• 10月CPI同比上涨3.8%，涨幅较上月扩大0.8个百分点，连续2个月高于3.0%。总体看，食品和非食品继续分化，CPI和核心CPI缺口继续扩大。其中，食品类价格影响CPI约3.05个百分点，主要受猪价大幅上涨提振，同时牛羊肉、禽类、鸡蛋、水产品等价格也纷纷上涨；鲜果、鲜菜价格同比回落。鉴于能繁母猪存栏同比拐点未到，本轮猪价可能持续上涨至2020年6月左右。

• 往后看，预计鲜果、蔬菜价格难大幅上涨，CPI涨幅主要取决于猪肉价格及其替代品，非食品分项可能小幅上涨。据我们测算，11月大概率破4%，叠加油价同比有望在12月走高，12月CPI同比将继续上行；2020年1月有望升至5%左右、并可能是全年高点，一季度整体维持在4.4%以上的高位，二三季度再逐月回落。

• 10月PPI同比-1.6%，符合预期，低于前值-1.2%。其中，翘尾因素影响约-1.2个百分点，新涨价影响约-0.4个百分点。PPI持续走负，主要受翘尾因素和内需疲弱拖累。9月PPI环比0.1%，持平前值。10月新订单指数较9月下滑0.9个百分点至49.6%，南华工业品指数稳中缓降，指向内需仍疲软；食品价格走高带动了食品产业链价格攀升；而新经济、消费类行业则较为平稳。

• 往后看，采用CRB工业原料现货指数和南华工业品指数预测未来3个月PPI走势，预计四季度PPI趋势向上，但仍将为负。中长期看，预计翘尾因素对2020年PPI的影响较大，新涨价因素将维持稳定。据我们测算，PPI在一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升，2020年中枢在0.5%左右。

• 食品项价格能否稳住？对于猪肉：加大猪肉进口可以阶段性缓解猪价涨幅，形成一定对冲，但是难以逆转通胀上行趋势，猪肉供给的大规模释放预计要到2020年下半年，原因包括：1）存栏和出栏下降，国内供给不足；2）猪肉进口占消费量不足3%，其他国家猪肉产量总和约等于我国产量，叠加明年全球都有可能面临猪肉短缺的现象，进口对冲作用有限。对于替代品：牛羊肉与猪肉价差逐渐缩窄，本轮猪价上行期牛羊鸡的替代作用可能显著超过以往，但本国牛羊肉不足以补足猪肉缺口。一旦蓄肉类涨价集体超预期，可能强化外溢效应，推升其他食品价格。

• 非食品项是否有上行风险？从基数效应和历史同期新涨价均值来大体预测，CPI非食品分项已经筑底，后续将有所回升、但幅度有限。

正文如下：

其中，食品类价格影响CPI约3.05个百分点，主要受猪价大幅上涨提振，同时牛羊肉、禽类、鸡蛋、水产品等价格也纷纷上涨；鲜果、鲜菜价格同比回落。分项看，10月猪肉价格大幅上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，解释了约64%的CPI同比。剔除猪肉的CPI当月同比仅为1.37%。在此前报告《CPI破3%将持续多久？“类滞胀”了吗？20191015》、《从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策20190911》中，我们多次提示鉴于能繁母猪存栏同比拐点未到，本轮猪价可能持续上涨至2020年6月左右。

猪肉替代品悉数涨价。受天气转凉需求增加和消费替代的影响，10月牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在12.3%—21.4%之间，合计影响CPI上涨约0.41个百分点。往后看，替代品价格将持续上涨，待猪肉价格涨至接近牛羊肉，猪肉价格环比涨幅可能缩窄。

往后看，预计鲜果、蔬菜价格难大幅上涨，CPI涨幅主要取决于猪肉价格及其替代品，非食品分项可能小幅上涨。据我们测算，11月大概率破4%，叠加油价同比有望在12月走高，12月CPI同比将继续上行。明年1月可能是全年高点，CPI将达到5%左右；一季度整体维持在4.4%以上的高位，二三季度再逐月回落。

内需疲软，PPI续降

二、猪价上涨是否会持续扩散？非食品呢？

食品项：价格能否稳住？

对于猪肉：加大猪肉进口可以阶段性缓解猪价涨幅，形成一定对冲，但是难以逆转通胀上行趋势，猪肉供给的大规模释放预计要到2020年下半年。一方面，截至9月末，我国能繁母猪存栏同比降至-39%，出栏同比降至-17.3%，指向我国国内猪肉供应仍不充足。另一方面，历次猪价上行期，我国均加大猪肉进口，但进口量十分有限。根据美国农业部数据测算，近五年我国进口猪肉占我国总消费量比重在1.8%至3.9%之间，预计今年该比重将显著上升，但也难达到10%以上。其中，最为关键的原因在于我国猪肉产量占世界产量的约一半。所以，相比于牛肉（占世界产量10%左右），进口猪对国内猪肉供需缺口的补充作用较为有限。与此同时，2019年11月7日，在第二届进口博览会配套活动第十届中国国际肉类大会上，世界肉类组织主席、法国猪肉联盟主席表示，明年全球有可能面临猪肉短缺现象[1]。

对于替代品：本轮猪价上行期牛羊鸡的替代作用可能显著超过以往。此前报告我们曾提示，与上一轮猪周期上行期（2014.04-2016.05）牛、羊肉CPI同比并无显著提升不同，本轮猪价上行期牛、羊肉CPI同比也已经连续5个月上行。背后反映的是，当猪肉价格越逼近牛羊肉价格，牛羊肉的替代作用越明显。以36个城市平均零售价为例，截至11月初，牛猪价差和羊猪价差均缩小到10元/斤以内，而在以往相当长时间段，牛羊肉与猪肉价差在20元/斤以上。此外，7月以来鸡肉、鸡蛋涨价也越发显著。

替代消费品可能还会面临两个问题：第一，牛羊可以补足猪肉缺口吗？截至2018年，我国牛肉产量约为猪肉的12%，羊肉产量约为猪肉的8%。当猪肉进口量难以补足猪肉消费量，猪肉价格又持续逼近牛羊肉价格时，牛羊肉可能也面临供需缺口，需要大量进口来弥补。第二，猪价上涨带动替代品共同涨价的时候，蓄肉类消费量可能有所下滑，引起食品结构的整体变化，不排除推升其他食品价格的可能性。

非食品项：是否有上行风险？

CPI中非食品分项包括烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务。根据测算，CPI中非食品项权重大约为76%，且历年波动较小。一般测算CPI非食品权重有两种方法：利用高频数据测算近月同比，以及采用历史均值法得到未来较长一段时间的大体趋势。

如果从基数效应和历史同期新涨价均值来看，CPI非食品分项已经筑底，后续将有所回升，不过幅度将较为有限。

分项来看，烟、衣着、娱乐教育文化具有明显的季节性特征，可按照季节性规律来预判。居住、交通和通信分项与油价、租金、电费等相关度较高，往后看，11月成品油上调将带动交通和通信：交通工具燃料分项上涨，但长期看，国际油价不具备大幅上涨基础。在“房住不炒”、租赁政策利好情况下，未来租金有望缓慢上涨。生活用品及服务、医疗保健及个人用品、酒类等分项则与经济总环境相关度较高，预计内需走弱将对对应分项涨价形成抑制。

此外，维持此前判断，本轮只是结构性通胀，会干扰货币政策节奏、但难改宽松方向，我们仍预计，后续降准“降息”仍然可期、但幅度和次数有限。“降息”方面：11月LPR报价有望下调5-10个BP（但12月再降概率较小），不过房贷实际利率不会下调；后续MLF利率预计还将调降1-2次，最快2020年二三月份（主因届时CPI高点已过、美联储降息预期再次升温），累计再降10-20BP左右（也即本轮MLF利率最终有望降至3.05%-3.15%）；同时，春节之前的TMLF利率也有可能跟随下调。降准方面，维持此前判断，后续有望再降一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以来央行高层多次强调降准空间已经不大）（详细请参见《“降息”5BP有何真意思？还会再降么？20191106》）。

注释

[1]消息来源于21世纪经济报道

相关文章：

[1]国盛宏观熊园团队，CPI破3%将持续多久？“类滞胀”了吗？2019-10-15

[2]国盛宏观熊园团队，从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策，2019-9-11

[3]国盛宏观熊园团队，CPI难挡降准降息，PPI下半年仍有韧性，2019-07-10

[4]国盛宏观熊园团队，猪价起、油价涨、货币松，今年CPI会“破3”吗？2019-03-10

[5]国盛宏观熊园团队，滞胀下的资产：国际比较与历史经验——兼评 9 月通胀，2018-10-16

[6]国盛宏观熊园团队，四大因素看物价，谨防可能的滞胀，2018-08-10

本文节选自国盛证券研究所已于2019年11月10日发布的报告《猪价涨会持续扩散么？非食品呢？——兼评10月通胀》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com

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