供商，从而增加每位用户在旗下各电商平台上的消费额。阿里巴巴稳定的盈利水平和战略地位的转变导致投资者对其电商业务采用P/E估值法。目前，阿里巴巴的市盈率在50x-60x之间波动，并呈上升趋势；市销率在10x – 15x之间波动，同样呈现上升趋势。

电商业务是阿里巴巴的主要盈利来源，业务发展已进入成熟阶段；云计算业务（阿里云）和影音娱乐业务（优酷）是阿里巴巴的新业务组成，目前仍处于业务发展早期。阿里巴巴稳定的市销率表明运用市销率对公司进行估值的逻辑存在，而高达60x的市盈率水平表明阿里巴巴部分未成熟业务市盈率过高，不适用于P/E估值法。因此，目前主流的估值方法为分部估值法。电商业务适用于P/E估值法，而云计算业务等新兴业务适用于P/S估值法。

五.海外计算机与互联网公司估值方法总结

海外计算机公司和互联网公司的估值方法可以被应用于国内公司的估值。近年来，国内部分计算机公司与互联网公司因行业环境、科技技术的改变而做出改变。同时，我们也注意到国内计算机行业与互联网行业的发展步伐和海外市场，尤其是美国市场，已经十分接近。但是由于市场环境不同，中外市场对于计算机和互联网公司的估值也大有不同。国内市场更加注重净利润，大部分国内上市公司和海外上市的中概股都选用P/E估值法。但国外市场对上市公司业绩要求更加灵活，对于不同类型、不同发展阶段的公司有不同的估值方法。

海外互联网公司估值方法灵活多变。由于国内市场对申请挂牌上市的公司的业绩要求较海外市场更为严格，因此，对于经营状况稳定的公司，DCF和P/E估值法普遍适用。在面对特殊触发事件或战略转型时，建立在众多假设上的DCF难以应用，国内市场的普遍估值方法为调整后的P/E估值法。海外市场由于业绩要求较低，常出现业绩大幅波动的情况，因此市场会将更多估值指标纳入考量，并通过严谨的分析以确定新估值方法。

当公司遇到特殊触发事件或进行战略转型时，公司估值方法的选择受主营业务变化程度影响。对发生特殊触发事件的公司进行估值时，需首先分析事件对公司的影响程度，主要内容为判定主营业务的稳定情况。若公司的主营业务未发生变化并且营收与毛利率较为稳定，估值方法可以调整为调整后的市盈率估值法。若公司的主营业务受到较大影响，则需要重新考虑公司的商业模式与公司分类，继而重新选择估值方法。市场对于上市公司新业务的敏感度高，因此，关注公司业务改变是考虑改变估值方法的核心步骤。

战略转型是公司业务的一次大洗牌，常伴随着业绩的波动，因此，估值时需要有所舍弃，继而对公司进行全面的分析以选取新的估值方法。对采取战略转型的公司进行估值时，首先观察其净利润、自由现金流等业绩指标的波动情况。基于波动较大的业绩指标的估值方法将不再适用，例如，当净利润为负数时，市盈率估值法将不再适用。排除不适用的估值方法后，首先考虑与公司管理层重点关注的业绩指标相关的估值方法，例如，亚马逊和Autodesk近年将自由现金流作为主要业绩指标，市场也随即将目光聚焦于P/FCF估值法上。如果公司未指明主要业绩指标，估值方法的选择由公司战略转型后的商业模式和公司类别所决定。此外，转型期的上市公司可能存在多种收入来源和销售模式，估值时需要考虑是否对各项业务独立估值。

与国内不同的是，国外机构对上市公司进行估值时常常选用多个估值指标。国内机构进行公司估值时以DCF和P/E估值法为主，通常仅考虑一个估值指标。通过观察众多海外上市公司的历史数据，尤其是高增长、利润波动大的公司，我们注意到，公司通常会有超过1个表现稳定的估值指标。当公司发展进入稳定阶段，P/E估值法会逐渐取代其他估值法。由于部分互联网公司仍处于营收高增长、利润表现较差的阶段，P/E无法成为公司的唯一估值指标。在进行估值时，市场常选用多个估值指标进行估值，多个估值指标均对公司市值具有解释意义。每种估值方法都有其利弊，并且各估值指标的关注重点不同，因此，选用多个估值指标产生的结果将更加具有说服力。在对这些公司进行估值时，市场既关注其营业收入高增长的可持续性，也关注其现金流来源和利润发展情况，因此，机构往往采用多个估值指标进行估值。亚马逊和Facebook是采用多种估值方法的主要代表。此外，上市公司在开拓新业务或收购新标的后，可能出现多个并行业务所处发展阶段不同的情况。例如，Facebook主营的广告业务与其收购的Instagram和近期开展广告投放业务的Messenger处于不同的发展阶段。因此，Facebook主营的广告业务可以使用P/E和EV/EBITDA进行估值；而Instagram和Messenger的估值需要利用ARPU和每用户价值两项新指标，本质上是使用基于营业收入的估值方法对其进行估值。

计算机和互联网公司的商业模式或许天马行空，但估值方法必须兼备灵活和严谨。计算机和互联网行业变化万千，不断进步的技术将会推动行业继续向前，并且催生新的商业模式。未来行业的变化可能超出人们现在的想象，公司估值的难度也会有所提升。所有的公司估值最终都应根据公司未来现金流进行折现计算。对于成熟公司而言，未来现金流折现计算价值应与运用P/E倍数计算价值相等。但由于外部或内部环境影响，计算机与互联网公司可能遭遇净利润水平失真的情况，因此未来现金流折现估值和P/E估值结果不一致，导致市场必须选取其他估值方法来表征分析公司未来现金流。公司外部或内部影响导致公司净利润失真的情况要求机构灵活地选取或创造适当的估值方法，同时也要求选取的逻辑十分严谨。例如，在线旅游服务公司Priceline的估值方法中运用了创新的估值指标——单位房间价值。这一指标是通过对公司历史数据进行线性回归分析得到的，因此，这一结论是严谨的。Gollotto和Kim（2003）在研究中选用了Price/Gross Margin倍数，他们认为有的公司尽管实现较高的营业收入增速，但其毛利率、净利率等比率表现较差。因此，金融机构在对上市公司进行收入预测时也会做出毛利率或毛利润预测，以保证P/S估值法的有效性。基于以上事实，Gollotto和Kim认为P/GM倍数较P/S倍数更适合用于互联网公司估值。尽管P/GM估值法不是主流估值方法，但P/GM估值法的合理性是基于有效事实的严谨结论。若公司存在多个适用的估值指标，则要求估值方法具备一定灵活性。对于成熟公司，市场更加关注净利润，因此P/E估值法更为适用。对于高速发展阶段的公司，市场关注收入、利润、现金流等多个指标，选取估值方法时需要判断市场和公司管理层关注焦点再进行估值方法选择。

（注：此文原创于2017年9月25日，By 兴业计算机 袁煜明/蒋佳霖/徐聪等）

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蒋佳霖 18614021551

徐   聪 18018726086

孙   乾 15201966173

吴鸣远 15601668682

冯欣怡 15109111151

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《从海外科技股梳理估值方法的变与不变》

对外发布时间：2017年9月25日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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蒋佳霖  SAC执业证书编号：S0190515050002

徐  聪  SAC执业证书编号：S0190516060001

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