国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
事件：4月新增人民币贷款1.47万亿，预期1.6万亿，前值2.73万亿（2019年4月1.02万亿，2020年4月1.7万亿）；新增社融1.85万亿，预期2.25万亿，前值3.34万亿（2019年4月1.67万亿，2020年4月3.10万亿）；M2同比8.1%，预期9.1%，前值9.4%。核心结论：继续提示，二季度开始我国货币政策边际从紧、信用收缩已是大趋势，但节奏和力度会比较温和，4月金融数据也进一步确认了“紧信用+稳货币”的政策组合。1.新增信贷略低于预期，居民短贷大降应与严控消费贷流入房地产有关，居民中长贷延续高增反映楼市依旧火爆，企业中长贷连续14个月同比多增反映企业融资需求仍有支撑。
2.新增社融不及预期，表内贷款提供支撑，企业债券和表外融资是主拖累，其中：表外票据和信托贷款应是紧信用的主要着力点。企业债券连续6个月同比少增，可能与企业一级市场发债尚未完全恢复有关，这也是央行尚未明显收缩表内信贷的原因之一。
3.M1连续3个月回落，M2超预期大降、且时隔13个月重回9%下方，高基数之外也反映了紧信用的趋势。
4.总体看，与3月相比，4月金融数据所反映的经济和政策特征并没有显著变化，即：社融不及预期、表外融资收紧体现了结构性紧信用已经开始；居民中长贷仍高反映楼市火爆，后续持续观察地产调控趋严的效果；企业中长贷延续高增反映实体融资需求仍旺盛。往后看，维持此前判断，二季度开始我国货币政策尚未转向，但边际从紧、信用收缩已是大趋势，4月金融数据也进一步确认了“紧信用+稳货币”的政策组合，其中：房地产、去杠杆（国企和地方隐性债务）、表外融资（尤其是信托）等三大领域是收紧重点；央行最新论文认为今年宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩，而考虑到430政治局会议强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”以及央行Q1货币政策报告延续提出“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，预示后续去杠杆、收信用的手段应较为温和，并将继续对制造业、小微企业、绿色、科技、新经济等行业给予结构性支持。此外，鉴于经济尚处顺周期，融资需求仍较旺盛，较好的信贷结构短期仍将延续。风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。
1.新增信贷略低于预期，居民短贷大降应与严控消费贷流入房地产有关，居民中长贷延续高增反映楼市依旧火爆，企业中长贷连续14个月同比多增反映企业融资需求仍有支撑。4月新增信贷1.47万亿，较2020年同期少增2300亿，较2019年同期多增4500亿。其中居民贷款新增5283亿，同比少增1386亿；企业贷款新增7552亿，同比少增2011亿；非银机构贷款新增1532亿，同比多增1128亿。金融机构信贷余额同比增长12.3%，较前值小幅回落0.3个百分点，连续两个月回落。维持此前判断，预计今年信贷增速整体较去年回落1-2个百分点。
1）居民端：居民贷款同比少增，短贷是主拖累；居民中长贷仍高增，反映楼市依旧火爆。4月居民短贷增加365亿元，同比少增1915亿元，较2019年同期也少增728亿元。4月较好的乘用车销量数据，较高的服务业PMI，以及改善的住宿餐饮、文体娱乐等商务活动指数无法解释4月较弱的居民短贷，原因上看，我们猜测4月居民短贷较弱可能与严禁消费贷违规流入房地产市场和控制居民杠杆率有关。4月居民中长贷新增4918亿元，同比多增529亿元，较2019年同期多增753亿元。居民中长贷高增与楼市依旧火爆有关。今年4月30大中城市商品房销售面积同比增速达到43%，较2019年同期增加15%。除前期出台的限购、限贷、严查违规资金进入楼市等举措之外，从5月11日财政部等4部委主持召开房地产税改革试点工作座谈会来看，在房地产税短期难以全面开征的情形下，有可能增加试点城市，旨在给房地产市场降温。
2）企业端：企业贷款同比少增，但较2019年同期多增，1-4月均呈现短贷少，中长贷多的特点，企业中长贷连续14个月同比高增反映实体融资需求仍旺，关注票据融资环比大增。4月企业贷款新增7552亿，同比少增2011亿，较2019年同期多增4081亿，其中：表内票据融资新增2711亿元，同比少增1199亿；企业短贷减少2147亿，同比多减2085亿；企业中长贷新增6605亿，在去年高基数的情形下仍同比多增1058亿。企业贷款延续短贷和票据同比少增，中长贷多增的结构特点，原因可能在于：其一，2020年同期票据基数较高。其二，企业中长贷新增量较2020年和2019年同期均多增，体现了企业受地产景气度较高，资本开支等支撑，中长期融资意愿仍较强。其三，延续此前判断，即可能也与贷款额度收紧，票据和企业短贷为中长贷腾挪额度，以优先满足中长贷融资需求有关。需说明的是，尽管4月票据同比少增，但较3月环比多增了4236亿元，可能与4月贴现利率下行、去年基数高导致票据到期量较高、以及部分银行通过票据冲量完成贷款指标等因素有关。
2.新增社融不及预期，表内贷款提供支撑，企业债券和表外融资是主拖累，其中：表外票据和信托贷款应是紧信用的主要着力点。企业债券连续6个月同比少增，可能与企业一级市场发债尚未完全恢复有关，这也是央行尚未明显收缩表内信贷的原因之一。4月新增社融1.85万亿，较2020年同期少增1.25万亿，较2019年同期多增1790亿元。社融存量同比增速回落0.6个百分点至11.7%，剔除政府债券口径的同比增速回落0.74个百分点至10.42%。往后看，我们维持全年社融增速回落2个百分点左右的判断，短期关注政府债券发行节奏加快对社融的支撑。
1）贷款仍是主支撑。社融口径新增人民币贷款1.28万亿，较2020年同比少增3439亿元，较2019年同期多增4067亿元。贷款规模基本符合季节性，反映企业融资需求仍较旺盛，表内信贷也未明显收紧。2）表外融资是主拖累，表外票据、信托贷款大幅减少。以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为主的表外融资减少3693亿元，同比少增3714亿元，较2019年同期少增2268亿元。其中信托贷款减少1328亿元，同比少增1351亿元，较2019年同期少增1457亿元，连续8个月同比少增，与信托“两压一降”要求有关。新增未贴现银行承兑汇票减少2152亿元，同比少增2729亿元，较2019年同期少增1795亿元。原因上维持此前判断，即与2018和2019年同期相比，今年4月表外票据也大幅减少，反映额度可能有所收紧。
3）发债进度边际加快，但4月净融资量仍低，预计5月净融资规模将显著提升。4月新增政府债券3739亿元，同比多增382亿元，较2019年4月少增694亿元。Wind数据显示，4月发行国债和地方债共计1.27亿元，因偿还量高达9000多亿，因此体现在社融里面的托管额并不高。预计5月地方债发行将放量，叠加5月政府债偿还量较4月减少，预计5月政府债净融资额可能达到9000亿元左右，对社融的支撑力度将提升。4）企业债券同比大幅少增，是4月社融的另一大拖累。4月企业债券新增3509亿元，同比少增5728亿元，较2019年同期少增440亿元。由此看，去年11月永煤债券违约以来，企业一级发债市场仍未完全恢复，这可能也是央行目前尚未明显收缩表内信贷的原因之一。3.M1连续3个月回落，M2超预期大降、且时隔13个月重回9%下方，高基数之外也反映了紧信用的趋势。4月M1同比回落0.9个百分点至6.2%；M2同比回落1.3个百分点至8.1%。M1、M2同比走低有基数上行的因素（2020年4月M1同比上行0.5个百分点至5.5%，M2同比上行1个百分点至11.1%），也与社融和贷款余额增速下降有关。存款端，4月居民、企业、非银机构存款同比均少增，可能与社融、信贷增速下降，贷款对存款的创造减弱有关。此外，财政存款增加5777亿元，环比多增1.06万亿，同比多增5248亿元。财政存款的季节性增加可能也对M2形成挤压。维持此前判断，地产销售景气度仍高、PPI回升可能对M1形成支撑，在“防风险、严监管、稳杠杆”要求下，预计M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。后续5-6月M2同比基数均高，可能导致今年5-6月M2同比读数较低。
4. 总体看，与3月相比，4月金融数据所反映的经济和政策特征并没有显著变化，即：社融不及预期、表外融资收紧体现了结构性紧信用已经开始；居民中长贷仍高反映楼市火爆，后续持续观察地产调控趋严的效果；企业中长贷延续高增反映实体融资需求仍旺盛。往后看，维持此前判断，二季度开始我国货币政策尚未转向，但边际从紧、信用收缩已是大趋势，4月金融数据也进一步确认了“紧信用+稳货币”的政策组合，其中：房地产、去杠杆（国企和地方隐性债务）、表外融资（尤其是信托）等三大领域是收紧重点；央行最新论文认为今年宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩，而考虑到430政治局会议强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”以及央行Q1货币政策报告延续提出“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，预示后续去杠杆、收信用的手段应较为温和，并将继续对制造业、小微企业、绿色、科技、新经济等行业给予结构性支持。此外，鉴于经济尚处顺周期，融资需求仍较旺盛，较好的信贷结构短期仍将延续。风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年5月13日发布的报告《“紧信用+稳货币”进一步确认——4月信贷社融点评》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。