贸易摩擦和汇率如何影响出口和GDP？——兼评7月贸易数据
事件：中国7月出口（以美元计）同比增长12.2%，预期10%，前值11.3%；进口增长27.3%，预期16.5%，前值14.1%；贸易顺差280.5亿美元，前值416.1亿美元。
核心结论：
1.总体看，7月进出口均超预期，“抢跑”仍在，贸易摩擦负面冲击未显现。
7月出口保持稳定，仍延续了此前对美国等各经济体的出口态势。
7月进口大幅回升，关注农产品回落和汽车大反弹。
基数也是要因：去年7月进出口环比均负增，远不及12-16年均值。
2.往后看，跟踪下半年出口，主要看贸易摩擦和人民币汇率变动，预计两者拖累出口下滑1个百分点，对应拖累名义GDP 增速下滑0.13个百分点。
贸易摩擦对出口和GDP形成拖累：500亿美元商品加征25%关税相当于对美出口减少3.8%，对中国总出口减少0.72%，名义GDP增速下降0.098%。2000亿美元商品加征25%关税相当于对美出口减少19%，对中国总出口减少3.64%，名义GDP增速下降0.497%。
后续人民币有望贬中趋稳、难“破7”，对出口拉动有限：年初以来人民币实际有效汇率累计下跌2.7%，理论上可拉动出口增长611亿美元，拉动名义GDP上行0.368%。
3.中美贸易摩擦已越演越烈，7.31政治局会议也提出要“稳外贸”，预计主对策为 “合纵连横”，应该说，是时候做好“过冬”和“抗战”准备了。
风险提示：中美贸易摩擦升级超预期；模型假设有局限性，与实际情况可能有误差。
正文如下：
一、出口稳定、进口大增：低基数外，“抢跑”仍在，贸易摩擦冲击尚未显现
总体看，7月出口稳定，进口大增，顺差缩窄。中国7月出口（以美元计）同比增长12.2%，预期10%，前值11.3%；进口增长27.3%，预期16.5%，前值14.1%；贸易顺差280.5亿美元，前值416.1亿美元。从基数上看，去年7月出口环比增速为-1.7%，显著低于12-16年的均值（4.6%）。
中国出口总体稳中有升，中美贸易摩擦升级或导致部分出口提前，对新兴经济体出口略降，但对中国香港出口增幅明显。
中国7月出口（以美元计）同比增长12.2%，预期10%，前值11.3%，总体稳中有升。对主要发达经济出口增速稳定，其中对美国出口累计同比增幅为13.3%（前值13.5%），表明7月初美国对中国实施的340亿美元商品关税影响尚未开始显现，对欧盟11.4%（前值11.6%），日本8.6%（前值8%）。主要发达经济体景气度呈现不确定性，对出口的支撑作用或许减弱。欧元区PMI连续6个月下行后，7月份首度微升至55.1，美国PMI在连续3个月强势增长后降为58.1，日本PMI降至52.3。
对主要新兴经济体出口中，对东盟（17.9%，前值18.1%）、巴西（29.7%，前值33.9%）、韩国（8.8%，前值8.9%）小幅回落，对香港（14.2%，前值13.6%）有所回升，反映出对新兴市场外需总体稳定。
7月进口同比大幅回升，大宗商品和汽车是主贡献。中国7月进口增长27.3%，预期16.5%，前值14.1%。从基数上看，去年7月进口环比增速为-4.3%，显著低于12-16年的均值（5.8%）。
其一，汽车降关税开始起作用，汽车进口大增。7月汽车和汽车底盘进口金额同比暴涨72%（前值-56%），源于财政部5月22日宣布降低中国汽车进口关税，于7月1日开始实施。因此车企将进口从6月延后至7月份，这也与6月份的暴跌相对应。
其二，中国对农产品加征关税生效，农产品进口大减。7月农产品进口额同比上升5%，（前值18.4%），连续两个月下滑，其中谷物（-39%）、大豆（-12%）均下滑较大。7月，中国对产自美国的大豆、玉米、高粱等粮油产品开征25%进口关税，拖累了农产品进口。
其三，大宗进口显著反弹。7月煤炭进口同比大幅增长近50%，铁矿砂（4.3%）、原油（3.7%）、成品油（14%）、钢材（4.8%）、铜（15.9%）也保持了较高的进口增速，既与原油和铁矿石等价格走高有关，也与我国内需稳健有关（7月高炉开工率为70.2%，继续维持高位），同时，也与去年低基数有关。
往后看，随着贸易摩擦的升级，我国出口环境可能进一步恶化，虽然汇率贬值会对出口形成对冲，但效果有限。综合考虑贸易摩擦和人民币贬值因素，我们认为下半年我国出口可能下滑1个百分点，对应地拖累名义GDP 0.13个百分点。
贸易摩擦拖累出口0.7-3.6个百分点，拖累名义GDP 0.1-0.5个百分点
6月15日，美国宣布对中国500亿美元产品加征25%关税。两份清单剑指中国2025战略行业，其中清单1涵盖818种商品，共计340亿美元，从18年7月6日开始征收关税；清单2涵盖284种商品，共计160亿美元，从18年8月23日开始征收关税。
8月初，特朗普下令官员考虑对价值2000亿美元的中国出口商品征收25%的关税，高于此前拟定的10%的关税。8月3日中国宣布，若特朗普继续实施最新的贸易威胁，中国计划对美国5207种约600亿美元商品征收5%至25%不等的关税。中美贸易争端进一步升级。（详见附录表14）
中美贸易摩擦对中国出口将产生较大拖累。一方面，中国对美贸易依存度较高，2010-2017年，中国对美出口占中国总出口比重从17.1%上升到19.1%，对美依存度显著高于同为出口导向型的韩国。另一方面，历史上，中国出口同比增速与全球综合PMI同步性较高，但是4月开始，两者已经出现背离。这表明受贸易摩擦扰动，中国出口环境已经出现恶化。
根据我们的测算，美国对中国商品施加关税，将拖累出口0.7-3.6个百分点，对应地，拖累名义GDP增速0.1-0.5个百分点。方法如下：
步骤1：弹性依据。根据IMF working paper《China’s Changing Trade Elasticities》中实证检验结果，中国出口价格弹性因年份不同，在1.3-2.0之间（均值1.65）。这里将出口价格弹性按照征税商品体量大小进行划分，即征税25%的500亿美元商品弹性取1.3；若2000亿美元商品按照10%关税征收，弹性为1.3；若2000亿美元按照25%关税征收，弹性为1.65。
步骤2：加征关税对出口的拖累。以500亿美元产品为例，按照1.3的出口价格弹性计算，加征25%关税相当于中国对美国出口减少33%，合163亿美元，约占中国对美出口的3.8%（2017年中国对美出口4298亿美元），约占中国总出口的0.72%（2017年中国对外出口总额22643亿美元），即500亿美元加关税商品对出口同比拖累0.72%。
步骤3：加征关税对GDP的拖累。进一步，定义：A行业对美出口占我国货物出口的比例为a%，过去5年我国货物出口金额为X，2017年名义GDP增速为N，贸易摩擦致使A行业商品对美出口减少x%，那么受贸易摩擦影响，A行业对名义GDP同比增速的拖累为X * a% * x%/N。通过对近5年数据的统计，我们发现一个简单的结论：对于这2500亿美元商品，行业对美国出口额每减少5%，对名义GDP增速拖累0.1%。
那么，500亿美元商品加征25%关税相当于对美出口减少3.8%，对中国总出口减少0.72%，名义GDP增速下降0.098%。
人民币贬值对出口拉动有限，且后续不存在大幅贬值空间
历史上，人民币实际有效汇率和我国出口增速负相关关系显著，2013年6月至今，两者相关系数为-0.242。年初以来，人民币实际有效汇率累计下跌2.7%，实证研究表明（来源于李宏彬等《人民币汇率对企业进出口贸易的影响》）我国汇率对出口的弹性为0.99%，即理论上相应带来2.7%的出口增长。
按照2017年我国出口总额22643亿美元计，相当于出口增长611亿美元。若假设出口增长全部来源于美国，相当于对美出口提升14.2%（2017年中国对美国出口4298亿美元），进一步拉动名义GDP增速上行 0.368%。
即使人民币贬值幅度继续增大，对GDP的贡献也十分有限（0.368%-0.396%），若特朗普对2500亿美元商品全部施加25%的关税，则综合考虑贸易摩擦和汇率贬值的影响，我国出口可能下滑1个百分点，对应地拖累名义GDP 0.13个百分点。
更何况，我们认为人民币贬值幅度可能受限。6月中下旬以来人民币快速贬值很大程度上可认为是“补跌”（4月15日至6月15日美元升6%，同期人民币贬值不到2%）。6月以来贸易摩擦升级，也加剧了资金流向美元、日元等避险货币。
往后看，人民币贬值压力仍存，但破7概率较小。一方面，维持此前判断，美元大概率短涨长跌、难以持续走强；另一方面，央行日前将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，意在提高售汇购汇成本、缓解资本外流压力，也表明央行有意稳定人民币汇率、遏制快贬。如果人民币继续贬值，不排除会重新启动逆周期调节因子，也即7这个重要的心理关口难以跌破，对出口支撑作用也更有限。
附录：美国征税清单
风险提示：中美贸易摩擦升级超预期；模型假设有局限性，与实际情况可能有误差。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员
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