事件：中国11月CPI同比上涨2.2%（预期2.4%，前值2.5%）；PPI同比上涨2.7%（预期2.7%，前值3.3%）。

核心结论：

1、CPI超预期走低，主因食品和燃油价格下跌。我们预计，12月CPI将续跌至2.1%左右，高基数下 2019年2月CPI有望全年低点，之后3月至6月可能走高至 2.5%-2.8%甚至更高，下半年将整体回落。由于CPI难破3.5%甚至3%，严格来说不能叫“胀”，因此明年上半年顶多是“类滞胀”。

2、PPI降至两年来最低，主因仍为高基数及原材料价格增速放缓。我们预计，12月PPI延续跌势并可能探至2%下方，全年中枢3.5%左右；2019年PPI大概率低位运行且显著低于今年水平，甚至不排除单月负增。

3、鉴于PPI和企业盈利、经济景气度、制造业投资等指标高度正相关，相比可能的“类滞胀”（CPI），其实更应关注PPI走势。我们再次提示跟踪PPI下行的四条线索：

• 线索一：跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措。考虑到稳增长尚需稳基建，倾向于认为，明年基建投资增速大概率企稳回升，也即一旦基建提速，有望对PPI构成支撑。

• 线索二：跟踪PPI领先指标，比如：CRB工业原料指数严格领先PPI 走势1至3个月。截至今年11月，该指数已经连续4个月为负（此前连续25个月为正）。此外， PMI新订单指数和PPI也高度同步。

• 线索三：跟踪油价走势。基于我们提出的跟踪油价的6条线索，我们预计， 2019年油价中枢大概率下行，至少不会比今年更强。

• 线索四：跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明现已大概率放松。

4、综合看，2019年总体通胀无忧，甚至有通缩压力，我国货币政策就此具备了更大腾挪空间。维持此前判断，年底年初可能再降准，也不排除明年会降息（可能性其实不高，而且如果真降息，我们预计最快也要到2季度）。

风险提示：国际原油价格超预期上行；国内经济超预期反弹；环保限产力度超预期。

正文如下：

一、CPI超预期走低，明年上半年顶多“类滞胀”

11月CPI环比由上月上涨0.2%转为下降0.3%，创2009年以来同期环比最大跌幅，主要受食品价格持续下降的影响；CPI同比上涨2.2%，涨幅比10月回落0.3个百分点，新涨价影响约为1.9个百分点。

环比看，11月CPI食品和非食品分项环比双双下降，其中：食品分项环比下降1.2%，降幅较上月扩大0.9个百分点，影响CPI下降约0.25个百分点；非食品分项下降0.1%，为8个月以来的首次下跌。具体来看，食品分项环比下降有两大原因：一是蔬菜市场供应充足，鲜菜价格下降12.3%，降幅较前值扩大8.8个百分点，影响CPI下降约0.33个百分点；二是部分地区为避免非洲猪瘟的影响而加快生猪出栏，猪肉价格环比由升转降，影响CPI下降约0.01个百分点。非食品分项则主要受燃料费用和旅游花费走低的影响，11月汽油和柴油价格分别环比下降4.9%和5.2%，合计影响CPI下降约0.12个百分点；飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别下降5.0%、3.3%和2.3%，合计影响CPI下降约0.07个百分点。

同比看，11月CPI上涨2.2%，其中：食品分项同比上涨2.5%，较前值回落0.8个百分点；非食品上涨2.1%，增速比10月回落0.3个百分点。具体来看，食品项中，10月猪肉价格同比下降1.1%，降幅连续第6个月收窄，对CPI同比的拖累维持在0.03%。在非食品中，由于高基数影响，医疗保健同比增速2.6%，与前值持平；汽油、柴油价格涨幅收窄，分别上涨12.8%和14.2%，合计影响CPI上涨约0.44个百分点，较上个月回落0.19个百分点。

往后看，由于10月以来布油价格持续下跌，11月国内先后3次下调成品油价格，12月CPI环比趋于下行，叠加翘尾因素影响减弱，我们预计，12月CPI将续跌（2.1%左右），高基数下2019年2月CPI有望全年低点，之后3月至6月可能走高至 2.5%-2.8%甚至更高，下半年将整体回落。由于CPI难破3.5%甚至3%，严格来说不能叫“胀”，因此，明年上半年也就顶多是“类滞胀”。

二、PPI创近两年新低，明年通缩风险加大

11月PPI同比2.7%，符合预期，较前期回落0.6个百分点，上游原材料价格上涨速度进一步放缓，以及高基数、内需走弱、环保限产边际放松仍是主因。

总体看，2016年初推行供给侧改革以来，上游原材料行业价格大幅上行。今年PPI维持高位震荡，也主要源于供给侧改革行业PPI较为高速的增长。7月份以来采掘工业和原材料工业PPI触及年内峰值后双双回落，11月同比增速分别为9.2%和4.6%，虽高于PPI整体增速，但已创下近两年新低。背后的动因既有去年高基数的影响，也有需求走弱、环保限产边际放松的冲击。

展望未来，因上游行业供给边际增加，而终端需求续弱，预计PPI同比将继续回落。一方面，采矿业工业生产增速逐渐上升，环保限产大概率已经边际放松，上游供给增加导致原材料工业PPI下行，原材料工业和加工工业PPI缺口收窄；另一方面，11月PMI新订单、进口指数均连续第6个月下滑，原材料购进价格、出厂价格分别大降7.7和5.6个百分点，量价齐跌表明总需求持续走弱，支撑PPI下行预期。

三、再次提示跟踪PPI下行的四条线索

我们在上个月点评报告指出（详见报告《需防“类滞胀”，更需防PPI下行、可跟踪四条线索20181111》），相比可能的“类滞胀”（CPI），其实更应关注PPI走势，毕竟，PPI和工业企业盈利高度正相关，也和经济景气度、制造业投资等指标高度正相关。

结合11月PPI走势，我们再次提示四条跟踪PPI的线索：一是跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措；二是跟踪PPI的领先指标，比如CRB工业原料指数严格领先PPI 走势1至3个月，截至11月CRB工业原料指数月同比增速已经连续4个月为负（此前连续25个为正）；三是跟踪油价走势，我们预计，明年油价中枢大概率下行；四是跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明现阶段已大概率边际放松。

线索一：跟踪内外需变动情况，尤其是后续我国扩基建的相关举措。海外方面，今年以来全球PMI趋于下行，已从1月54.6%的高点回落至11月的53.2%。全球经济复苏放缓，叠加全球经贸摩擦、地缘政治风险发酵，外需对我国经济的拉动作用边际减弱；国内方面，眼下经济下行压力较大，考虑到地产调控政策仍较为严格，地产投资大概率难以高增。往后看，随着我国经济下行压力加大，基建逆周期调控的必要性凸显。下半年，基建利好政策相继出台，我们认为基建投资正在成为稳需求的重要工具，建议密切关注扩基建的举措。一旦基建提速，有望对PPI构成支撑。

线索二：跟踪PPI的领先指标，尤其是CRB工业原料指数和PMI新订单指数。一方面，因CRB工业原料指数严格领先PPI价格1至3个月，因此可通过观察CRB工业原料指数来预测PPI。最新数据显示，2016年7月以来长达25个月连续为正，但8月以来，已经连续四个月转负。由此来看，PPI大概率可能单月负增。另一方面，我国PPI同比增速与PMI新订单指数有较高的相关性。今年6月以来，PMI新订单指数连续6个月下行，从5月53.8%的局部高点下滑至11月的50.4%，逼近荣枯线。此外，工业企业产成品周转天数也明显拉长，截止今年10月，产成品周转天数为17.1天，为2015年以来的次高点（最高点为今年2月的17.4天）。在需求端走弱的前提下，PPI上行空间受到制约。

线索三：跟踪油价走势，我们预计，2019年油价中枢大概率下行。我国PPI同比增速与国际原油同比增速走势总体趋同，在2017年二者出现一定背离（主因是国内的供给侧改革及采暖季环保限产）。截止12月6日，布伦特原油约为57美元/桶，WTI原油约为51美元/桶，较10月份峰值分别下跌34%和33%。维持此前判断，OPEC成员国可能启动新一轮减产，但美俄大概率增产及全球经济下滑将拖累需求，再叠加特朗普的不确定性和地缘政治冲突，不难判断，油价后势的确变数很大。我们倾向于认为，2019年油价中枢大概率下行，至少不会比今年更强（具体参见我们的专题报告：《油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索20181126》）

线索四：跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明后续大概率会松动。2016年开始，由于我国对部分行业实行行政性去产能，以及2017年推行“蓝天保卫战”，对钢铁、水泥等行业进行采暖季限产，PPI与需求、油价出现短暂背离。我们倾向于认为，明年供给侧改革和环保限产对PPI的影响将边际减弱，主要原因有三个：一是供给侧改革行业的平均产能利用率已大幅提升，行业进一步去产能的必要性降低，更有可能是在保证产量不发生大波动的情况下，对生产线进行技术改造；二是经过近两年的环保督察和治理，国内空气质量有明显改善，环保限产边际趋松可能性较大；三是环保限产力度有望弱于往年，对PPI的支撑将减弱。今年9月27日正式下发的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求因地制宜推进工业企业错峰生产，实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。

综上，2019年总体通胀无忧，甚至有通缩压力，我国货币政策就此具备更大腾挪空间。维持此前判断，年底年初我国央行可能再降准，也不排除明年降息（可能性其实不高，而且如果真降息，我们预计最快也要到2季度）。

风险提示：国际原油价格超预期上行；国内经济超预期反弹；环保限产力度超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

相关文章：

[1]国盛宏观熊园团队，油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索，2018.11.26

[2]国盛宏观熊园团队，需防“类滞胀”，更需防PPI下行、可跟踪四条线索，2018.11.11

[3]国盛宏观熊园团队，滞胀下的资产：国际比较与历史经验——兼评 9 月通胀，2018.10.16

[4]国盛宏观熊园团队，四大因素看物价，谨防可能的滞胀，2018.8.10

[5]国盛宏观熊园团队，供需齐落、价格续升，会滞胀么？，2018.6.30

具体分析详见2018年12月10日发布的《宏观点评：通胀变通缩？再看PPI下行的四条线索——兼评11月通胀》

分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004