国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，杨涛
事件：2021年一季度实际GDP同比18.3%（预期18.4%，前值6.5%）；3月工业增加值同比14.1%（预期17.6%，前值35.1%）；3月社零同比34.2%（预期28.4%，前值33.8%）；1-3月固定资产投资同比25.6%（预期25.1%，前值35.0%），其中：房地产投资增长25.6%（前值38.3%）；基建投资同比26.8%（前值35.0%）；制造业投资同比29.8%（前值37.3%）。核心观点：当前经济仍处“顺周期”，后续上行动能仍强，二季度环比可能上行。1、产需数据整体较强，为何一季度GDP仍略低于预期？净出口拉动可能不及预期；价格上涨导致名义和实际增速差距加大；口径问题和环保扰动。5、投资端：地产投资维持高位，制造业有所修复，基建增速跳升>从上行动能看，出口形势依然乐观，二季度“服务业-消费”复苏斜率大，将接力提供支持；>从下行动能看，地产预计温和回落但仍偏强,基建可能也将提供一定支撑；>从货币信贷看，紧信用偏结构性且较缓和，拖累有限。7、整体看，一季度经济仍处“顺周期”，后续经济上行动能仍强、下行因素拖累有限，二季度经济景气有望环比上行。
1、产需数据整体较强，为何一季度GDP仍略低于预期？一季度GDP增速落在市场预期18%-20%的下沿，主因可能有三：1）出口较强，但进口增长更快，净出口拉动可能不及预期；2）价格加速上涨导致名义和实际增速差距加大，易高估实际增速；3）收入-增加值口径问题和环保扰动。2、生产端：工业生产扩张放缓，服务业修复仍快。3月工业生产放缓，可能有三大原因：1）出口增速有所回落，对生产的拉动减弱；2）“就地过年”对春节生产的拉动作用消退；3）碳中和碳达峰政策压力下，部分地区环保限产对工业生产形成扰动。往后看，全年出口依然乐观，叠加国内经济复苏，预计工业生产仍将保持强势。3、消费端：大幅好于预期，线下出行消费开始加速回升。3月社零增速在基数明显抬升的基础上仍小幅提升，明显好于预期，印证了我们此前“全年消费有望好于预期”的判断。结构看，疫情拖累仍存，但线下出行类消费已经开始加速回升。4、就业端：小幅好转，距正常水平仍有距离。3月调查失业率小幅回落，仍高于正常水平，新增就业规模仍低于2019年同期，显示我国经济仍在复苏途中。5、投资端：地产投资维持高位，制造业有所修复，基建增速跳升>地产销售有所回落，施工维持高位。3月地产销售有所回落，但市场需求仍然坚挺；土地成交继续回落，政策调控持续加码；地产投资维持高位，其中新开工继续偏弱，施工维持高位；后续地产施工可能对地产投资构成持续支撑。>制造业投资小幅回升，全年可能弱于预期。3月制造业投资温和修复，但仍明显偏弱，可能有如下原因：1）企业的生产经营仍面临一定困难，仍在恢复途中，且对未来增长空间有所怀疑；2）环保政策对传统制造业投资有明显压制。往后看，预计今年制造业投资仍有望延续修复，但幅度可能弱于此前预期。>资金约束有所缓解，基建投资增速跳升。3月当月基建投资较2019年同期增速跳升至11%以上，主因部分专项债提前下达，一季度城投债融资规模较高，资金约束有所缓解。维持前期观点，财政偏强叠加重大项目开工，基建投资可能略好于预期。6、二季度经济前景如何？环比可能上行。1）从经济上行动能看，海外经济复苏仍是大趋势，年内出口形势依然乐观，叠加二季度可能是国内“服务业-消费”链条复苏斜率最大的一段时期，预计将接力“出口-工业生产”支持经济景气水平；2）从经济下行动能看，政策不急转弯背景下，地产景气预计温和回落但仍偏强；随着专项债落地，基建等建筑施工可能回升也将提供支撑；3）从货币信贷看，紧信用可能已经开始，但更偏结构性，且过程会较缓和，预计对二季度实体经济拖累有限。7、整体看，一季度经济仍处“顺周期”，主因“出口-工业生产”高景气和“消费-服务业”复苏共振，同时地产维持韧性；后续经济上行动能仍强、下行因素拖累有限，二季度经济景气有望环比上行。我们也维持此前判断：过去几个月以来我国政策实际“名紧实松”，二季度往后可能会逐步转向“名紧实紧”，货币政策和金融监管可能收紧提速，其中：政策组合将表现为“紧信用+稳货币”，房地产、去杠杆（国企和地方隐性债务）、信托等表外融资是三大重点收紧的领域。我们也继续提示关注4月政治局会议的措辞变化（总基调可能不变，但对经济形势会更乐观些）。风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策力度不及预期。
一、产需数据整体较强，为何一季度GDP仍略低于预期？一季度GDP略低于预期，二产仍明显强于三产。整体看，2021年一季度GDP实际当季增速18.3%，略低于市场预期的18.4%，较2020年四季度环比增长0.6%，较2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。分产业看，一产增加值同比8.1%，两年平均增长2.3%；二产增加值同比24.4%，两年平均增长6.0%；三产增加值同比15.6%，两年平均增长4.7%。 值得注意的是，一季度生产和需求端数据多数其实都偏强，但GDP仍略低于预期，我们认为主因有三： （1）出口较强，但进口增长更快，净出口拉动可能不及预期。市场较关注的是出口走势，但衡量对经济的拉动还需考虑进口影响。3月出口同比30.6%，略低于预期的31.1%；而进口由于内需改善、人民币升值、大宗商品涨价等因素，同比38.1%，大幅高于预期的19.6%，导致净出口对GDP的拉动明显下降。（2）价格加速上涨导致名义和实际增速差距加大，容易高估实际经济增速。3月PPI同比由前值的1.7%跳升至4.4%，高于预期的3.3%，预计4月PPI同比可能回升至6%左右。PPI加速上行带动名义经济增速和实际经济增速的差距迅速拉大，一季度GDP名义和实际增速之差由去年下半年的0.7个点左右迅速升至2.9个点。而平常跟踪经济的需求端数据（如社零、投资、出口等）多是名义数据，容易高估实际经济增速。（3）收入-增加值口径问题和环保扰动。口径问题方面，GDP衡量的是增加值，而平常跟踪的数据多是收入端，本身有一定误差，且由于大宗商品价格上涨推动输入型通胀，可能对工业企业利润也有一定侵蚀，对增加值形成负面影响；此外，从工业生产角度看，3月全国高炉开工率连续回落，应是与河北唐山常态化环保限产政策有关，可能是3月工业增加值不及预期的重要原因。工业生产扩张放缓。3月工业增加值同比回落至14.1%（1-2月为35.1%），低于市场预期的17.6%；较2019同期增长12.8%，两年平均增速为6.2%，也较1-2月的平均增速8.1%明显回落；环比角度看，3月工业增加值季调环比为0.60%，较1-2月的0.69%下降明显。3月工业生产放缓，可能有三大原因：>三是碳中和碳达峰政策压力下，部分地区环保限产对工业生产产生扰动，反映为3月全国高炉开工率明显下滑。服务业修复仍快。3月服务业生产指数同比小幅回落至25.3%，两年平均增长6.8%，较2019年同期增长13.9%，与1-2月较2019年同期增速基本持平，仍维持高位。结合3月服务业PMI大幅回升，受“就地过年”拖累较大的住宿、租赁及商务服务等行业也回升至扩张区间，反映服务业修复仍快。分行业看，出口产业链（电子设备、电气机械、专用通用设备）增加值增速回落较多，医药、基建产业链（非金属矿物和运输设备）增加值增速涨幅较大。可能与海外疫情再度回升，国内基建建筑施工回暖有关。往后看，全年出口形势依然乐观（具体请参考前期报告《3月出口仍属强劲，后面呢？》，，且国内经济仍在复苏途中，预计全年工业生产仍将保持强势。三、消费端：大幅好于预期，线下出行消费开始加速回升消费增速大幅高于预期。3月名义社零当月同比续升0.4个百分点至34.2%，大幅高于市场预期的28.4%；较2019年3月增长12.9%，两年平均增速为6.3%。3月实际社零当月同比33.0%，较2019年3月增长8.9%，两年平均增长4.4%。 3月社零增速在基数明显抬升的基础上（2020年1-2月、3月社零当月同比分别为-20.5%、-15.8%）仍小幅提升，明显好于预期，印证了我们上月报告中“疫情影响将继续减退，全年消费有望好于预期”的判断。结构看，疫情拖累仍存，但线下出行类消费已经开始加速回升。分大类看，3月商品零售较2019年同期增长14.3%，两年复合增速6.9%；餐饮消费收入较2019年上涨1.9%，两年复合增速0.9%，也较1-2月有明显提升，但仍明显低于正常水平；结合4月清明假期国内旅游人次已恢复至疫前同期的94.5%，但收入仅恢复至56.7%，反映疫情对消费的拖累仍存。其中线下出行类消费（烟酒、金银珠宝、汽车、服装鞋帽）复合增速提升明显，与3月服务业PMI明显回升相互验证，反映疫情影响减退，居民出行意愿提升，线下服务业消费加速修复；此外，建材类消费明显提升可能与建筑施工加快有关，石油消费回升应与油价上涨有关。往后看，本月消费超预期再度验证我们前期判断：即我国疫情防控能力已经十分成熟，后续疫情即使再度散点爆发，对消费和经济的拖累大概率较为有限；再结合近期全球疫苗接种稳步推进，我国疫苗接种有望加速，疫情影响将继续减退，全年消费有望好于预期。3月调查失业率小幅回落，仍高于正常水平。2021年3月城镇调查失业率、31个大城市调查失业率均环比下降0.2个百分点至5.3%，较2018-2019年平均5.0%的正常失业率水平仍然偏高。
新增就业规模仍低于2019年同期。1-3月城镇累计新增就业规模297万人，仍低于2019年1-3月的324万人，显示我国经济距正常水平仍有一段距离。五、投资端：地产投资维持高位，制造业有所修复，基建增速跳升地产销售有所回落，市场需求仍然坚挺。3月商品房销售面积、销售金额较2019年同期分别增长为18.5%、35.1%，较1-2月均有所回落，但仍处于高位，反映虽然地产政策收紧，但市场需求仍然十分坚挺。土地成交继续回落，政策调控持续加码。3月土地购置面积、土地成交价款较2019年同期分别下降15.0%、39.3%，反映政策调控持续加码。
地产投资维持高位，建安施工应是主要贡献。3月地产投资较2019年同期增长16.1%，增速较前值微升。新开工继续偏弱，施工维持高位。3月房屋新开工、施工、竣工面积较2019年同期分别变动-6.6%、14.1%、3.5%，施工增速维持高位，对地产投资构成强力支持，反映房企加速加快已售项目建设和交付结转。新开工增速仍明显偏弱，可能是反映了前期拿地持续下行及政策压力的影响。往后看，维持前期观点：地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于下行；但从政府工作报告的政策导向看，今年政策稳字当头、不急转弯，地产回落斜率和幅度可能比预期温和，同时地产施工加速可能对地产投资构成持续支撑。制造业投资增速小幅回升。1-3月制造业投资累计同比回落至29.8%，较2019年同期下降2.9%，3月当月制造业投资较2019年同期微降0.7%，较1-2月5.9%的降幅有所收窄。本月制造业投资有所修复，但仍然明显偏弱，与3月BCI企业投资前瞻指数大幅上行的走势也有明显区别。一般认为，制造业投资和消费都是顺周期变量，在经济复苏势头仍强，产能利用率高位，企业利润高增的利好环境下，一季度制造业投资仍然明显偏弱，我们认为可能有如下原因：>企业的生产经营仍面临比较多的困难，仍在恢复状态中，对未来增长空间有所怀疑。反映为PMI企业生产经营活动预期自2020年11月达到高点后整体趋于下行，其背后可能代表了制造业企业对出口带动的持续性、国内经济在没有强力政策刺激下反弹的持续性有所怀疑。此外，近来大宗商品价格和PPI持续超预期上行，需关注其对中下游制造业企业的成本压力。>环保政策对传统制造业投资有明显压制。根据我们此前报告《从资本开支看，哪些行业可能加速修复？》中的分析，本轮制造业投资内生动力最强的行业可能是化工、钢铁、有色，而这三大行业也是碳排放治理的重点行业。碳达峰碳中和目标下，目前多个省份均出台政策严控传统高耗能高排放行业新增投资，推动其节能改造，而这种节能改造投资的提升能否抵消新建投资的受限，还需继续观察。往后看，考虑到2021年制造业投资受益于外生环境、内生动力的好转，以及全球资本开支周期共振的带动，我们认为今年制造业投资仍有望延续修复，成为2021年中国经济的主要支撑之一，但幅度可能弱于我们此前预期。基建投资增速跳升。1-3月广义、狭义基建投资较2019年同期分别上涨6.0、4.1个百分点，3月当月广义、狭义基建投资较2019年同期分别跳升至11.9%、11.4%，较1-2月明显回升。与3月建筑业PMI大幅回升相互验证，反映基建施工进程加快。 部分专项债已提前下达，资金约束有所缓解。3月基建增速跳升，主因应是资金约束有所缓解。3月初，财政部提前下达部分新增专项债额度1.77万亿元，并要求地方尽快将专项债券额度对应到具体项目，叠加一季度城投债融资规模较高，将对各地重点项目的推进提供资金支持。往后看，维持前期观点：虽然经济复苏势头强劲，基建投资发力的必要性仍低，基建投资难有高增速。但考虑到今年财政政策收缩程度低于预期，专项债3.65万亿仍然维持较高水平，叠加十四五开局之年的重大项目陆续开工，全年基建投资可能略好于预期，预计仍将保持一定增长。风险提示:疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员;何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师。本文节选自国盛证券研究所已于2021年4月16日发布的报告《客观看待Q1经济的强与弱，Q2有望环比上行》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。