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关注出口链条的三大潜在变化【国盛宏观熊园团队】

国盛宏观熊园团队 熊园观察 2019-10-17

事件:以美元计,5月中国出口同比1.1%(预期-3.9%,前值-2.7%);进口同比-8.5%(预期-3.5%,前值4%);贸易顺差416.5亿美元(预期223亿,前值138.4亿)。

核心结论:

1、5月出口增速超预期回升,主因“抢出口”。一方面,美国公布剩余3000亿关税清单后,出口商开始加速对美出口,表现为5月对美出口大幅提速。另一方面,5月摩根大通全球制造业PMI由4月的50.4%下滑至49.8%,5月韩国出口同比增速也由4月的-2.0%下滑至-9.4%,均指向外需依然疲软,也从侧面印证了我国出口的改善更多缘于“抢出口”。

2、5月进口增速延续下滑,主因内需走弱和大宗商品价格下跌。4月社零增速、工业企业利润增速、5月制造业PMI均大幅下滑,表明内需明显走弱,是进口下滑的主因。此外,5月CRB指数同比由4月的-3.8%下滑至-6.8%,大宗商品价格的下跌也在一定程度上拉低了进口增速。

3、5月贸易顺差显著抬升,对美国顺差大幅扩大。发达经济体中,5月中国对美国贸易顺差大幅扩大,对欧盟的贸易顺差小幅扩大,对日本贸易逆差有所收窄;新兴经济体中,5月中国对东盟、印度的贸易顺差有所扩大,对韩国、巴西的贸易逆差有所收窄。对美顺差的大幅扩大,主因对美出口大幅提升,背后的原因依然是贸易摩擦导致的“抢出口”效应。

4、往后看,进出口依然承压,中美贸易谈判前景仍为核心变量。美国最快将于6月底对中国剩余3000亿商品加税,“抢出口”也有望延续到6月,但伴随全球经济已经放缓,未来出口仍不容乐观。进口方面,维持前期观点:随着减税降费和稳就业等政策的落地,企业端和居民端需求有望边际改善,从而进口增速有望迎来一定程度的修复,但考虑到高基数,叠加中国自6月1日起上调对美600亿商品的关税,预计进口增速难以持续抬升。

5、建议关注贸易摩擦对出口链条的3大潜在影响:

  • 产业转移加速:近年来随着国内人力成本抬升,再叠加本轮贸易冲击的负面冲击,产业转移(尤其是制造业)的趋势越发明显。数据显示,今年前5个月,中国对越南的直接投资规模已经高于过往全年水平。

  • 冲击就业:我们测算发现,中美贸易摩擦预计拖累我国就业390-760万人,我们构建的就业前瞻指标也显示未来1-2个季度就业情况不容乐观。与此同时,2019年政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面,522日国务院成立就业工作领导小组,稳就业重要性再次凸显。

  • 人民币贬值压力加大,若中美冲突全面升级,不排除“破7”:在稳信心的硬要求下,短期内人民币汇率尚难跌破“7”;若中美冲突全面升级,加之货币当局也在有意淡化人民币汇率的整数关口,中长期看,并不排除破“7”的可能性。需要指出的是,近年来人民币汇率与出口之间的相关性其实并不显著,而且汇率贬值对出口的影响弹性也会逐步趋弱,也即:人民币再贬值对贸易摩擦升级的对冲效果有待观察。

风险提示:中美贸易摩擦超预期演化;国内政策执行力度不及预期。



正文如下:


一、出口超预期回升,“抢出口”应为主因

5月出口同比超预期回升。以美元计,5月中国出口同比1.1%(预期-3.9%,前值-2.7%);;以人民币计,5月中国出口同比7.7%(预期4.7%,前值3.1%)。分国家来看,5月中国对美国和日本的出口增速明显改善,对欧盟出口增速小幅回落;对新兴市场的出口增速普遍有所改善。从主要出口商品类别来看,服装、高新技术产品、机电产品出口增速有所提升,玩具出口增速小幅下滑。





5月出口大幅下滑,主因贸易摩擦升级抢出口”。5月13日,美国公布了对华3000亿美元商品的关税清单,在贸易摩擦加剧的背景下,出口商由于担忧未来税率进一步上升而提前出口,表现为5月对美出口大幅提速。另一方面,5月摩根大通全球制造业PMI由4月的50.4%下滑至49.8%,5月韩国出口同比增速也由4月的-2.0%下滑至-9.4%,均指向外需依然疲软,表明我国出口的改善更多缘于”抢出口”。


往后看,贸易摩擦仍是影响出口的主要变量。美国最快将于6月底对中国剩余3000亿美元商品开始加税,从而”抢出口”有望延续到6月;但伴随全球经济放缓,未来出口前景仍不容乐观。若中美未能达成贸易协议,一旦“抢出口”告一段落,出口增速预计将出现大幅下滑。接下来,中美贸易摩擦进展可关注四大时点:1)6月17日美国就3000亿美元清单举行公开听证会,并于6月24日截止收集意见;2)6月28-29日G20峰会,观察中美元首是否对话;3)今年是中美建交40周年,下半年可能有相关纪念活动;4)今年11月16-17日,在智利召开的APEC峰会。



二、进口延续下滑,主因内需走弱及大宗下跌

5月进口同比超预期下滑。以美元计,5月进口同比-8.5%(预期-3.5%,前值4%);以人民币计,5月进口同比-2.5%(预期5.8%,前值10.3%)。分国家来看,5月中国对主要发达经济体和新兴经济体的进口增速普遍回落,其中对美国的进口同比下滑幅度最小。从主要商品类别来看,5月农产品、原油、钢材、汽车的进口同比有所下滑,农产品下滑幅度最大,而铁矿石进口同比有小幅抬升。




5月进口同比超预期下滑,主因内需走弱和大宗商品价格下跌。4月社零增速和工业企业利润增速双双大幅下滑,5月制造业PMI也由4月的50.1%大幅下滑至49.4%,均指向内需明显走弱,从而拖累进口表现。此外,5月CRB指数同比由4月的-3.8%下滑至-6.8%,大宗商品价格的下跌也在一定程度上拉低了进口增速。

 

重申前期观点:未来进口增速有望修复,但难以持续抬升。随着减税降费和稳就业等政策的落地,企业端和居民端需求有望边际改善,内需有望好转,从而进口增速有望迎来一定程度的修复。但考虑到二三季度大多数月份的基数较高,且中国自6月1日起上调了对美600亿商品的关税,预计进口增速难以出现持续抬升。




三、贸易顺差显著抬升,对美国顺差大幅扩大

以美元计,5月中国贸易顺差416.5亿美元(预期223亿,前值138.4亿);以人民币计,5月中国贸易顺差2791.2亿元(预期1360亿,前值935.7亿)。分国家来看,发达经济体中,5月中国对美国贸易顺差大幅扩大,对欧盟的贸易顺差小幅扩大,对日本贸易逆差有所收窄;新兴经济体中,中国对东盟、印度的贸易顺差有所扩大,对韩国、巴西的贸易逆差有所收窄。



5月对美顺差扩大,主因贸易摩擦导致的“抢出口”。5月中国对美贸易顺差为268.9亿美元,较前值扩大58.8亿美元,主因对美出口大幅增加:5月对美出口环比提升63.2亿美元,对美进口环比提升4.5亿美元;同时,从单月出口增速的环比变动来看,5月中国总出口增速环比提升3.8%,而对美出口增速环比提升8.9%,对美出口的改善明显超过总出口的改善。不难看出, 5月对美顺差大幅扩大,“抢出口”应是主因。



四、提示关注贸易摩擦之于出口链条的3大潜在影响

影响一:产业加速转移。一方面,近年来,随着我国人力成本的抬升,再叠加去年以来中美贸易摩擦的负面冲击,国内部分生产型企业开始加速考虑或已开始将生产线向海外转移,其中东南亚是主要目的地。以越南为例,年初至今越南接受来自中国大陆的投资项目数量达233件,注册资金总量达15.6亿美元,远高于去年同期的128件和2.8亿美元,且前5个月的注册资金累计值已超过历史全年水平。另一方面,近年来,外资企业在我国外贸中扮演着越来越重要的角色,2018年数据显示,外商投资企业出口占中国总出口的比重达42%。若贸易摩擦无法缓和,外资企业也可能会加速从中国撤出。



影响二:冲击就业。商务部委托中国全球价值链课题组所做的《2010-2016年中美贸易增加值核算报告》显示,2016年中国向美国全部货物出口拉动了国内1452万人次的就业,2013-2016年中国向美国每百万美元出口带来的国内就业平均约为40人次,由此可推算2500亿美元输美商品加征25%关税合计约拖累我国就业390万人,若所有输美商品均加征25%关税,预计拖累我国就业760万人。

 

前瞻指标显示,未来1-2个季度就业情况不容乐观。根据我们此前的就业跟踪框架提出的前瞻指标(详情请见寻找更靠谱的就业指标:一个“三主线轮动”的跟踪框架),2019年1-3月城镇职工基本养老保险期末参保人数续降(领先就业3-6个月,同向指标);一季度城镇领取失业保险金人数增速上升0.43个百分点至1.79%(领先就业6个月,反向指标);同时一季度的CIER指数也较去年同期和去年年末大幅下滑,反映就业市场供求情况出现恶化。与此同时,2019年政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面,5月22日国务院成立就业工作领导小组,稳就业重要性再次凸显。



影响三:人民币贬值压力加大,若中美冲突全面升级,不排除“破7”。自2018年3月底美国公布对华301调查结果以来,贸易摩擦的演化已成为人民币汇率的核心影响变量。每次贸易摩擦升级后,人民币汇率均出现了较大幅度的贬值。当前,在稳信心的硬要求下,我们预计短期内尚难跌破“7”这个重要的心理关口;中长期看,若中美冲突全面升级,加之近期货币当局也在有意淡化人民币汇率的整数关口,并不排除破“7”的可能性。需要注意的是,近年来人民币汇率与出口增速之间的相关性其实并不显著,而且汇率对出口的影响弹性也是逐步趋弱的。换言之,2018年人民币贬值还是对冲加征10%关税的有效手段,但当前升级到25%甚至在扩大到全面的3000亿,人民币再贬值对贸易摩擦升级的对冲效果其实有待观察。



风险提示:中美贸易摩擦超预期演化;国内政策执行力度不及预期。

联系人:熊园,国盛宏观首席分析师(18511580215);何宁,国盛宏观助理研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月10日发布的报告《关注出口链条的三大潜在变化——5月贸易数据点评》,具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com


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