事件：1-10月规上工业企业盈利同比-7.8%，前值-9.0%；其中，10月单月同比2.7%，前值11.9%。核心结论：10月企业盈利当月增速连续三个月为正、但在低基数下读数明显放缓，进一步指向经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。1、整体看，10月规上工业企业盈利同比延续正增、但斜率明显放缓。往后看，延续此前判断：年内规上工业企业盈利应会延续改善，2024年中枢可能转正。具体改善幅度、短期仍需关注两大不确定性：一是需求回踩、PPI短期预计仍有反复，可能拖累企业盈利；二是近期煤炭等价格回升，仍有可能对中下游盈利产生侵蚀。
2、综合看，10月工业企业盈利延续正增、但斜率趋缓，跟此前PMI重回线下、居民短贷大降、核心CPI再降、出口超预期回落等经济数据信号一致，均指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。
3、继续提示：短期看，年内仍会有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息等）、活跃资本市场、一线松地产、化债、城中村改造等。短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议，预计2024年政策总基调偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平。
4、具体看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：上游原材料相关行业盈利占比续升；采掘、下游消费、公用事业盈利占比续降；
>分行业看：细分行业盈利延续分化，消费相关行业持续偏弱；
>库存端看：库存增速有所回落；
>所有制看：国企、私企盈利降幅进一步收窄；
>杠杆率看：截至10月底，工业企业杠杆连续5个月持平，国企、私企杠杆之差收窄；私企回款周期再度小升。
1、整体看，10月规上工业企业盈利同比延续正增、但斜率明显放缓。具体看，10月工业企业盈利单月同比2.7%，在基数回落情况下，相比9月仍回落9.2个百分点，指向企业盈利恢复斜率明显放缓；1-10月累计同比-7.8%，降幅相比前值收窄1.2个百分点（1-9月降幅收窄2.7个百分点）。按照“利润=营收*利润率”的分析框架：
>营收方面，10月规上工业企业营收累计同比由平转增，录得0.3%；其中，10月单月同比增2.5%（前值1.2%），跟盈利增速基本匹配。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：10月工业增加值同比4.6%（前值4.5%），PPI同比-2.6%（前值-2.5%），指向数量因素仍是营收改善的主要支撑，价格因素拖累小幅加深。
>利润率方面，1-10月营收利润率延续0.05个百分点至5.67%，其中：10月单月营收利润率约为6.19%，同比提高0.01个百分点，指向利润率回升对于盈利的支撑有所弱化。2、往后看，延续此前判断：年内规上工业企业盈利应会延续改善，2024年中枢可能转正。其中：鉴于PPI降幅降幅收窄、低基数等影响，企业盈利改善应是大趋势，单月同比可能延续正增。具体改善幅度、短期仍需关注两大不确定性：一是需求回踩、PPI短期预计仍有反复，可能拖累企业盈利；二是近期煤炭等价格回升，仍有可能对中下游盈利产生侵蚀。3、综合看，10月工业企业盈利延续正增、但斜率趋缓，跟此前PMI重回线下、居民短贷大降、核心CPI再降、出口超预期回落等经济数据信号一致，均指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。继续提示：短期看，年内仍会有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息等）、活跃资本市场、一线松地产、化债、城中村改造等。短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议，预计2024年政策总基调偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平。4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号>上下游看：上游原材料相关行业盈利占比续升；采掘、下游消费、公用事业盈利占比续降。1-10月上游（采掘+原材料）盈利占比回升0.4个百分点至41.7%，其中：采掘行业盈利占比续降0.1个百分点至18.2%；原材料相关行业盈利占比进一步提升0.6个百分点至23.5%，可能跟上游大宗价格回落、利润率回升，以及螺纹钢、水泥等产品价格边际回升等有关。中游设备制造盈利占比持平前值33.4%，仍在偏高水平。下游消费品制造相关行业盈利回落0.3个百分点至15.3%，持平近半年中枢水平（5月以来均值15.3%）、仍低于2019年均值20.3%，指向消费仍然面临压制。公用事业盈利占比回落0.2个百分点至9.6%。
>分行业看：细分行业盈利延续分化，消费相关行业持续偏弱。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，10月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为19个，9月为16个，指向当前经济真实需求仍偏弱。2）如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，10月销售数量同比下降较多的行业集中在消费、上游采掘相关行业，主要包括：皮革制鞋（-27.3%）、纺服（-14.7%）、印刷（-13.4%）、酒类饮料（-9.2%），非金属采矿（-12.1%）、有色采矿（-11.3%），医药制造（-17.3%）等；销售数量回升较多的行业包括：废弃资源综合利用（32.1%）、其他制造（22.2%）、设备修理（12.9%），公用事业的燃气生产（30.8%），原材料相关的黑色冶炼（11.8%）等，具体行业的变化在于：石油-化工链增速收窄，燃气生产销售数量明显改善。3）盈利角度看，10月39个细分行业中18个实现盈利同比正增，其中：涨幅靠前的行业包括燃料加工（1367.3%）、化纤（127.3%）、有色冶炼（111.8%）、燃气生产（111.8%）、黑色采矿（93.3%）、电力热力（52.3%）、造纸（34.4%）；盈利跌幅靠前的行业包括非金属矿物制品（-32.3%）、皮革制鞋（-31.9%）、煤炭开采（-27.2%）、电子通信（-23.4%）、文教体育（-19.1%）等。
>库存端看：库存增速有所回落。1-10月规上工业企业产成品库存同比增速再度回落1.1个百分点至2.0%，剔除价格的实际库存再度回落1.9个百分点。整体看，按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。
>所有制看：国企、私企盈利降幅进一步收窄。1-10月国企、私企盈利分别同比-9.9%、-1.9%，前值分别为-11.5%、-3.2%，降幅进一步收窄，国企、私企盈利增速差距持续收敛。
>杠杆率看：截至10月底，工业企业杠杆连续5个月持平，国企、私企杠杆之差收窄；私企回款周期再度小升。截至10月底，工业企业资产负债率连续5个月持平57.6%，其中：国企资产负债率回升0.2个百分点至57.7%，私企资产负债率回落0.2个百分点至60.2%，国企、私企杠杆之差收窄0.4个百分点至2.5个百分点。1-10月私企应收账款回收期再度回升0.1天至63.8天，相比国企和2022年同期分别偏长13.0天、11.5天。
风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师
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本文节选自国盛证券研究所已于2023年11月27日发布的报告《如何理解10月企业盈利加速放缓？》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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